張寧   大連森林動物園

摘要：企業(yè)非公開定向融資工具的應(yīng)用能夠有效的確保企業(yè)資金流動的合理性，有必要在法規(guī)的約束下大力加以開展。然而，不可否認(rèn)的是，我國這一類別的融資尚處起步階段，應(yīng)用過程中也仍然會面臨諸多的風(fēng)險，有必要加以防范。在這種背景下，本文概述了企業(yè)非公開定向融資工具，進(jìn)而分別從清晰把握私募債務(wù)的生命周期、明確私募債務(wù)的應(yīng)用風(fēng)險及完善私募債務(wù)應(yīng)用的建議三個方面著手，探討了提升企業(yè)非公開定向融資工具應(yīng)用水平的建議。

關(guān)鍵詞：非公開；定向融資工具；私募債券；應(yīng)用水平；提升

一、企業(yè)非公開定向融資工具的概述

非公開定向融資工具（PPN，private placement note），是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機(jī)構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為。在銀行間市場以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具稱為非公開定向債務(wù)融資工具。非公開定向融資工具通常涉及到私募債務(wù)、私募基金等名詞。私募債務(wù)是指不在公開市場交易的股權(quán)或權(quán)益，對公司而言是屬于融資工具的一種，即企業(yè)利用非公開發(fā)行股份的方式來募集資金，是相對公募股權(quán)的概念。私募基金是指以非公開募集的方式來募集資金的組織，是相對于公開募集基金的概念，二者是以募資方式作為區(qū)辨。因此，私募基金即是以非公開方式向特定人（募資主要對象為機(jī)構(gòu)投資人等）募集資金，而在市場上擔(dān)任投資中介機(jī)構(gòu)的角色。總體而言，私募債務(wù)實(shí)際上僅為商業(yè)用語，而非嚴(yán)格法律上之用語，定義至今尚未完全統(tǒng)一。由于受到法規(guī)與金融整體環(huán)境的影響，絕大多數(shù)私募債務(wù)以非公開發(fā)行的型態(tài)向特定人募集資金，而投資標(biāo)的也從當(dāng)初單純的私募債務(wù)擴(kuò)及于公開發(fā)行的企業(yè)股權(quán)，因而有學(xué)者將基金募集形式與投資標(biāo)的結(jié)合來解釋私募債務(wù)，即是指通過非公開方式募集，主要投資非上市公司與非公開發(fā)行公司股權(quán)的基金，偏向以私募基金與股權(quán)為組合的解釋。下文將重點(diǎn)從私募債務(wù)著手，探討企業(yè)非公開定向融資工具的應(yīng)用水平如何提升。

二、清晰把握私募債務(wù)的生命周期

第一，私募債務(wù)的生命周期始于成功募得資金。一般而言，私募債務(wù)偏好向特定機(jī)構(gòu)投資人私下募資，將雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系訴諸契約條款作最合適的安排。為了督促私募債務(wù)妥善利用資金，避免資金閑置情況發(fā)生，基金投資人所承諾注入的資金通常不會一次到位，一開始通常僅注入承諾資本的25％，之后再依私募權(quán)基金經(jīng)理人的指示而分次支付（例如每年25%）。

第二，當(dāng)私募債務(wù)所需資金募集完畢后，其基金經(jīng)理人即著手尋找適合的投資標(biāo)的，在此階段，基金經(jīng)理人需收集相當(dāng)大量且具相當(dāng)品質(zhì)的投資信息，并對這些資料進(jìn)行篩選與審核評估動作。由于私募債務(wù)通常與投資銀行、經(jīng)紀(jì)商、投資顧問、律師、會計師保持密切關(guān)系，故能借助上述渠道來取得所需的相關(guān)資料或挖掘潛在投資機(jī)會。

第三，投資標(biāo)的擇定后，基金經(jīng)理人將著手設(shè)計投資計劃藍(lán)圖，首先將與欲進(jìn)行投資的公司針對目標(biāo)公司的財務(wù)、業(yè)務(wù)與公司治理議題等為契約條款內(nèi)容磋商，例如：基金取得公司股權(quán)比例、公司內(nèi)部經(jīng)理人激勵機(jī)制的設(shè)計、基金對于公司的控制權(quán)行使等。有別于一般外部投資人單純提供資金被投資公司，私募債務(wù)向來以積極涉入被投資公司營運(yùn)著稱，包括專業(yè)管理建議、高層管理階層的薪資與撤換制度設(shè)計、定期召開董事會會議與期中財務(wù)報告要求、甚至于聘任專業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)等，除了可有效監(jiān)督被投資公司財務(wù)狀況、降低與被投資公司間信息不對稱衍生的利益沖突外，還可對于被投資公司的企業(yè)價值有進(jìn)一步的提升。

最后，私募債務(wù)投資被投資公司的目的非在于長期持有，畢竟基金本身有存續(xù)期間的限制，通常待被投資公司體質(zhì)改善、企業(yè)價值有相當(dāng)程度的增值后，基金經(jīng)理人將會選擇于適當(dāng)時點(diǎn)、適當(dāng)?shù)耐藞鰴C(jī)制來了結(jié)獲利，通常這整段過程需耗費(fèi)3至7年的時間。私募債務(wù)常見的退場機(jī)制有：將被投資公司的股份初次公開發(fā)行、將股權(quán)轉(zhuǎn)售與其他私募債務(wù)、其他公司或賣回給被投資公司、將被投資公司分割出售等，最后再將基金的獲利分派予基金投資人，通常此時基金存續(xù)期間也即將屆滿，基金生命周期結(jié)束。

三、明確私募債務(wù)的應(yīng)用風(fēng)險

（一）信息不對稱與代理問題

私募債務(wù)市場非如公開市場信息公開，加上投資復(fù)雜，不像一般較單調(diào)的產(chǎn)業(yè)，投資人收集投資等相關(guān)信息并不容易。簡而言之，從事私募債務(wù)投資的投資人面對的是一個信息不透明、流動性低、信息高度不對稱的市場，故投資人本身須具備相當(dāng)專業(yè)知識與經(jīng)驗(yàn)，始能做出妥適投資決策。然而，除了直接投資私募債務(wù)這個投資途徑外，投資者還可以通過投資中介機(jī)構(gòu)，即成為私募債務(wù)投資人方式來間接參與私募債務(wù)市場的投資，來解決本身面對私募債務(wù)市場信息高度不對稱所伴隨而生的相關(guān)投資難題。

（二）利益沖突

在經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)中，理性的經(jīng)濟(jì)活動參與者會致力追求自身利益的極大化，因此私募債務(wù)投資人所欲追求的乃是基金報酬極大化，而基金經(jīng)理人所欲追求個人收入（管理費(fèi)及其他收入）的極大化。投資者與基金經(jīng)理人各自追求的利益并非完全吻合，兩者之間潛藏著利益沖突。在此情形下，基金管理公司可能將個人利益建筑在基金投資人損失的基礎(chǔ)上。

（三）降低企業(yè)長期發(fā)展的能力

由于私募債務(wù)所采用的投資策略是，通過持有被投資公司的期間內(nèi)，通常為三至五年的時間，努力提升企業(yè)價值，再將其出售脫手而獲利，故基金管理公司首重的是被投資公司短期的收益表現(xiàn)，而非公司的長期的成長表現(xiàn)，而融資收購的結(jié)果讓被收購公司承擔(dān)龐大的債務(wù)，如何增加短期的現(xiàn)金流量，償付借款，成為私募債務(wù)經(jīng)理人的首要目標(biāo)，這將可能對公司未來的投資能力造成損害。

四、完善私募債務(wù)應(yīng)用的建議

（一）私募債務(wù)經(jīng)營策略的限制

私募債務(wù)常用的經(jīng)營策略雖會引發(fā)相關(guān)的風(fēng)險，目前美國、日本、香港、中國并未限制其經(jīng)營策略。根據(jù)歐盟另類投資人指令規(guī)定，另類投資基金經(jīng)理人于取得目標(biāo)公司控制權(quán)后的兩年內(nèi)，不得任意處置目標(biāo)公司的財產(chǎn)，包括為股利分派、減資、股份贖回、買回公司股份等行為，限制私募債務(wù)至少在持有被投資公司的兩年內(nèi)，不得為了私募債務(wù)經(jīng)理人與基金投資人的私益，而故意使被投資公司資本弱化、對被投資公司的投資人、債權(quán)人的權(quán)益造成傷害。歐盟的這一規(guī)定值得我國加以借鑒。

（二）加強(qiáng)基金信息披露

注冊登記伴隨信息揭露的義務(wù)，由于私募債務(wù)為了維持投資優(yōu)勢地位，多有商業(yè)機(jī)密保密的需求，故信息揭露的對象與披露方式為多聚焦于討論揭露適當(dāng)與否的爭點(diǎn)所在。然而，為了有效達(dá)成風(fēng)險監(jiān)督與政策調(diào)整的目標(biāo)，主管機(jī)關(guān)必須有渠道來取得作為充分評估的信息，因而要求私募債務(wù)管理者注冊并向主管機(jī)關(guān)披露基金特定信息義務(wù)有其意義所在。信息揭露依揭露對象的不同，可區(qū)分為三層面來討論：第一、對基金投資人的揭露；第二、對主管機(jī)關(guān)的揭露；第三，對市場上的一般投資人的揭露，即一般所謂的信息公開，而歐盟另類投資人指令與美國改革法案也可以看到立法機(jī)關(guān)在該方面的努力。

（三）履行記錄保持的義務(wù)

記錄保持義務(wù)是對前述信息揭露的補(bǔ)充，是指保留與客戶往來的信息內(nèi)容，主管機(jī)關(guān)在必要時應(yīng)檢視相關(guān)資料。由于私募債務(wù)管理者向主管機(jī)關(guān)揭露信息時，并不會詳細(xì)地將基金所有運(yùn)作過程、詳細(xì)數(shù)據(jù)資料全數(shù)回報給主管機(jī)關(guān)，一方面主管機(jī)關(guān)是否能即刻消化這些龐大信息存有疑問，另一方面為了避免巨額的揭露成本，并無全面揭露投資信息的必要性。然而，主管機(jī)關(guān)在調(diào)查違法行為時，這些相關(guān)資料卻成為調(diào)查的關(guān)鍵物證，為了平衡違法行為的調(diào)查與信息揭露成本二者間的利益，記錄保持義務(wù)應(yīng)運(yùn)而生。同時，主管機(jī)關(guān)還可通過制訂記錄保持的規(guī)范要點(diǎn)，將相關(guān)的重要信息保存滿足未來調(diào)查分析的需求。

（四）避免過度融資舉債

私募債務(wù)運(yùn)用杠桿融資并購策略，向銀行貸款、使被投資公司承擔(dān)巨額債務(wù)，被投資公司的資產(chǎn)成為債權(quán)人債權(quán)的擔(dān)保。杠桿收購確實(shí)可以促進(jìn)公司資本有效運(yùn)用，然而當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)衰退，被投資公司因本身負(fù)擔(dān)龐大的債務(wù)、又無其他多余資金予以緩和、陷入清償困難的情況時，大規(guī)模違約風(fēng)險將對銀行、投資者、金融市場產(chǎn)生嚴(yán)重的沖擊。銀行決定放款前，事前必會進(jìn)行風(fēng)險評估的審查。由于結(jié)構(gòu)債務(wù)市場的投資需求的成長、潛藏利益誘因，銀行競爭日益白熱化以及銀行有分散風(fēng)險的能力與機(jī)制等因素的影響下，銀行評估風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)與后續(xù)監(jiān)督動機(jī)可能降低。此時，避免私募債務(wù)引發(fā)金融危機(jī)的討論，重點(diǎn)可能放在強(qiáng)化銀行審慎評估放款風(fēng)險與主管機(jī)關(guān)對于融資杠桿風(fēng)險的政策掌握上。

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