摘 要

20世紀(jì)90年代以來(lái)，資本國(guó)際流動(dòng)進(jìn)入全新發(fā)展階段，跨國(guó)并購(gòu)逐漸成為對(duì)外直接投資（FDI）主導(dǎo)方式。近年來(lái)，我國(guó)企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略已成為國(guó)家新時(shí)期經(jīng)濟(jì)能夠保持穩(wěn)定發(fā)展的必然要求，中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛和“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供了良好的物質(zhì)基礎(chǔ)和政策支持，使得中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)迅猛發(fā)展，在全球跨國(guó)并購(gòu)舞臺(tái)上刮起了一股強(qiáng)勁的中國(guó)旋風(fēng)。一大批優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)如聯(lián)想、中海油、TCL等在跨國(guó)并購(gòu)中嶄露頭角。實(shí)踐證明，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)是快速積累資本、占有資源、擴(kuò)張市場(chǎng)的一種重要途徑，但同時(shí)跨國(guó)并購(gòu)也充滿了各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)。跨國(guó)并購(gòu)作為一種特殊的并購(gòu)類型，由于地理、文化、制度的差異將存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)《財(cái)富》雜志的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，有四分之三的跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的收益無(wú)法彌補(bǔ)其并購(gòu)成本。

并購(gòu)是國(guó)內(nèi)企業(yè)走向國(guó)際化的捷徑，但是并購(gòu)失敗的案例可謂比比皆是，商海如戰(zhàn)場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)是隨時(shí)隨地存在的，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚且如此，國(guó)際市場(chǎng)就更不用說(shuō)。這就引起了人們的思考：如何避免“成也并購(gòu)、敗也并購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)。大量并購(gòu)失敗的證據(jù)不得不引起我們的思考：在誘人的并購(gòu)動(dòng)機(jī)面前，我們是否審慎地評(píng)估過(guò)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)？作為風(fēng)險(xiǎn)主要承擔(dān)者的收購(gòu)方又該如何控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？基于這一問(wèn)題，現(xiàn)有的企業(yè)并購(gòu)理論并沒(méi)有給出令人滿意的答案。
本文認(rèn)為造成中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)失敗的主要原因是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榭鐕?guó)并購(gòu)本身就是一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)，在并購(gòu)過(guò)程中每一項(xiàng)決策的實(shí)施都會(huì)通過(guò)成本反映到企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況上。由此，本文擬從跨國(guó)并購(gòu)流程出發(fā)，對(duì)并購(gòu)過(guò)程中有可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，在此基礎(chǔ)上提出可行性的防范建議，以期對(duì)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)提供一定的指導(dǎo)。本文針對(duì)跨國(guó)并購(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)如目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估、定價(jià)分析、并購(gòu)資金籌措和出價(jià)方式等方面找出可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)——并購(gòu)戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)，支付風(fēng)險(xiǎn)等，并且逐一對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)的成因作了分析。最后本文以2004年我國(guó)最大IT企業(yè)聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)為案例，分析了此次并購(gòu)中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及解決辦法。本文一共分為五章，第一章引言，主要介紹了本論文的研究背景、研究目的、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀和研究框架。第二章中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析，對(duì)企業(yè)并購(gòu)及并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了介紹，分析了跨國(guó)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型。第三章中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議，對(duì)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提出了防范建議。第四章聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)的案例分析，采用案例的分析方法對(duì)聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并提出了風(fēng)險(xiǎn)防范措施。第五章結(jié)論，對(duì)本文進(jìn)行了總結(jié)和歸納。

目錄

第一章 緒論 1
第一節(jié) 課題背景 1
第二節(jié) 研究的目的和意義 1
第三節(jié) 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀 2
一、國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述 2
二、國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)綜述 3
第四節(jié) 基本思路和框架結(jié)構(gòu) 4
一、研究思路 4
二、論文結(jié)構(gòu) 4
第二章 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 5
第一節(jié) 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 5
一、企業(yè)價(jià)值估計(jì)方法的局限性 5
二、目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性 7
第二節(jié) 并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn) 8
一、融資決策風(fēng)險(xiǎn) 9
二、融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 10
第三章 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議 12
第一節(jié) 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的防范 12
一、使用調(diào)整后的財(cái)務(wù)報(bào)表 12
二、選擇正確的價(jià)值評(píng)估方法 12
第二節(jié) 并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的防范 12
一、融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范 12
二、融資決策風(fēng)險(xiǎn)的防范 13
第四章 聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)案例分析 15
第一節(jié) 并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介 15
一、聯(lián)想集團(tuán)概況 15
二、IBM PC業(yè)務(wù)部概況 15
第二節(jié) 并購(gòu)雙方簡(jiǎn)介 16
一、采用服務(wù)于并購(gòu)戰(zhàn)略的財(cái)務(wù)分析 16
二、重視目標(biāo)公司的價(jià)值評(píng)估 17
三、并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)分析 17
第三節(jié) 并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析 18
一、財(cái)務(wù)狀況分析 18
1.1.1 合并前后資產(chǎn)構(gòu)成比較分析 18
1.1.2 合并前后負(fù)債構(gòu)成比較分析 19
1.1.3 償債能力分析 20
1.1.4 運(yùn)營(yíng)效率分析 21
二、盈利能力分析 21
1.1.5 合并前后盈利規(guī)模比較分析 21
1.1.6 合并前后盈利質(zhì)量比較 22
1.1.7 期間費(fèi)用分析 22
1.1.8 盈利指標(biāo)分析 23
第五章 結(jié)論 24
參考文獻(xiàn) 26
攻讀學(xué)位期間發(fā)表的學(xué)術(shù)論文 27
致謝 28

第一章 緒論

第一節(jié) 課題背景

20世紀(jì)90年代以來(lái)，資本國(guó)際流動(dòng)進(jìn)入全新發(fā)展階段，跨國(guó)并購(gòu)逐漸成為對(duì)外直接投資（FDI）主導(dǎo)方式。并購(gòu)是國(guó)內(nèi)企業(yè)走向國(guó)際化的捷徑，但是并購(gòu)失敗的案例可謂比比皆是，商海如戰(zhàn)場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)是隨時(shí)隨地存在的，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)尚且如此，國(guó)際市場(chǎng)就更不用說(shuō)。這就引起了人們的思考：如何避免“成也并購(gòu)、敗也并購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛和“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施為中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供了良好的物質(zhì)基礎(chǔ)和政策支持，使得中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)迅猛發(fā)展。大量并購(gòu)失敗的證據(jù)不得不引起我們的思考：在誘人的并購(gòu)動(dòng)機(jī)面前，我們是否審慎地評(píng)估過(guò)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)？作為風(fēng)險(xiǎn)主要承擔(dān)者的收購(gòu)方又該如何控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？基于這一問(wèn)題，現(xiàn)有的企業(yè)并購(gòu)理論并沒(méi)有給出令人滿意的答案。例如，企業(yè)并購(gòu)效率理論認(rèn)為，，企業(yè)并購(gòu)可以產(chǎn)生管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)從而增加企業(yè)價(jià)值；并購(gòu)的信息理論認(rèn)為，無(wú)論并購(gòu)是否成功，都有極大可能使企業(yè)的股價(jià)上升，因?yàn)椴①?gòu)這一行動(dòng)本身就向市場(chǎng)傳遞了目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估或目標(biāo)企業(yè)會(huì)采取更有效的經(jīng)營(yíng)策略的信息，從而促使對(duì)目標(biāo)企業(yè)的重新估價(jià)；并購(gòu)的代理成本理論認(rèn)為，通過(guò)要約收購(gòu)或代理權(quán)之爭(zhēng)，接管可以解決經(jīng)理與股東之間的代理問(wèn)題，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，這些理論都是假定在承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)條件下企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化問(wèn)題，而對(duì)如何在企業(yè)價(jià)值最大化前提下進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制卻被忽略。如何將由這些因素產(chǎn)生的企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降至最小，這就是本文希望解決的問(wèn)題。

第五章 結(jié)論

聯(lián)想并購(gòu)IBM 案例在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的成功啟示在于: 第一，在并購(gòu)戰(zhàn)略的總體設(shè)計(jì)和盡職調(diào)查階段，聯(lián)想聘請(qǐng)了麥肯錫作為其并購(gòu)的戰(zhàn)略顧問(wèn)，聘請(qǐng)高盛為其并購(gòu)顧問(wèn)，聘請(qǐng)安永和普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為其并購(gòu)的財(cái)務(wù)和投資銀行顧問(wèn); 第二，為了規(guī)避并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想集團(tuán)采取了混合支付的形式，并通過(guò)引入泛大西洋等財(cái)務(wù)集團(tuán)的形式有效化解了高負(fù)債率可能導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 第三，為了規(guī)避并購(gòu)的支付風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)想集團(tuán)采取了現(xiàn)金支付和股權(quán)支付相結(jié)合的支付方式，通過(guò)合理的現(xiàn)金和股權(quán)支付比例的確定，既規(guī)避了過(guò)度依賴現(xiàn)金支付導(dǎo)致的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，也規(guī)避了過(guò)度依賴股權(quán)支付導(dǎo)致的控制權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的策略性思考通過(guò)上述跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中主要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析不難發(fā)現(xiàn)，全面識(shí)別并且有效防范跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力也是我國(guó)企業(yè)積極實(shí)施“走出去”過(guò)程中亟待提升的核心能力之一。

結(jié)合本文的研究成功，提出以下規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的策略性思考:(1) 全面系統(tǒng)的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。我國(guó)政府積極鼓勵(lì)企業(yè)積極實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的終極目標(biāo)不在于通過(guò)控制權(quán)的獲取成為目標(biāo)企業(yè)的股東，而在于通過(guò)成功的并購(gòu)運(yùn)作掌握發(fā)達(dá)國(guó)家先進(jìn)的技術(shù)、管理、品牌和渠道資源。因此，中國(guó)企業(yè)在實(shí)踐“走出去”戰(zhàn)略的過(guò)程中首先需要進(jìn)行并購(gòu)的戰(zhàn)略性設(shè)計(jì)，需要認(rèn)真分析并購(gòu)的戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)、詳細(xì)制定并購(gòu)的整合運(yùn)作方案。全面系統(tǒng)的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)的意義在于: 第一，跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)是并購(gòu)方式遴選的重要依據(jù)。概括而言，跨國(guó)并購(gòu)可以采取資產(chǎn)并購(gòu)、股權(quán)并購(gòu)和企業(yè)合并等主要形式，不同的并購(gòu)形式為并購(gòu)方帶來(lái)的稅務(wù)負(fù)擔(dān)、連帶責(zé)任等各不相同，例如基于關(guān)鍵技術(shù)獲取的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)可以選擇資產(chǎn)并購(gòu)的方式，基于資源獲取或者產(chǎn)業(yè)鏈整合目標(biāo)的并購(gòu)戰(zhàn)略設(shè)計(jì)可以選擇股權(quán)并購(gòu)的方式。因此，并購(gòu)方需要預(yù)先清晰界定并購(gòu)的終極目標(biāo)，從而選擇合理的并購(gòu)模式，規(guī)避因并購(gòu)方式的不當(dāng)導(dǎo)致的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān); 第二，跨國(guó)并購(gòu)的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)是確定融資安排的重要基礎(chǔ)�，F(xiàn)代并購(gòu)由于交易標(biāo)的較高，僅僅依靠自有資金往往難以滿足交易需求，為此，并購(gòu)方通常通過(guò)投資銀行、私募股權(quán)投資基金等形式募集資金。資金募集的方式和額度需要充分匹配并購(gòu)的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，在并購(gòu)融資方面，既需要考慮交易的標(biāo)的額，也需要根據(jù)并購(gòu)戰(zhàn)略的需要預(yù)測(cè)并購(gòu)后的資金安排，從而充分評(píng)估企業(yè)自身融資能力與并購(gòu)戰(zhàn)略的匹配性，防止在成功實(shí)施并購(gòu)后由于后續(xù)整合階段資金無(wú)法保證而導(dǎo)致的并購(gòu)失敗。( 2) 充分詳實(shí)的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查是指法律、會(huì)計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、投資銀行等金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)的協(xié)助下，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、運(yùn)營(yíng)狀況、法律糾紛等進(jìn)行獨(dú)立、客觀、公允的評(píng)判，在此基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)企業(yè)目前的技術(shù)能力、管理能力、盈利能力等進(jìn)行綜合評(píng)估，并對(duì)企業(yè)預(yù)期盈利水平進(jìn)行預(yù)測(cè)，為跨國(guó)并購(gòu)決策、并購(gòu)的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、并購(gòu)相關(guān)協(xié)議關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)提供客觀依據(jù)的過(guò)程。盡職調(diào)查是了解目標(biāo)企業(yè)真實(shí)情況的重要環(huán)節(jié)，也是規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。本文所述的中國(guó)平安并購(gòu)富通集團(tuán)的跨國(guó)并購(gòu)案例中，恰恰是由于盡職調(diào)查工作的不充分，導(dǎo)致中國(guó)平安需要為草率的并購(gòu)決策承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。為了有效規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盡職調(diào)查工作首先需要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)完整性、真實(shí)盈利能力、資產(chǎn)抵押和質(zhì)押情況，從而為合理的交易價(jià)格的確定提供依據(jù); 其次，盡職調(diào)查工作需要關(guān)注目標(biāo)國(guó)的勞動(dòng)關(guān)系法律、養(yǎng)老法律、稅務(wù)法律、環(huán)境保護(hù)法律等與企業(yè)運(yùn)作密切相關(guān)的法律規(guī)定，從而充分估計(jì)后續(xù)運(yùn)營(yíng)模式可能導(dǎo)致的資金需求;最后，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作需要與技術(shù)評(píng)估等工作密切聯(lián)系，從而有效識(shí)別企業(yè)潛在的或有負(fù)債，以預(yù)先實(shí)施財(cái)務(wù)安排。( 3) 靈活多樣的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)。交易架構(gòu)設(shè)計(jì)包括交易標(biāo)的決策、交易關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)、交易支付方式的確定等內(nèi)容，合理的交易架構(gòu)設(shè)計(jì)是有效規(guī)避跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。在交易標(biāo)的的決策環(huán)節(jié)，與國(guó)內(nèi)通常根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值確定交易對(duì)價(jià)的方式不同，跨國(guó)并購(gòu)的過(guò)程中通常根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)( EBIT) 和合理的市盈率確定交易對(duì)價(jià)，由于并購(gòu)雙方在市盈率倍數(shù)認(rèn)識(shí)的差異，估值調(diào)整技術(shù)( 或稱為“對(duì)賭協(xié)議”) 是解決并購(gòu)雙方價(jià)值差異的常用對(duì)策。為了降低并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方可以在初始交易對(duì)價(jià)進(jìn)行一定讓步的基礎(chǔ)上，通過(guò)設(shè)置較為苛刻的企業(yè)利潤(rùn)指標(biāo)、市場(chǎng)占有率指標(biāo)、企業(yè)盈利增長(zhǎng)率指標(biāo)等估值調(diào)整方案對(duì)初始投資進(jìn)行調(diào)整，從而防止交易對(duì)價(jià)過(guò)高導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 在交易支付方式的確定方面，可以考慮設(shè)計(jì)交易支付的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，使得標(biāo)的對(duì)價(jià)的分步驟支付與并購(gòu)的戰(zhàn)略意義相匹配，以此適當(dāng)?shù)难娱L(zhǎng)交易對(duì)價(jià)的支付期限，通過(guò)支付期的設(shè)計(jì)，使得目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)狀況進(jìn)一步呈現(xiàn)，從而降低并購(gòu)方的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 在交易關(guān)鍵條款的設(shè)計(jì)方面，為了降低直接成為目標(biāo)企業(yè)股東而需要承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，可以通過(guò)債轉(zhuǎn)股等交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，為并購(gòu)方在經(jīng)過(guò)一定時(shí)期的債權(quán)人安排后擁有是否成為目標(biāo)企業(yè)股東的選擇權(quán)，從而在經(jīng)過(guò)債權(quán)人期間對(duì)目標(biāo)企業(yè)的了解和考察后進(jìn)一步降低并購(gòu)過(guò)程的信息非對(duì)稱程度，降低并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)
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本文編號(hào)：12047