1引言

1.1選題背景
1.1.1實(shí)踐背景
掌握市場的預(yù)測方法是否就能造就市場的"先知"的問題,其實(shí)很多人都知道答案,只要市場達(dá)到完全有效,即市場的信息能完全的反映到市場的價(jià)格上,那么市場的收益就類似分子的布朗運(yùn)動是隨機(jī)變動的,是不能預(yù)測的。解釋現(xiàn)象和預(yù)測未來是科學(xué)研究的兩大任務(wù)。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在解釋現(xiàn)象方面做了很多的工作,但是預(yù)測未來仍然是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家所面臨的最為尷尬的挑戰(zhàn)。證券市場收益的可預(yù)測性一直是廣大投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。預(yù)測是通過對客觀事實(shí)歷史和現(xiàn)狀進(jìn)行科學(xué)的調(diào)査和分析,由過去和現(xiàn)在去推測未來,由已知去推測未知,從而揭示客觀事實(shí)未來發(fā)展的趨勢和規(guī)律。收益預(yù)測的思路應(yīng)該也概莫如此,如果過去證券市場的收益存在一定的變動規(guī)律,那么可以通過收集歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)學(xué)建模來推知未來。預(yù)測方法包括定性分析法和定量分析法。定性分析法是一種依靠個人經(jīng)驗(yàn)、判斷能力和直觀材料,確定事物發(fā)展性質(zhì)和趨勢的方法,它也可以與定量分析結(jié)合起來應(yīng)用,借以提高預(yù)測的可信程度。定量分析就是根據(jù)已掌握的大量信息資料,運(yùn)用統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)的方法,進(jìn)行數(shù)量計(jì)算或圖解,來推斷事物發(fā)展趨勢及其程度的一種方法。對于證券收益的預(yù)測,在存在大量歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上,我們多采用定量分析。從這條思路出發(fā),金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為市場存在一個"公平游戲"模型,市場價(jià)格變動符合數(shù)學(xué)上的鞅模型。
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1.2本文的研究意義
法國數(shù)學(xué)家Louis Bachelier[27](l900)的傳士論文《投機(jī)原理》,最早對股票價(jià)格的變化規(guī)律進(jìn)行了分析和研究,提出證券價(jià)格遵循隨機(jī)游走,即布朗運(yùn)動(BrownianMotkm)。 Bachdier運(yùn)用多種數(shù)學(xué)方法論證了股票價(jià)格的變化幾乎是無法預(yù)測的,他認(rèn)為在任何時候,股價(jià)上漲的概率與下跌的概率相等,只是市場基于某些理由不再認(rèn)同原先的價(jià)格,價(jià)格才會發(fā)生變動。但是沒有人知道市場何時會變,會朝什么方向變化。近半個世紀(jì)以來,隨著證券市場的飛速發(fā)展,對證券市場的研究進(jìn)入了一個空前繁榮的時期。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對不斷發(fā)展的證券市場進(jìn)行了不懈的研究,取得了一系列理論突破:以Modigliani and Miller[28](1958)為代表的公司金融理論,著重考察公司的資本結(jié)構(gòu)與公司市場價(jià)值的關(guān)系,并在此基礎(chǔ)上研究公司的最佳資本結(jié)構(gòu);以Markowitz[29](1952),[3Gl (1959), (1987)為代表的資產(chǎn)選擇理論,探討在不確定條件下,如何達(dá)到最低風(fēng)險(xiǎn)的最有效的投資組合,開創(chuàng)了現(xiàn)代證券投資的研究;以Sharpe[32](1964), Lintner (1965), Mossin (1966)等的資本資產(chǎn)定價(jià)理論,在投資組合理論的基礎(chǔ)上,研究與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的股票的定價(jià)方法,奠定了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ);以Fama[35](1991), [36](1992)為代表的資本市場效率理論,研究各種信息對股價(jià)產(chǎn)生影響的速度問題;此外,還有Black-Scholes[37](1973),Merton[381 (1973),為代表的"期權(quán)定價(jià)理論"。上述理論都是站在企業(yè)或投資者的角度,提出如何解決最優(yōu)資產(chǎn)組合的方法。市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究的是在確定交易規(guī)則下資產(chǎn)交易的過程和結(jié)果。
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2文獻(xiàn)綜述

2.1微觀結(jié)構(gòu)理論的文獻(xiàn)回顧
市場微觀結(jié)構(gòu)主要研究市場機(jī)制影響交易成本、交易價(jià)格、交易量和交易行為的途徑。Demsetz (1968)研究了紐約證券交易所(NYSE)的交易成本,首次提出做市商的買賣價(jià)差模型來刻畫了買賣價(jià)差的形成過程,但他關(guān)于供給和需求的時間維度如何影響市場價(jià)格的分析卻開創(chuàng)了對市場微觀結(jié)構(gòu)的正式研究。市場微觀結(jié)構(gòu)理論是經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的一個理論分支,研究的是市場交易發(fā)生的具體狀況,特別是在金融市場。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的早期文獻(xiàn)集中于研究交易系統(tǒng)的設(shè)計(jì)特征,以及做市商在市場中的作用。Gannan[42] (1976)研究了指令流在決定證券交易價(jià)格中的作用。在Garman的模型中,指令流被假定服從泊松(Poission)過程,存貨狀況決定了做市商是否破產(chǎn),但不直接影響做市商的價(jià)格決策。Amihud and Mendelson[43](1980)拓展了 Garman的分析,假定指令流為半馬爾可夫(Semi-Markov)過程,認(rèn)為存貨狀況影響做市商的價(jià)格決策。Ho and Stoll[44] (1978), [45] (1981)研究了基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避(risk aversion-based)的存貨問題,Cohen, et al (1981)等則分析了多個流動性提供者的效果,提出了 "重力推動"(gravitational pull)理論。MorseandUshman[47] (1983)研究了信息宣告對買賣差價(jià)的影響。以Glosten and Milgrom[48l (1985 )為標(biāo)志,金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論進(jìn)入了信息模型時代,這是市場微觀結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的第二階段。Easley and O'Hara [49] (1987)考察了影響做市商定價(jià)策略的第二個因素,即交易規(guī)模對價(jià)格行為的影響。Reinganum[50] (1990)研究了市場微觀結(jié)構(gòu)對流動性溢價(jià)的影響。
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2.2證券巿場預(yù)測性與定價(jià)均衡理論的回顧
2.2.1   證券市場預(yù)測性回顧
Louis Bachelier雖然早在1900年就已開始關(guān)注市場的預(yù)測性,但是預(yù)測性研究真正地進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)界學(xué)術(shù)研究的正軌,起源于Fama于1970年正式提出的有效市場假定理論(Efficient Market Hypothesis, EMH),市場有效指的是證券價(jià)格應(yīng)該能反映所有可能與證券價(jià)格有關(guān)的信息。這些信息包括三類:歷史信息、公開信息和內(nèi)部信息,相應(yīng)的定義了三種不同程度的市場效率:弱式有效、半弱式有效和強(qiáng)式有效。在一個強(qiáng)式有效的市場中,信息完全傳播到價(jià)格形成的過程中,使得市場價(jià)格符合隨機(jī)游走性質(zhì)。Fama[79] (1965)認(rèn)為市場價(jià)格符合隨機(jī)游走性質(zhì)時,各時點(diǎn)的價(jià)格是完全獨(dú)立的,價(jià)格的連續(xù)變化沒有記憶特征,過去的價(jià)格信息并不能用來預(yù)測未來的價(jià)格。Donald B.Keim and Robert F.Stambaugh[8W (1986)發(fā)現(xiàn)股市收益特別是小企業(yè)股票收益和低級別債券收益以先前資產(chǎn)價(jià)格為預(yù)測自變量時一月份的預(yù)測效果格外突出。Doron Avramov and Tarun Chordia[8i] (2006)則研究了預(yù)測指標(biāo)結(jié)合商業(yè)周期是否實(shí)時優(yōu)化了投資者的投資決策。很多學(xué)者也開始對市場利率、股息率、違約溢價(jià)等進(jìn)行股市收益預(yù)測性研究。Robert Geske and Richard Rolp2 (1933)實(shí)證分析了市場通脹與市場利率的關(guān)系,他們認(rèn)為真實(shí)利率才能致使市場價(jià)格變動,通脹推動的名義利率在真實(shí)利率非一個常數(shù)時并不具說服力。同樣地,Shmer[83] (1981)通過研究1870年至1970年美國股市指數(shù)得出,股價(jià)的異常波動使得有效市場假定的解釋失效,一種可以解釋的說法是以往沒有觀察到預(yù)期真實(shí)利率的變化,而另一種解釋則是沒有觀察到股息率的偏離。
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3我國證券市場的微觀結(jié)構(gòu).........25
3.1我國證券市場的交易機(jī)制.........25
3.2我國證券市場的信息披露制度.........35
3.3我國證券市場的流動性.........37
4交易機(jī)制對我國證券市場預(yù)測性的影響.........41
4.1引言.........41
4.2基于交易機(jī)制的微觀結(jié)構(gòu)理論.........42
4.3交易機(jī)制對我國證券市場預(yù)測性的實(shí)證分析.........45
5信息成本對我國證券市場預(yù)測性的影響.........61
5.1引言.........61
5.2模型介紹.........63

6流動性對我國證券市場預(yù)測性的影響

6.1引言
美國的學(xué)者最早對流動性理論進(jìn)行研究,并獲得了飛速的發(fā)展,而且已經(jīng)得到了大量的研究成果和深刻的理解。在金融研究領(lǐng)域中,流動性、盈利性與波動性是證券市場乃至金融市場的三個基本屬性,其中流動性是決定一個市場是否有效與穩(wěn)定的基本要素,同時也是衡量市場運(yùn)行質(zhì)量的重要指標(biāo)。從理論意義上講,首先,流動性問題的研究將推進(jìn)資產(chǎn)定價(jià)理論的進(jìn)一歩發(fā)展;其次,流動性問題的研究將完善有效市場理論;最后,流動性問題的研究又是保持金融體系穩(wěn)定的一個重要課題。故Amihud andMedelson (1988)指出:"流動性是市場的靈魂,流動性是市場的一切"。美國證券市場屬于做市商市場,做市商市場的微觀結(jié)構(gòu)中,做市商作為市場流動性的專業(yè)提供者,在報(bào)價(jià)市場運(yùn)作中起著組織核心的作用。市場流動性的維護(hù)是做市商的重要職責(zé),投資者的指令在不同時間到達(dá)時,做市商必須使其能夠連續(xù)地交易。而我國證券市場是指令訂單驅(qū)動交易系統(tǒng),指令驅(qū)動市場和做市商市場的交易機(jī)制完全不同。由此可見,市場流動性的產(chǎn)生、測度指標(biāo)、流動性風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)以及流動性的影響因素等等會因兩類市場不同而產(chǎn)生非常大的差異。我國股市經(jīng)過20年的發(fā)展,取得了巨大的成就,特別是股權(quán)分置改革的成功,為市場迎來了發(fā)展的大好時機(jī)。市場規(guī)模大幅增加,滬深證券市場與整個國民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度顯著增強(qiáng),兩市總市值占GDP的比重越來越大,整個社會的資產(chǎn)流動性水平顯著提升,我國正在邁入金融經(jīng)濟(jì)時代,金融市場流動性的重要意義正在迅速凸顯。
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7結(jié)論

7.1研究結(jié)論
本文通過分析我國證券市場的微觀結(jié)構(gòu),從證券市場的可預(yù)測性出發(fā),對證券市場機(jī)制、信息成本和流動性等市場微觀結(jié)構(gòu)方面影響股票價(jià)格和市場行為進(jìn)行實(shí)證分析和檢驗(yàn),從而找出證券市場收益和價(jià)格的預(yù)測性的規(guī)律,對國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者有關(guān)證券市場預(yù)測性與微觀結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究進(jìn)行了文獻(xiàn)綜述,結(jié)合我國證券市場特點(diǎn),選擇了跌停板制度和開放式集合競價(jià)機(jī)制、信息披露與市場有效性、市場的波動性與交易強(qiáng)度等幾個方面與證券市場股票價(jià)格與收益率的預(yù)測性聯(lián)系起來,分析各種微觀制度與市場預(yù)測性之間的關(guān)系。本文認(rèn)為,證券市場預(yù)測性和微觀結(jié)構(gòu)之間存在較強(qiáng)的邏輯關(guān)系,本文通過理論分析加實(shí)證研究,對中國這個新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場可預(yù)測性和微觀結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系及互動關(guān)系進(jìn)行了研究,主要研究結(jié)論如下。(1) 證券市場交易機(jī)制的安排的不同會對收益預(yù)測性造成影響。我國漲跌幅限制的設(shè)立穩(wěn)定了市場,并在短期可能提高了市場的有效性,使得收益不可預(yù)測。短期內(nèi)由于制度的缺失漲跌幅限制的出臺能有效抑制投機(jī),促進(jìn)市場健康運(yùn)行,長期的效果還有待觀察。(2)開放式集合競價(jià)減少了內(nèi)幕交易提高了市場的透明度,但是并沒有對中國證券市場的有效性造成影響,沒有影響證券市場的收益可預(yù)測性。(3) 在滬深股票交易所掛牌交易的股票的信息不對稱程度越大,股價(jià)的波動越難以預(yù)測。我國的市場不成熟投資人利用信息不對稱來投機(jī),導(dǎo)致股價(jià)的波動更加的不可捉摸。
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參考文獻(xiàn)(略)

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本文編號：11896