一、公司投資效率一直是公司財務中備受關注的研究問題。Berle和Means(1932)指出，隨著現代公司所有權與經營權分離，產生了委托一代理關系，信息不對稱和委托一代理問題將會存在，從而出現道德風險和逆向選擇。Jensen(1986)提出，管理層投資決策的制定是從他們自身利益的角度而不是從股東的角度，公司的投資決策往往會背離公司價值最大化的目標。Hart和Hart(1995)指出，管理層有強烈的動機去建立“帝國大廈”，這些偏離公司最優(yōu)投資額的投資為非效率投資。根據現代企業(yè)代理理論，股東應該設計一套激勵制度來減輕委托一代理問題，股權激勵制度就是用來減少管理的道德風險，降低企業(yè)的代理沖突。那么我們國家上市公司股權激勵計劃的實施能否降低股東與管理層的代理沖突，能否降低公司的代理成本，從而影響公司的投資效率呢?這些問題將涉及到公司的所有權結構、代理成本和公司的投資效率�，F有研究主要考察股權激勵與代理成本、實施股權激勵的動機與影響因素，沒有將股權激勵、公司治理結構、代理成本與企業(yè)的非效率投資作為一個整體進行研究，尚未明確股權激勵是否會通過影響代理成本機制，從而影響企業(yè)的投資效率�；诖�，本文將股權激勵、所有權結構、代理成本與投資效率納入一個統(tǒng)一的分析框架，將所有權屬性作為調節(jié)變量，將代理成本作為中介變量，驗證股權激勵是否影響投資效率，以及如果存在影響，那么是否會通過代理成本這一中介變量進行傳導。

　　二、文獻回顧由于本文是在現代企業(yè)代理理論的框架下研究股權激勵是否影響投資效率，股權激勵、代理問題、所有權屬性和非效率投資之間的關系，因此我們從以下幾個方面進行文獻回顧：

　　(一)股權激勵與非效率投資已有大量研究表明，代理問題可能導致過度投資或投資不足。Jensen(1986)指出，現代企業(yè)由于經營權與所有權的分離，在信息不對稱情況下，所有者與管理者之間存在利益沖突，利益目標可能出現分歧，從而產生委托代理問題。管理層往往為了自身的利益，而不是公司的價值最大化，不愿意把剩余的自由現金流量返還給所有者，可能存在濫用資金，享受在職消費，盲目擴大企業(yè)規(guī)模，為了擴張而投資凈現值為負的項目，即產生過度投資，這即是管理層“帝國建設”一說。學者建議股東通過增加負債融資或發(fā)放股利來減少管理層的自由現金流量，從而在一定程度上降低管理層由于自由現金流過多而引發(fā)過度投資的代理問題。Jensen(1993)、Blanchard等(1994)等的研究表明，許多大公司是因為企業(yè)的過度投資而導致企業(yè)價值降低。Richardson(2006)曾建立一個投資效率模型，檢驗了過度投資、投資不足與自由現金流之間的關系。唐雪松(2007)的研究表明，中國上市公司存在過度投資行為。王彥超(2009)認為，當公司持有超額現金時，融資無約束的企業(yè)容易發(fā)生過度投資。

　　與過度投資相對應的是投資不足，所謂投資不足是指公司管理層由于一些原因放棄凈現值為正的投資項目。對投資不足主要有三種解釋：因外部融資成本過高而導致投資不足、股利信號假說以及信息不對稱理論(王艷等2005)。這些理論認為公司的資本投資對于管理層來說是存在私人成本和收益的，由此可以推斷，當投資項目給管理層帶來的收益不足以彌補其引發(fā)的成本時，如果對管理層沒有一定的激勵，其可能會放棄那些不利于自己的凈現值為正的項目，從而導致投資不足。因為管理層一般愿意更少工作(即傾向于卸責)，新的投資項目要求其花費更多的時間去監(jiān)督企業(yè)的活動，去學習新的項目知識。如果不能帶來新的凈收益的話，管理層通常投資不足。Myers和Majluf(1984)認為，在管理者與外部投資人之間存在信息不對稱問題，由于逆向選擇的作用，筆耕文化傳播，企業(yè)的外部融資成本通常會增加。由此，管理層會放棄一些凈現值為正的項目，導致投資不足。Aggarwal和Samwick(2003)發(fā)現，54％ 的公司管理層有投資的私人成本，41％有投私人利益，且結果表明公司是投資不足的。

　　股東必須尋找一些方法去減輕這些委托代理問題。股權激勵被認為是一種較好的協(xié)調股東和管理者長期利益的激勵機制，是基于委托代理理論的一種激勵約束機制，良好的股權激勵能使管理層與股東之間的利益趨于一致，有助于緩解管理層機會主義行為引發(fā)的代理問題。委托代理理論的中心任務是研究在代理沖突和信息不對稱的條件下，委托人如何設計最優(yōu)契約去激勵代理人，誘使代理人與自己的利益趨同，從而提高投資效率，增加股東財富。對于這個觀點，最有代表性的文獻是Jensen和Meckling(1976)的利益趨同假設。其認為，委托人應該事先制定一種激勵機制，誘使管理層與股東利益目標一致，減少代理沖突，從而降低代理成本。Amihud和Lev(1981)考慮了由于管理層與股東的風險偏好不同導致的過度投資或投資不足，但是管理層通常是投資不足的。Jensen等(1990)建議企業(yè)應該增加股權激勵的使用，股權激勵機制與公司股東財富正相關，股權激勵機制是促進管理層與與股東利益趨于一致的有效工具。Kang等(2006)發(fā)現，在控制托賓Q值和財務約束等變量之后，公司長期投資會隨著股權激勵在CEO總薪酬中所占比重增加而增加，以股權為基礎的高管薪酬激勵對公司投資有顯著影響。

　　關于股權激勵與投資的問題，國內文獻主要從管理層薪酬與投資決策角度來研究管理層薪酬的激勵效應。辛清泉等(2007)在代理理論框架下，基于中國國有企業(yè)薪酬管制的制度背景，就經理薪酬對投資過度和投資不足的影響進行了理論分析。羅富碧等(2008)對中國上市公司高管人員股權激勵與投資決策之間的交互作用及內生關系進行了實證檢驗，結果發(fā)現，實行股票增值權公司的投資水平較其他激勵模式公司的投資水平更高，高管人員股權激勵對投資有顯著正影響。辛清泉等(2007)指出，薪酬契約相對于資本投資決策而言，其作用應該體現為兩個方面：一是推動管理層接受那些凈現值為正的投資項目，緩解投資不足問題；二是通過協(xié)調管理層利益和股東利益，使得管理層的私人利益外部化，從而促使經理放棄凈現值為負的投資項目，抑制管理層的過度投資沖動。股權激勵可以避免管理者由“逆向選擇”和“道德風險”產生非效率投資行為。但是在國內，從真正意義上研究股權激勵機制與投資效率關系的文獻很少。

　　(二)股權激勵與代理成本根據Jensen和Meckling(1976)的理論，廣義的代理成本由委托人的監(jiān)督成本、代理人的擔保成本和剩余損失等三部分組成。當管理層與股東目標出現沖突時，委托代理問題就會發(fā)生，即信息不對稱下的道德風險和逆向選擇問題，從而增加了代理成本。管理層持股是降低代理成本的方法之一，股權激勵使管理層能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔風險，管理層與股東的利益趨于一致，減少他們之間的摩擦，從而降低代理成本，提高投資效率。國外的相關研究表明股權激勵能夠降低代理成本。Murphy(1986)指出，管理層薪酬合同的設計是降低代理成本的重要手段之一，與薪酬合約相比，股權激勵具有更好的激勵作用。Depken等(2006)的實證結果顯示，限制性股權激勵和高管的股票期權能夠顯著地減少代理成本。Tzioumis(2008)以1994-2004年美國進行股權激勵的上市公司為樣本進行研究，發(fā)現股權激勵計劃可以減少公司的代理成本會，其研究結果與代理理論基本相一致，公司進行股權激勵是為了更好地對管理者進行激勵，減少代理成本。

　　國內文獻也進行了相關研究。廖理和方芳(2004)檢驗了管理層持股如何減少公司內部的代理沖突，尤其是管理層與股東存在的自由現金流問題。陳冬華等(2005)的研究表明，政府對國有企業(yè)實行薪酬管制的情況下，在職消費成為國有企業(yè)經理的替代性選擇，國有企業(yè)上市公司高管進行較高的在職消費導致代理成本普遍較高，薪酬管制安排導致國有企業(yè)的薪酬缺乏應有的激勵效率。周中勝(2008)從企業(yè)的投資支出與股利政策角度考察了管理層薪酬與自由現金流代理成本的關系，結果表明，管理層薪酬的提高能夠減少自由現金流量所引致的代理成本，提高上市公司的投資效率。

　　從上可見，國內的現有文獻主要從管理者薪酬、管理層持股的角度來研究股權激勵與代理成本的關系，而使用2006年股改后的真正意義上的股權激勵數據來研究股權激勵與代理成本的文獻很少。

　　(三)股權結構約束下的股權激勵、代理成本與非效率投資代理成本也可能影響非效率投資。在管理層存在私人成本和私人利益時，企業(yè)的投資將使管理層面臨更大的壓力和責任，經理人努力工作創(chuàng)造的財富不能由其單獨享有，而是與全體股東分享。當管理層獲取的收益不能彌補其付出的成本時，就會發(fā)生卸責行為，即放棄一些凈現值為正的投資項目，導致投資不足。相反，如果經理人能夠從企業(yè)的資本投資中獲取更大的私人收益，又會引發(fā)經理人投資于凈現值為負的項目，從而損害股東財富(黃欣然，2011)。

　　國有上市公司的實際控制人多數為中央政府、地方政府和其他事業(yè)單位，股權集中度高，大多數國有上市公司采取授權其它投資機構全權代理行使國有股權，因此，存在所有者缺位等問題，使得國有企業(yè)代理問題比非國有企業(yè)更嚴重，如存在較高的在職消費、追求投資規(guī)模而非投資效益、投資效率低下等。同時，國有企業(yè)帶有一定的政治色彩，其投資與經營以政府意志為導向，總是將政治穩(wěn)定目標與資產增值目標混在一起，并且經常以前者取代后者，犧牲了效率。因此，國有企業(yè)代理成本高于非國有企業(yè)。而作為主管國有企業(yè)的上級單位或行政部門等政府單位的代理人，盡管擁有國有企業(yè)的決策控制權，但并不享受對經理人員偷懶或追求超額報酬實施監(jiān)督所得的收益，所以他們也缺乏動力去實施頻繁的監(jiān)督行為，這導致國有企業(yè)管理的道德風險更加嚴重(郁光華和伏健，1994；李壽喜，2007)。

　　股權集中度也會影響股權激勵效應。股權越分散，管理層擁有的控制權就越多，在股權分散的條件下，股東對管理層的監(jiān)督能力就會減弱，從而加劇管理層的道德風險和逆向選擇。實施股權激勵機制會部分解決代理問題，在股權集中的條件下，股權的相對集中提高了股東對管理層的監(jiān)督和控制能力。因此，在股權分散下，股權激勵效應應該增強，股權相對集中的條件下，激勵效應應該減弱。也就是說，不同的股權集中度、股權結構等可能會對代理成本、投資效率、股權激勵效應產生影響。基于上述分析，本文擬對以下幾個問題進行實證檢驗：(1)在其他條件一樣的情況下，實施股權激勵是否能夠真正減少上市公司的代理成本；(2)在所有權結構這個調節(jié)變量下，股權激勵與代理成本的關系會不會發(fā)生顯著改變；(3)在其他條件一樣的情況下，代理成本會影響投資效率嗎，在所有權結構這個變量調節(jié)下，這個關系會發(fā)生變化嗎；(4)股權激勵影響投資效率是直接傳遞的還是通過代理成本這個中介變量傳導的，中介效應顯著嗎。圖1為股權激勵一投資效率模型。

　　四、實證研究結果

　　(一)數據來源與描述性統(tǒng)計本文的數據信息主要來自國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫以及CCER數據庫，樣本期間為2002-2010年。我們以滬深股市所有A股上市公司為初始樣本，并按照以下原則選取數據樣本：

　　(1)由于金融行業(yè)上市公司的財務特性，從樣本總體中剔除了金融行業(yè)公司；

        (2)剔除研究變量有缺失值的樣本；(3)剔除ST／PT類公司。對于本文所使用的主要連續(xù)變量，為了消除極端值的影響，對數據的極端值按照l％和99％進行winsorize處理。篩選后，共獲得9949個(公司年)樣本數據資料，實證部分主要通過stata和統(tǒng)計軟件R實現本文主要研究國內上市公司股權激勵對企業(yè)非效率投資的影響，我們以2006年1月1日—2010年底宣告股權激勵的公司為基礎，剔除中止股權激勵方案以及在分析期間數據資料不完整的上市公司，最后得到股權激勵樣本公司109家。

　　我們將以股票期權為激勵標的物激勵方案的上市公司歸為“期權激勵”子樣本，而將限制性股票、股票增值權等激勵標的物方案記為“股票激勵”子樣本，具體結果。國有控股公司38家(其中“期權激勵”26家，“股票激勵”l2家)，非國有控股公司7l家(其中“期權激勵”53家，“股票激勵”18家，非國有上市公司實施股權激勵的公司多于國有上市公司；“期權激勵”方式有79家，“股票激勵”方式有30家，實施“期權激勵”方式的公司多于實施“股票激勵”的上市公司。

　　給出了股權激勵實施組與未實施股權激勵組的主要變量描述性統(tǒng)計。無論是兩組均值差的檢驗還是Wileoxon秩檢驗，結果基本都一致，即股權激勵組的平均資本投資額顯著大于未實施股權激勵的資本投資額，股權激勵組的非效率投資指標inef值顯著小于未實施股權激勵組，這說明實施股權激勵的上市公司投資效率高于未實施股權激勵的上市公司。過度投資指標平均值小于未實施股權激勵組相應的指標，但不顯著，投資不足指標顯著小于未實施股權激勵組，這說明實施股權激勵對投資不足的影響大于過度投資的影響。反映投資機會的托賓Q值顯著大于未實施期權激勵的上市公司，說明實施股權激勵的公司有更好的投資機會和成長性。在自由現金流方面，實施股權激勵的公司具有高的自由現金流，這說明選擇股權激勵不是因為流動性限制，股權激勵偏好流動性高的上市公司。實施股權激勵的凈資產收益率顯著大于未實施股權激勵組相應的指標。從代理費用來看，股權激勵上市公司平均代理費用顯著低于非股權激勵公司，這說明實施股權激勵計劃能夠減少代理費用。

       五、研究結論本研究在分析股權激勵與非效率投資的基礎上，探討了代理成本機制在股權激勵與非效率投資的中介效應，并分析了所有權類型的調節(jié)機制，得到如下研究結果：

　　第一，整體上講，股權激勵能夠抑制上市公司的非效率投資，代理成本的中介效應顯著，但所占比重很小，非國有企業(yè)的抑制作用大于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的中介傳導機制暢通。對于激勵方式，國有企業(yè)實施“期權激勵”能夠顯著抑制非效率投資，非國有企業(yè)的非效率投資通過實施“股票激勵”能夠得到顯著抑制。我們認為，由于國有企業(yè)的政治色彩，國有企業(yè)的投資與經營以政府意志為導向，實施股權激勵并不能有效地減少代理成本，國有企業(yè)仍然存在較嚴重的代理問題，從而代理成本的中介傳導效應比較弱，影響其對非投資效率的抑制作用。

　　第二，不管是國有企業(yè)、非國有企業(yè)還是整體上，股權激勵對過度投資行為的抑制作用有限，其期權激勵效應有待于進一步發(fā)現。

　　第三，整體上講，實施股權激勵計劃能夠顯著抑制上市公司的投資不足，非國有企業(yè)的抑制作用大于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的代理成本中介效應機制暢通且顯著，國有上市公司的代理成本中介效應不顯著，我們認為上市公司中投資不足的家數大于過度投資，這與Amihud和Lee(1981)認為股東與管理層由于風險偏好的不同導致在投資方面存在沖突，從而可能導致過度投資或投資不足，并且認為管理層通常是投資不足的結論相一致。因此，我們認為實施股權激勵計劃能夠激發(fā)經理的“熱情、創(chuàng)造性、全身心的投入”，從而抑制投資不足。