周春梅 吉林大學珠海學院

摘要：文章分析各種傳統(tǒng)投資組合保險其各自不同的瓶頸。在此基礎上，提出了基于股指期貨的投資組合保險策略。

關鍵詞：風險管理；股指期貨；投資組合保險

隨著金融衍生品的發(fā)展，關于金融投資風險管理的工具豐富起來。一般看來，管理投資風險的工具包括幾下幾個方面，第一，金融衍生品。第二，保險。第三，資產(chǎn)負債管理策略。投資組合保險策略最初的思路是通過股票和賣權的組合來達到規(guī)避股票價格風險的目的，其思想跟保險與期權的有著異曲同工之妙，都是付出一定的保險費或是期權費來規(guī)避未來的不確定性。也因此，投資組合保險策略也是管理投資風險的一種策略，最常用于保本基金的管理。

傳統(tǒng)的投資組合保險將風險鎖定在一定范圍下，是以損失一定的向上收益為代價的。不管是靜態(tài)的投資組合保險還是動態(tài)的投資組合保險，其現(xiàn)有的產(chǎn)品都或多或少的有些使用的弊端。

（一）靜態(tài)投資組合保險策略的使用問題

對于靜態(tài)的投資組合保險的應用因為其對金融衍生品的要求可能會存在以下困難。第一，對于其特定的風險資產(chǎn)，其對應的歐式期權并不存在。第二，投資組合需要的是歐式期權，而市場上多數(shù)的期權是可提前履約的美式期權，利用美式期權會增加提前履約的風險并且會增加成本。第三，市場上交易期權的履約價格與投資組合的保險額度不一定相符。第四，市場上交易期權的到期日與投資組合保險的保險期間不一定相符，此時，就特別的必要通過一個動態(tài)的投資風險資產(chǎn)與無風險資產(chǎn)的組合來復制期權。

（二）復制性賣權的缺陷

1973年，Black和Scholes導出了期權公式，使得投資組合保險的概念在執(zhí)行面上，前進了一大步，1981年Rubinstein和Leland利用這個公式提出了以股票和債券復制期權的概念，即使沒有匹配的期權存在，投資者也可以通過復制的方法去執(zhí)行投資組合保險策略。

但是，復制性賣權也存在很多的缺點。第一，在實際操作過程中，對復制性賣權的操作并不能達到理論上聯(lián)系調(diào)整的境界。只能以間斷跳整的方法執(zhí)行，也因此，實際執(zhí)行的結果與理論會存有誤差，保險的效果會有一定的折扣。第二，如果考慮交易成本，復制性賣權會因為其動態(tài)的操作而使其交易成本大幅度增加，如果跳著的時間設定很小，交易成本的代價也就會越高。第三，必須對波動率進行精確估計，這在現(xiàn)如今階段無法做到。

（三）簡單參數(shù)投資組合保險的弊端

這兩種策略的關鍵在于對風險乘數(shù)和保本額度的設定上。

以股票作為風險的CPPI策略存在一個很明顯的缺陷，為了滿足保本資產(chǎn)最低限額的要求，投資者逼出勢必要減少風險資產(chǎn)的配置比例，因此整個投資組合保險的收益率會受到很大的影響，通常情況下，投資者對于保本策略以及客戶對于保本產(chǎn)品往往要求較高的保本限額，這會使得其收益率會大大低于其他的策略與產(chǎn)品。

投資組合保險的主要思想是以固定收益類資產(chǎn)的收益彌補高風險資產(chǎn)可能出現(xiàn)的損失，令投資者在保證資產(chǎn)安全的情況下，，盡可能地獲得市場行情波動帶來的增值機會。股指期貨推出之后，其可以兩種不同的方式對投資組合保險策略進行增強：一種是通過股指期貨對原有的股票資產(chǎn)進行調(diào)整，另一種則可以直接用股指期貨代替股票作為風險資產(chǎn)。我們采用第二種方法對投資組合保險策略進行改進，但只是將組合策略中風險資產(chǎn)的30%運用于股指期貨，我國滬深300的保證金比例是12%，也就是說，股指期貨本來的杠杠率接近9，但我們對比例進行控制，使之杠杠率為2，這樣股指期貨在風險資產(chǎn)中的占比不大，符合證監(jiān)會關于證券投資基金使用股指期貨管理辦法。

股指期貨有著股票難以比擬的優(yōu)點，首先其流動性大大的超過股票。其次，因為其的保證金交易，能進行杠杠操作。第三，股指期貨進行賣空交易是股票所沒有的。最后，股指期貨的交易成本大幅度的低于股票的交易成本。如股指期貨交易成本為萬分之零點五，股票的交易成本為千分之五。

參考文獻

風險收益對應的投資組合保險策略與實證分析[[R].深圳：深圳證券交易所，2000

[2]杜少劍，陳偉忠. CPPI投資組合保險策略的實證分析[J]. 財貿(mào)研究，2005，（1）：36-40

[3]Black F，Scholes M. The Pricing of Options and Corporate Liabilities[J]. The Journal of Political Economy，1973，81(3)：637-654.