第一章 緒論 

1.1  研究背景 
在美國(guó)，量化手段的普及已達(dá)數(shù)年之久，然而近幾年金融市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞事件時(shí)有發(fā)生，使得人們對(duì)于高頻交易的作用產(chǎn)生疑問(wèn)，如 2010 年 5 月 6 日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)毫無(wú)征兆地不到 30 分鐘時(shí)間里狂挫近千點(diǎn)，創(chuàng)造其歷史最大單日跌幅，導(dǎo)致流動(dòng)性黑洞現(xiàn)象發(fā)生。2009 年 11 月 11 日，國(guó)內(nèi)首只采用量化方法進(jìn)行主動(dòng)增強(qiáng)的指數(shù)基金，富國(guó)滬深 300 增強(qiáng)基金正式發(fā)行，滬深 300 基金首現(xiàn)“量化”概念，之后嘉實(shí)、中海、長(zhǎng)盛、華商以及富國(guó)等五大基金公司先后推出五只量化型基金產(chǎn)品。因此，2009 年被稱為中國(guó)量化投資元年。2010 年 4 月 16 日，滬深 300 股指期貨正式推出，A 股市場(chǎng)引入做空機(jī)制。2011 年 11 月 25 日《上海證券交易所融資融券交易實(shí)施細(xì)則》正式發(fā)布，融資融券標(biāo)的股由原先試點(diǎn)的 90 只擴(kuò)展到 180 只，并加入4 只交易型開放式指數(shù)基金。2012 年 8 月 27 日，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，中國(guó)證券金融公司發(fā)布《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則》和《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計(jì)與監(jiān)控規(guī)則》，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司同日也發(fā)布轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)配套細(xì)則，標(biāo)志著轉(zhuǎn)融通試點(diǎn)實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。至此，A 股市場(chǎng)個(gè)股也已經(jīng)引入做空機(jī)制，市場(chǎng)定價(jià)體制日趨完善。然而，在其背后是，各種形式的高頻交易手段紛至沓來(lái)，如套利（期現(xiàn)套利、跨期套利、alpha 套利等）、趨勢(shì)等各種策略交易進(jìn)入市場(chǎng)。因此，交易環(huán)境也較原來(lái)呈現(xiàn)頻率更高、變化更加復(fù)雜的局面。
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1.2  研究意義 
1.2.1  理論意義
股指期貨、期權(quán)、融資融券等金融衍生品，原本是為完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，去除市場(chǎng)非理性泡沫，改善市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境而推出的。然而由于股指期貨的交易成本較低，交易頻率較高，交易反映較快，因此，又創(chuàng)造大量的短期投機(jī)者進(jìn)入市場(chǎng)，這些短期投資者的共同特點(diǎn)是，對(duì)于市場(chǎng)的反應(yīng)更快，交易頻率更高，交易手段多樣化。這樣投資方式被稱作為“高頻交易”。在過(guò)去的文獻(xiàn)中，研究者往往把交易者分為兩類，一類是知情交易者，另一類是非知情交易者，知情交易者依據(jù)股價(jià)進(jìn)行交易，而非知情交易者依據(jù)當(dāng)前的市場(chǎng)狀況來(lái)進(jìn)行交易（相關(guān)研究中，比較著名的有羊群效應(yīng)理論 Lux(1995)和正反饋交易理論 DeLong,  Shleifer 等.(1989);  Cohen  and  Shin(2002);  Nofsinger  and  Sias(2002)）。這樣的分類形式過(guò)于簡(jiǎn)單，首先，模型忽略交易者的反應(yīng)速率問(wèn)題，是迅速作出反應(yīng)，還是延遲作出反應(yīng)；其次，知情交易者，所獲得信息是完全的，還是不完全的。在新的交易環(huán)境下，高頻交易者的介入使這樣的分類產(chǎn)生問(wèn)題。首先，高頻交易者到底屬于知情交易者，還是不知情交易者；其次，如果高頻交易者屬于知情交易者，那么和原來(lái)的知情交易者的交易行為有什么區(qū)別？如果高頻交易者屬于非知情交易者，和原來(lái)的非知情交易者的交易行為又有什么區(qū)別？；再者，在新的高頻環(huán)境下，是否有必要對(duì)流動(dòng)性水平進(jìn)行新的定義，以防止流動(dòng)性黑洞事件的發(fā)生？本論文試圖將高頻交易者單獨(dú)區(qū)分，，研究其對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性水平的影響及其對(duì)于流動(dòng)性黑洞發(fā)生的影響。從理論及實(shí)證來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)性的分析其交易特點(diǎn)，并且建立新的流動(dòng)性黑洞預(yù)警指標(biāo)。因此，本論文具有十分深刻的理論意義。
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第二章 文獻(xiàn)綜述 

2.1  流動(dòng)性黑洞內(nèi)涵及定義
2.1.1 流動(dòng)性黑洞內(nèi)涵 
黑洞能夠吞噬任何物質(zhì)，任何物質(zhì)一旦進(jìn)入黑洞就永遠(yuǎn)無(wú)法逃逸這一特性，被生動(dòng)的用來(lái)描述其他科學(xué)領(lǐng)域的一些相類似的現(xiàn)象。對(duì)于“黑洞”一詞，是現(xiàn)代廣義相對(duì)論中，宇宙空間內(nèi)存在的一種超高質(zhì)量天體，由于類似熱力學(xué)上完全不反射光線的黑體，故名為黑洞。黑洞是由質(zhì)量足夠大的恒星在核聚變反應(yīng)的燃料耗盡而“死亡”后，發(fā)生引力坍縮產(chǎn)生的。黑洞的質(zhì)量極其巨大，而體積卻十分微小，它產(chǎn)生的引力場(chǎng)極為強(qiáng)勁，以致于任何物質(zhì)和輻射在進(jìn)入到黑洞的一個(gè)事件視界（臨界點(diǎn)）內(nèi)，便再無(wú)力逃脫，就連傳播速度最快的光（電磁波）也逃逸不出。與之相對(duì)應(yīng)的另一個(gè)名詞是“白洞”，白洞是廣義相對(duì)論所預(yù)言的一種與黑洞相反的特殊天體。和黑洞類似，白洞也有一個(gè)封閉的邊界，聚集在白洞內(nèi)部的物質(zhì)，只能經(jīng)邊界向外運(yùn)動(dòng)，而不能反向運(yùn)動(dòng)，就是說(shuō)白洞只向外部輸出物質(zhì)和能量。白洞是一個(gè)強(qiáng)引力源，能把它周圍的物質(zhì)吸積到邊界上形成物質(zhì)層。但白洞目前還是一種理論模型，尚未被觀測(cè)所證實(shí)。 
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2.2  流動(dòng)性黑洞的形成機(jī)理、測(cè)度及預(yù)警 
2.2.1 高頻環(huán)境下流動(dòng)性黑洞的形成機(jī)理 
流動(dòng)性黑洞現(xiàn)象是市場(chǎng)在某一個(gè)時(shí)點(diǎn)，幾乎所有的投資者都進(jìn)行同一個(gè)方向的操作，最早用來(lái)描述這種現(xiàn)象的是羊群效應(yīng)（Herd  Effect）。  投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，盲目效仿別人，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買賣相同的股票。  在一群羊前面橫放一根木棍，第一只羊跳了過(guò)去，第二只、第三只也會(huì)跟著跳過(guò)去；這時(shí)，把那根棍子撤走，后面的羊，走到這里，仍然像前面的羊一樣，向上跳一下，盡管攔路的棍子已經(jīng)不在，這就是所謂的“羊群效應(yīng)，”也稱“從眾心理。”  Banerjee(1992)提出序列型羊群效應(yīng)模型，在該模型中，投資者通過(guò)典型的貝葉斯過(guò)程從市場(chǎng)噪聲以及其它個(gè)體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。但是現(xiàn)實(shí)中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實(shí)的。因而這一假設(shè)在實(shí)際金融市場(chǎng)中缺乏支持。非序列型則論證無(wú)論仿效傾向強(qiáng)或弱，都不會(huì)得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點(diǎn)對(duì)稱、單一模態(tài)的厚尾特征。
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第三章  市場(chǎng)流動(dòng)性黑洞形成機(jī)理的理論研究.......... 33 
3.1  高頻交易系統(tǒng)概述............ 35 
3.2  基于交易者數(shù)量的連續(xù)時(shí)間模型.............. 38 
3.3  由流動(dòng)性需求沖擊造成的流動(dòng)性黑洞形成機(jī)理理論研究............. 41 
第四章  一般狀態(tài)下市場(chǎng)流動(dòng)性需求沖擊與價(jià)格沖擊關(guān)系的實(shí)證研究......... 63 
4.1  模型及方法........... 66 
4.2  數(shù)據(jù)描述............. 74 
4.3  實(shí)證結(jié)果及分析............ 77 
第五章  流動(dòng)性黑洞狀態(tài)下凈指令流及指令簿與收益依賴性的實(shí)證研究..... 86 
5.1  流動(dòng)性黑洞測(cè)度指標(biāo)定義............ 86 
5.2  Copula 模型及方法 ........... 90

第六章 基于流動(dòng)性黑洞的預(yù)警指標(biāo)的實(shí)證研究 

6.1  預(yù)警指標(biāo)分類
第五章的研究表明，在流動(dòng)性黑洞發(fā)生時(shí)，凈指令和收益的依賴性發(fā)生變化，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性供給水平異常，進(jìn)入一個(gè)非均衡狀態(tài)。而指令簿斜率指標(biāo)能夠幫助我們更好的解釋在流動(dòng)性黑洞發(fā)生時(shí)凈指令流與收益之間的關(guān)系。當(dāng)發(fā)生流動(dòng)性黑洞后，市場(chǎng)流水平供給發(fā)生異常，從而導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)，形成暴跌，導(dǎo)致資本市場(chǎng)市值瞬間蒸發(fā)，引起市場(chǎng)恐慌。因此，我們需要盡量避免類似的事件發(fā)生。本章節(jié)研究流動(dòng)性黑洞預(yù)警指標(biāo)，旨在防止或預(yù)警由流動(dòng)性黑洞事件的所導(dǎo)致的市場(chǎng)暴跌。我們將流動(dòng)性黑洞預(yù)警指標(biāo)分為三類：第一類是流動(dòng)性供給預(yù)警指標(biāo)，第二類是流動(dòng)性需求預(yù)警指標(biāo)、第三類是綜合流動(dòng)性預(yù)警指標(biāo)。
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第七章 全文總結(jié)及相關(guān)建議 

研究高頻環(huán)境下流動(dòng)性水平及流動(dòng)性黑洞問(wèn)題，其實(shí)質(zhì)是理清交易凈指令流、指令簿與價(jià)格三者之間的非線性關(guān)系。凈指令流反映一定時(shí)間內(nèi)進(jìn)入市場(chǎng)的新的交易者，是流動(dòng)性的需求方；指令簿是一定時(shí)間內(nèi)累計(jì)的提供一定數(shù)量的報(bào)價(jià)者，是流動(dòng)性的供給方。當(dāng)兩者處于動(dòng)態(tài)均衡狀態(tài)時(shí)，價(jià)格也處于一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)；而當(dāng)兩者的動(dòng)態(tài)平衡被打破時(shí)，價(jià)格陷入混沌狀態(tài)，容易引起流動(dòng)性黑洞事件的發(fā)生。因此，研究?jī)糁噶盍�、指令簿與價(jià)格三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，有助于我們深刻理解在高頻環(huán)境下，流動(dòng)性與股價(jià)的動(dòng)態(tài)運(yùn)動(dòng)關(guān)系，流動(dòng)性水平新定義，以及如何來(lái)預(yù)防及監(jiān)控突發(fā)事件（流動(dòng)性黑洞事件）的發(fā)生。首先，本文對(duì)高頻環(huán)境下流動(dòng)性黑洞的形成機(jī)理進(jìn)行深入的理論研究。所采用的模型框架主要來(lái)自于 Lux(1995)，并且考慮高頻交易者的動(dòng)態(tài)交易行為特征。研究認(rèn)為由于不知情交易者的存在，流動(dòng)性黑洞發(fā)生時(shí)，股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)會(huì)與基本面價(jià)值背離，隨后才會(huì)逐漸回到基本面價(jià)值，并且，不同級(jí)別的流動(dòng)性黑洞發(fā)生時(shí)，其股價(jià)與基本面價(jià)值的背離程度也是不同的，并且是非單調(diào)的。
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號(hào)：12057