陳沛麒 美國(guó)凱斯西儲(chǔ)大學(xué)

摘要：隨著A股市場(chǎng)不斷開放，“港股直通車”議題重新成為人們投資關(guān)注的焦點(diǎn)。開通“港股直通車”，引入海外資產(chǎn)，放寬人民幣海外投資限制，將有利于降低投資者資產(chǎn)組合整體風(fēng)險(xiǎn)，減少市場(chǎng)分割造成的投機(jī)炒作，優(yōu)化國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。本文從“港股直通車”的內(nèi)涵、發(fā)展現(xiàn)狀入手，討論“港股直通車”試點(diǎn)運(yùn)行中可能出現(xiàn)的問題，提出相應(yīng)的對(duì)策建議，并對(duì)“港股直通車”未來運(yùn)行情況提出展望。

關(guān)鍵詞：港股直通車；QDII；問題；對(duì)策；展望

　   港股直通車制度的本質(zhì)是放寬境內(nèi)個(gè)人對(duì)外投資的限制，這部分觸及了中國(guó)資本管制的根本。2007年股市一片火熱之際，監(jiān)管層一度打算推出港股直通車制度，分流股市資金，但隨后因技術(shù)難題、金融危機(jī)、A股持續(xù)下跌等一系列因素?cái)R置。2013年，央行首次公開提及QDII2試點(diǎn)設(shè)想。與QDII中的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資不同，QDII2 (合格境內(nèi)個(gè)人投資者)是指在人民幣資本項(xiàng)下不可兌換條件下，有控制地允許境內(nèi)個(gè)人投資境外資本市場(chǎng)的股票、債券等有價(jià)證券投資業(yè)務(wù)的一項(xiàng)制度安排，即此前市場(chǎng)一直熱議的港股直通車制度。

一、“港股直通車”發(fā)展現(xiàn)狀

（一）重啟“港股直通車”得到市場(chǎng)一致肯定

央行在2013年工作會(huì)議上，提到其年內(nèi)主要工作包括做好QDII 2試點(diǎn)相關(guān)工作，，這一訊息得到市場(chǎng)高度關(guān)注和認(rèn)同。與2007年提出的“港股直通車”方案相比，央行此次提出的QDII2在技術(shù)操作上可能有所區(qū)別，不過，二者實(shí)質(zhì)上都是境內(nèi)個(gè)人投資者投資境外的一種方式和途徑。目前，QDII可以投資全球股市。境內(nèi)個(gè)人投資者通過港股直通車制度可以將資金配置于境內(nèi)、境外兩類相關(guān)性較低的資產(chǎn)類別上，可以防止一類資產(chǎn)大幅波動(dòng)帶來的整體資金風(fēng)險(xiǎn)。從資金的配置角度講，港股直通車是個(gè)人投資者不可缺少的投資選擇。如果境內(nèi)個(gè)人投資者需要重點(diǎn)控制風(fēng)險(xiǎn)，那么當(dāng)內(nèi)地A股的高收益是建立在高風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上時(shí)，投資QDII基金應(yīng)是追求低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益；相反，如果內(nèi)地A股以追求低風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定收益為主，可以考慮投資高風(fēng)險(xiǎn)的QDII基金。

（二）“港股直通車”試點(diǎn)方案已基本成型

根據(jù)方案，港股直通車將在天津、北京、上海、廣州四地試點(diǎn)，中行、工行、建行有望同時(shí)開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，準(zhǔn)入門檻提高至30萬。推出QDII2不僅可以擴(kuò)大內(nèi)地投資者投資范圍，同時(shí)也有利于堵塞監(jiān)管漏洞，及時(shí)防范和化解一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)。目前來看，國(guó)內(nèi)普通投資者跨境投資主要是通過購(gòu)買QDII間接實(shí)現(xiàn)投資海外市場(chǎng)，相比之下，QDII2則將投資主體從境內(nèi)合格“機(jī)構(gòu)”投資者擴(kuò)大到“個(gè)人”投資者。QDII2允許自主投資，可分散A股投資風(fēng)險(xiǎn)。而相比2007年“港股直通車”試點(diǎn)時(shí)期，目前港股估值吸引力大幅下降，預(yù)計(jì)QDII2推出對(duì)A股資金分流影響有限[1]。目前，深圳前海管理局官網(wǎng)此前公布的《前海深港現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合作區(qū)2014年改革創(chuàng)新工作要點(diǎn)》中，明確年底前爭(zhēng)取率先試行合格境內(nèi)個(gè)人投資者制度(QDII2)。廣東省為開展合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)工作，2013年曾提出了《廣東省合格境內(nèi)個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)方案》。在設(shè)置準(zhǔn)入條件上，投資者須有3年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，金融資產(chǎn)不低于等值人民幣150萬元，擬境外投資不低于等值人民幣50萬元。單個(gè)投資者境外證券投資額度下限為50萬元，上限為2000萬元[2]。

二、“港股直通車”運(yùn)行中的問題

與2007年相比，國(guó)內(nèi)運(yùn)行港股直通車的環(huán)境發(fā)生了根本變化，在運(yùn)行中考慮的問題也隨之改變。

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)依然存在

當(dāng)前國(guó)內(nèi)股市低迷，在銀行表外融資快速發(fā)展、影子銀行輻射至經(jīng)濟(jì)諸多領(lǐng)域的大背景下，央行等監(jiān)管部門把防范金融風(fēng)險(xiǎn)列為重要工作內(nèi)容，傳遞出監(jiān)管層今年將加大對(duì)信托、理財(cái)市場(chǎng)等影子銀行領(lǐng)域整頓力度的明確信號(hào)。由于境內(nèi)信托貸款、理財(cái)市場(chǎng)等領(lǐng)域的蓬勃發(fā)展雖然為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了一定的金融支持，但其中的一些產(chǎn)品仍然暗藏著‘借新還舊’‘期限錯(cuò)配’等風(fēng)險(xiǎn)，將成為可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的背后推手。

（二）個(gè)人投資者抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱

QDII2，不僅將QDII投資額度放寬到個(gè)人投資者，并且不再將投資限制在互惠基金等領(lǐng)域，而是允許買賣個(gè)股。境內(nèi)個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)雖然有所增加，但是預(yù)防和管理風(fēng)險(xiǎn)的工具、能力并不成熟，由于通過港股直通車“出海”的資金大多來自老百姓的存款，面對(duì)國(guó)際資本自由進(jìn)出、具備做空機(jī)制的港股市場(chǎng)，個(gè)人投資者還無法使用相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，難以評(píng)估各類風(fēng)險(xiǎn)。

（三）港股直通車可能為腐敗資金提供“出走”渠道

隨著新任領(lǐng)導(dǎo)班子的上臺(tái)，國(guó)內(nèi)反腐迅速上升為當(dāng)前最重大的主題之一，曾經(jīng)一手推動(dòng)人民幣國(guó)際化和多項(xiàng)金融改革的王岐山成為中紀(jì)委書記，金融反腐成為其工作的重點(diǎn)。香港作為中國(guó)唯一的國(guó)際金融市場(chǎng)和人民幣離岸中心，一直是內(nèi)地腐敗資金洗錢的熱門目的地。例如，一名內(nèi)地90后女子涉嫌在香港洗錢金額達(dá)百億之巨，隨后竟然棄保潛逃，在海內(nèi)外引起巨大爭(zhēng)議，傳聞資金的來源正是官居高位的“大老虎”。如果兩地交易所短期內(nèi)放開“互聯(lián)互通”，又專門向富裕人士開放，無疑又為腐敗資金提供了新的洗錢甚至出走渠道，這不得不令決策層再三思考。

（四）資金外流將加劇內(nèi)地市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)已經(jīng)逐步退出量化寬松，全球新興市場(chǎng)面臨撤資潮，與此同時(shí)人民幣匯率波動(dòng)，內(nèi)地也出現(xiàn)資金外流跡象，引導(dǎo)個(gè)人對(duì)外直接投資為內(nèi)地“泄洪”的迫切性有所下降。更有內(nèi)地不少分析人士批評(píng)，一旦互聯(lián)互通通道打開，很可能成為歐美資本回流甚至內(nèi)地資本外流的渠道。即便一開始設(shè)定的額度較小，也可能影響市場(chǎng)的期待。此外，內(nèi)地資本市場(chǎng)目前相比香港，依然存在部分資產(chǎn)價(jià)值的高估，同時(shí)A股已經(jīng)長(zhǎng)期疲弱，一旦開放互聯(lián)互通，外界預(yù)期資金的主要方向必將是從內(nèi)地市場(chǎng)流向香港市場(chǎng)，這將加劇內(nèi)地市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并且進(jìn)一步削弱A股已經(jīng)半癱瘓的融資功能[3]。

不可否認(rèn)，推動(dòng)內(nèi)地與香港市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)，對(duì)于促進(jìn)人民幣國(guó)際化，以競(jìng)爭(zhēng)來提高內(nèi)地企業(yè)和市場(chǎng)管治等長(zhǎng)期目標(biāo)，依然有著重大的意義。然而在目前的新情況下，究竟要如何選擇時(shí)機(jī)來放開這一道資本開放的“口”，相信是高層不得不再三考慮，反復(fù)推演，更涉及多個(gè)部門之間博弈的復(fù)雜議題�！�

三、優(yōu)化“港股直通車”運(yùn)行的建議

QDII2漸行漸近，美國(guó)約有20%的資產(chǎn)配置海外，而日本這一比例則高達(dá)50%。我國(guó)投資者配置海外的比例較低，一方面受投資渠道的限制，另一方面也是宣傳引導(dǎo)力度不夠。我國(guó)普通投資者可以進(jìn)一步將海外資產(chǎn)配置比例提高至10%-20%，為此應(yīng)加快港股直通車通行，在做好試點(diǎn)的同時(shí)，完善各項(xiàng)相關(guān)機(jī)制。

（一）建立互通互聯(lián)的交易、結(jié)算及上市規(guī)定，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和投資風(fēng)險(xiǎn)。交易結(jié)算活動(dòng)遵守交易結(jié)算發(fā)生地市場(chǎng)的規(guī)定及業(yè)務(wù)規(guī)則。上市公司將繼續(xù)受上市地上市規(guī)則及其他規(guī)定的監(jiān)管。結(jié)算方式上，中國(guó)結(jié)算、香港結(jié)算應(yīng)采取直連的跨境結(jié)算方式，相互成為對(duì)方的結(jié)算參與人，為港股直通車提供相應(yīng)的結(jié)算服務(wù)。投資標(biāo)的上，試點(diǎn)初期，港股直通車的股票范圍是上海證券交易所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成份股，以及上海證券交易所上市的A＋H股公司股票，港股通的股票范圍是香港聯(lián)合交易所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股和同時(shí)在香港聯(lián)合交易所、上海證券交易所上市的A＋H股公司股票。雙方可根據(jù)試點(diǎn)情況對(duì)投資標(biāo)的范圍進(jìn)行調(diào)整。投資額度上，試點(diǎn)初期，對(duì)人民幣跨境投資額度實(shí)行總量管理，并設(shè)置每日額度，實(shí)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，雙方可根據(jù)試點(diǎn)情況對(duì)投資額度進(jìn)行調(diào)整。

（二）積極增強(qiáng)兩地跨境監(jiān)管和執(zhí)法合作，打擊非法洗錢活動(dòng)。兩地證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將各自采取所有必要措施，以確保雙方為保障投資者利益之目的，建立有效機(jī)制，及時(shí)應(yīng)對(duì)各自或雙方市場(chǎng)出現(xiàn)的違法行為。兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)將改進(jìn)目前的雙邊監(jiān)管合作安排，加強(qiáng)執(zhí)法合作，包括：完善違法違規(guī)線索發(fā)現(xiàn)的通報(bào)共享機(jī)制；有效調(diào)查合作以打擊虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱等跨境違法違規(guī)行為；雙方執(zhí)法交流與培訓(xùn)；提高跨境執(zhí)法合作水平。

（三）設(shè)立對(duì)口聯(lián)絡(luò)機(jī)制，協(xié)商解決資金外流引起的問題。兩地交易所及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照穩(wěn)妥有序、風(fēng)險(xiǎn)可控的原則，積極推進(jìn)開展滬港通的各項(xiàng)營(yíng)運(yùn)和其他工作，在完成相關(guān)的交易結(jié)算規(guī)則和系統(tǒng)、獲得所有相關(guān)的監(jiān)管批準(zhǔn)、市場(chǎng)參與者充分調(diào)整其業(yè)務(wù)和技術(shù)系統(tǒng)、所有必需的投資者教育工作準(zhǔn)備就緒后，正式啟動(dòng)港股直通車。在試點(diǎn)項(xiàng)目準(zhǔn)備期間，兩地交易所及登記結(jié)算機(jī)構(gòu)會(huì)聯(lián)絡(luò)各類市場(chǎng)參與者，確保市場(chǎng)參與者在港股直通車正式實(shí)行前了解他們參與項(xiàng)目所需符合的所有有關(guān)規(guī)則、系統(tǒng)和技術(shù)要求。

四、“港股直通車”運(yùn)行的展望

要加快股票市場(chǎng)制度改革和完善步伐，進(jìn)一步完善股票市場(chǎng)融資和投資功能，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資基金規(guī)范發(fā)展，進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)，創(chuàng)新債券品種，提高股權(quán)融資和債券融資等直接融資比重。加強(qiáng)和改進(jìn)金融監(jiān)管，有效監(jiān)管影子銀行體系，防止資金過于集中在產(chǎn)能過剩和投機(jī)性領(lǐng)域，有效防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。港股直通車作為人民幣國(guó)際化的一項(xiàng)配套工程，有望為國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)帶來可觀的交易量，亦為港股市場(chǎng)注入“活水”，在有效防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)雙贏。

參考文獻(xiàn)

[1]段薇.港股直通車[J].商品與質(zhì)量. 2011(17)

[2]張喆,王春霞.“港股直通車”或面臨投資門檻[N].第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào). 2013-4-15

[3]王海云.境內(nèi)個(gè)人境外直接投資外匯管理淺析[J].金融縱橫. 2009(06)