第 1 章 緒論

1.1 研究背景及意義

上個(gè)世紀(jì) 70 年代初期，隨著中小企業(yè)數(shù)量規(guī)模的成倍增長和對創(chuàng)新能力要求的顯著提高，世界各國逐步推出了其 GEM 創(chuàng)業(yè)板市場，其中發(fā)展最好的莫過于美國 NASDAQ、日本 JASDAQ、加拿大 VSE、英國 AIM 和韓國 KOSDAQ。正所謂“十年蟄伏，一朝騰空”，2009 年 10 月，在證監(jiān)會的批準(zhǔn)之下，我國創(chuàng)業(yè)板 28 家企業(yè)于 23 日正式在深圳交易所上市，并與同月 30 日開始正式交易。預(yù)示著在歷經(jīng)了 10 年的籌備和期盼之后，我國創(chuàng)業(yè)板市場也化繭成蝶了。作為我國的第三板，它的推出加速了資本市場的發(fā)展，加快了科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，促進(jìn)了中小企業(yè)的改革，不僅為我國自主創(chuàng)新戰(zhàn)略提供新的平臺，也為多層次資本市場的建設(shè)提供了新的保障。創(chuàng)業(yè)板建立至今時(shí)間雖然不超過 8 年，但其上市公司的總市值和數(shù)量相較于主板而言都呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的態(tài)勢。雖然歷經(jīng)了 10 年的蟄伏期，相較于 20 多年前推出的主板而言有著更好的制度準(zhǔn)備，，但我國各個(gè)市場主體的經(jīng)驗(yàn)還是比較欠缺，各項(xiàng)制度仍不健全，尤其是創(chuàng)業(yè)板市場的新股 IPO（首次公開募股）的定價(jià)過程，就其規(guī)范程度和合理程度而言，想比于成熟的西方國家市場有著較大的差距。如果盲目地借鑒西方成熟市場使用比較廣泛的股息貼現(xiàn)模型(DDM)、現(xiàn)金流折現(xiàn)模型(DCF)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）等用于我國創(chuàng)業(yè)板市場的 IPO 定價(jià)過程的話，難免會出現(xiàn)定價(jià)失真現(xiàn)象，造成水土不服。在我國的股票市場中，“高抑價(jià)、高市盈率”現(xiàn)象一直存在，而創(chuàng)業(yè)板市場中隨之出現(xiàn)的“超高市盈率”等因素導(dǎo)致的“高風(fēng)險(xiǎn)”，曾一度成為創(chuàng)業(yè)板市場的代名詞，它不僅加大了投資者的疑慮，甚至動(dòng)搖了整個(gè)投資風(fēng)向，使得整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場籠罩上了一層陰影。

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1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

Ritter（2002）[1]通過對美國 1980-2001 年間上市企業(yè)的整個(gè) IPO 過程分析研究指出，預(yù)上市企業(yè)的上市目的、首日抑價(jià)現(xiàn)象和 IPO 的長期表現(xiàn)，是 IPO 研究的三大重點(diǎn)內(nèi)容。其中首日抑價(jià)現(xiàn)象所表現(xiàn)出的新股 IPO 發(fā)行定價(jià)的合理性問題一直是國內(nèi)外金融和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者探究的一個(gè)熱門話題。國際上對 IPO 定價(jià)問題的研究較早，相關(guān)理論大體可分為以下幾類：在內(nèi)在價(jià)值理論研究方面，被稱為美國“華爾街教父”的 Benjamin 最早在1934 年《證券分析》中曾提出股票的內(nèi)在價(jià)值取決于企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)理論[2]。他認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值會受到市場因素和企業(yè)自身財(cái)務(wù)狀況兩大方面的影響，但最終股價(jià)會隨著時(shí)間向其內(nèi)在價(jià)值呈現(xiàn)波動(dòng)性回歸。在他看來，以往的企業(yè)歷史盈利狀況難以準(zhǔn)確地對反映或者預(yù)測出未來的收益，與 Gordon（1959）[3]觀點(diǎn)有一定差異，認(rèn)為僅以企業(yè)的盈利能力來判斷股票內(nèi)在價(jià)值的觀點(diǎn)是不準(zhǔn)確的，股票的內(nèi)在價(jià)值應(yīng)當(dāng)取決于盈利能力、成長能力和其現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值三方面�；诖�，后來的專家學(xué)者通過不斷地豐富和發(fā)展，逐步提出了現(xiàn)有的諸多理論模型，如股利貼現(xiàn)模型（Williams，1939；Lintner，1956）[4][5]和現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型（Alfred等，1986）[6]等。

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第 2 章 IPO 發(fā)行機(jī)制與創(chuàng)業(yè)板定價(jià)現(xiàn)狀

2.1 IPO 發(fā)行機(jī)制概況

首次公開募股即 IPO，是指某一預(yù)上市企業(yè)首次將其股份在公開市場進(jìn)行出售。作為一種多渠道融資手段，它不僅能夠促使企業(yè)獲得一次性的資金支持，而且是企業(yè)在一定發(fā)展階段的重要選擇。在整個(gè)新股的定價(jià)、承銷和發(fā)行的 IPO 發(fā)行機(jī)制中，其定價(jià)方法、發(fā)行方式和監(jiān)管機(jī)制是核心。定價(jià)方法：對 IPO 定價(jià)方法的區(qū)分應(yīng)充分考慮兩個(gè)因素，即投資者需求是否通過機(jī)制納入定價(jià)過程和承銷商是否擁有有分配股票的權(quán)力。基于此，國際上新股發(fā)行定價(jià)方法大致可劃分為以下幾類：固定價(jià)格、累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)、拍賣和混合共四種機(jī)制。就前三者比較而言，固定價(jià)格發(fā)行機(jī)制更注重中小投資者的投資收益;拍賣機(jī)制有著更高的市場化程度，且操作起來成本較小、簡單易行，但存在較多的不可控因素；累積投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制在信息方面有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。混合發(fā)行機(jī)制嚴(yán)格地來說其實(shí)并不算一種發(fā)行定價(jià)方法，它是由其他兩到三種發(fā)行機(jī)制的混合而來。表 2.1 對不同的定價(jià)方法進(jìn)行了比較。

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2.2 創(chuàng)業(yè)板定價(jià)現(xiàn)狀

我國創(chuàng)業(yè)板市場的概念來源于美國納斯達(dá)克市場（NASDAQ），其在開設(shè)之初就將高科技性、高成長行、高附加值和新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源、新經(jīng)濟(jì)即 “三高五新”作為最基本的上市原則。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立不僅豐富了我國資本市場的多元化建設(shè)，也為國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略提供了良好的平臺。下面本文以2016 年 9 月 30 日即創(chuàng)業(yè)板成立 7 周年為考察點(diǎn)，從上市公司數(shù)量、市值、收益狀況、減持狀況、企業(yè)及行業(yè)狀況共五方面來介紹創(chuàng)業(yè)板市場的基本現(xiàn)狀。（1）上市公司數(shù)量。自創(chuàng)業(yè)板第一批 28 價(jià)企業(yè)掛牌上市以來，除了如 30060蘇州恒久因?qū)＠^期而未能在批準(zhǔn)上市后通過發(fā)審委審核等少數(shù)企業(yè)外，如今已有 540 家企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)成功上市。按照一年有 242 個(gè)交易日來統(tǒng)計(jì)的話，在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的這七年時(shí)間內(nèi)平均每 3.025 天就會有一個(gè)企業(yè)上市，這種上市的頻率在全球范圍內(nèi)都是極其罕見的。

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第 3 章 VaR 理論介紹及創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)度量檢驗(yàn)...............4

3.1 市場風(fēng)險(xiǎn)量化方法介紹...............14

3.2 VaR 各模型在創(chuàng)業(yè)板市場的應(yīng)用...............20

第 4 章 基于市場風(fēng)險(xiǎn) VaR 模型下的 IPO 定價(jià)實(shí)證分析...............34

4.1 樣本來源和數(shù)據(jù)選取................34

4.2 變量說明和指標(biāo)構(gòu)建...............34

第 4 章 基于市場風(fēng)險(xiǎn) VaR 模型下的 IPO 定價(jià)實(shí)證分析

4.1 樣本來源和數(shù)據(jù)選取

本文選取了 2009 至今在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為原始研究樣本，考查周期為上市后一年，分別以市場風(fēng)險(xiǎn)VaR值和企業(yè)的財(cái)務(wù)變量為主成分分析的原始變量。市場風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值 VaR 通過日收益率歷史模擬得出，選取上市首日至上市一年后期間的收盤價(jià)；財(cái)務(wù)變量為了保證其準(zhǔn)確性，選取上市一年后臨近的半年報(bào)或年報(bào)。原始研究樣本的剔除標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，剔除上市不足兩年無法進(jìn)行 VaR 返回測試的樣本；第二，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。最終確定了 2009 年至 2012 年上市的 355個(gè)企業(yè)作為有效樣本。本文的數(shù)據(jù)主要來源于各證券公司公開披露的經(jīng)過審計(jì)后的半年報(bào)和年報(bào)，其中市場風(fēng)險(xiǎn) VaR 值的模擬數(shù)據(jù)來源于 Choice 數(shù)據(jù)庫，其他指標(biāo)來源于 Wind數(shù)據(jù)庫。

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4.2 變量說明和指標(biāo)構(gòu)建

首先，分別選取了 2009 年 10 月 30 日到 2012 年 10 月 9 日 355 個(gè)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)第一年共 242 個(gè)日收盤價(jià)，通過自然對數(shù)法計(jì)算他們的收益率 Rt，再計(jì)算出他們相鄰兩天的收益率之差。此差額表示出現(xiàn)的實(shí)際損益情況，將 241 組得出差額按照大小升序排列，如表 4.1 所示。股票價(jià)值。根據(jù)公司價(jià)值理論，企業(yè)的價(jià)值是預(yù)期未來自由現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，本文選取樣企業(yè)發(fā)行價(jià)作為因變量。考慮到股票價(jià)值的準(zhǔn)確度量，根據(jù)價(jià)格向價(jià)值回歸理論和市場的打新慣性，選取企業(yè)上市后 60 日交易收盤價(jià)均值作為代理因變量，其效率比較也在后文中進(jìn)行證實(shí)。本文根據(jù)第三章的最優(yōu)回測結(jié)果，且為了從歷史表現(xiàn)出發(fā)對整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市

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結(jié)論

自創(chuàng)業(yè)板市場推出以來，高抑價(jià)現(xiàn)象頻發(fā)，受到社會的廣泛質(zhì)疑。對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行價(jià)格低的常態(tài)化認(rèn)知、上市資源的稀缺性和機(jī)械的行政指導(dǎo)等扭曲了新股的價(jià)格，難以彌補(bǔ)發(fā)行市場中機(jī)構(gòu)投資者要面臨的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致了新股發(fā)行價(jià)格的不合理。然而拋開對股票二級市場短期均價(jià)的考查求證，偏離了企業(yè)內(nèi)部影響因素對發(fā)行價(jià)格的影響，放棄了對“三高”特征中備受關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)的度量，僅僅從首日收益率等抑價(jià)程度出發(fā)去探討新股發(fā)行定價(jià)的做法是有失偏頗的。本文從樣本期間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場 VaR 最優(yōu)模型的選取、主成分分析法下 IPO模型的構(gòu)建及模型合理性和適用性的檢驗(yàn)等角度出發(fā)，得出以下的結(jié)論：第一，在選取樣本的 2010 年 6 月 1 日到 2013 年 10 月 9 日期間內(nèi)，歷史模擬法是度量創(chuàng)業(yè)板整體市場風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)模型。在本文選取的VaR的四種模型中，蒙特卡洛模擬由于是全場景模擬，結(jié)果太過精細(xì)，導(dǎo)致 VaR 值太高，故實(shí)際失效次數(shù)與期望失效次數(shù)相差較大，且沒有落入 95%置信度水平下的非拒絕置信區(qū)間，從而可能造成一定的資源浪費(fèi)，降低經(jīng)營效率；GARCH-VaR 由于需要服從于正態(tài)分布假設(shè)，與樣本數(shù)據(jù)檢驗(yàn)下的非正態(tài)性相悖，故失效次數(shù)接近于非拒絕置信區(qū)間下限，未能準(zhǔn)確度量市場風(fēng)險(xiǎn)；方差-協(xié)方差法雖然在失效次數(shù)和失效率方面表現(xiàn)良好，但其與期望失效次數(shù)相距較大；而歷史模擬法檢驗(yàn)效果良好，在四個(gè)模型中表現(xiàn)最優(yōu)，故被選用于本文的 IPO 定價(jià)過程。

參考文獻(xiàn)（略）