在競(jìng)爭(zhēng)激烈、瞬息萬變的全球化市場(chǎng)中,企業(yè)技術(shù)快速變化,產(chǎn)品迅速迭代更新,市場(chǎng)需求日益多樣。面對(duì)動(dòng)態(tài)變化的市場(chǎng)環(huán)境,企業(yè)想占據(jù)有利競(jìng)爭(zhēng)地位就要不斷地提高競(jìng)爭(zhēng)能力。在科學(xué)技術(shù)日新月異的當(dāng)下,技術(shù)創(chuàng)新日益成為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高效運(yùn)行、提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的關(guān)鍵力量。技術(shù)創(chuàng)新有利于企業(yè)提高生產(chǎn)效率,創(chuàng)造市場(chǎng)利潤(rùn),而驅(qū)動(dòng)企業(yè)不斷開展技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力來源為企業(yè)的研發(fā)能力。由于企業(yè)研發(fā)投入程度是判斷企業(yè)研發(fā)能力高低的重要標(biāo)準(zhǔn),因此針對(duì)研發(fā)投入影響因素的文獻(xiàn)在國(guó)內(nèi)外廣泛出現(xiàn),眾多研究證實(shí)企業(yè)的信息披露對(duì)研發(fā)投入具有重要影響。在企業(yè)改善信息披露的進(jìn)程中,離不開市場(chǎng)上的信息中介發(fā)揮作用,證券分析師作為資本市場(chǎng)的重要信息中介卻較少受到學(xué)者們的關(guān)注。伴隨著我國(guó)資本市場(chǎng)三十年來的發(fā)展壯大,分析師行業(yè)也經(jīng)歷了從萌芽到規(guī)范的階段。與西方成熟的資本市場(chǎng)相比,我國(guó)上市公司的信息披露制度仍待完善,企業(yè)信息披露存在著內(nèi)容不完善、披露不及時(shí)甚至粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表等問題,使企業(yè)與投資者掌握的信息不一致。在此背景下,我國(guó)資本市場(chǎng)亟需依托于分析師的信息中介效應(yīng)來促進(jìn)市場(chǎng)的運(yùn)行,據(jù)此我國(guó)分析師行業(yè)得以萌芽與快速發(fā)展。現(xiàn)有研究證實(shí),分析師具有信息中介... 

【文章來源】：上海外國(guó)語大學(xué)上海市 211工程院校 教育部直屬院校

【文章頁數(shù)】：62 頁

【學(xué)位級(jí)別】：碩士

【部分圖文】：

圖3 分析師樂觀性偏差影響企業(yè)研發(fā)投入的作用機(jī)制

分析師通常關(guān)注上市公司,挖掘和解讀企業(yè)信息,發(fā)布盈利預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí),以此來設(shè)置上市公司的外部業(yè)績(jī)標(biāo)桿,因此當(dāng)分析師對(duì)企業(yè)短期盈利高度關(guān)注時(shí),這種關(guān)注可能會(huì)激發(fā)企業(yè)的委托代理問題,管理層基于職業(yè)憂慮而采取不利于企業(yè)和所有者的短視行為。投資者通常將分析師的盈利預(yù)測(cè)視為評(píng)價(jià)企業(yè)短期業(yè)績(jī)的重要標(biāo)準(zhǔn),由于存在敵意收購等因素,管理層極其關(guān)注公司的股價(jià),而分析師側(cè)重預(yù)測(cè)公司的短期業(yè)績(jī),對(duì)于開發(fā)長(zhǎng)周期研發(fā)項(xiàng)目的管理層來說,分析師預(yù)測(cè)會(huì)帶來更大的市場(chǎng)壓力(He和Tian,2013)。如果分析師預(yù)測(cè)企業(yè)未來盈利下滑同時(shí)調(diào)整企業(yè)評(píng)級(jí),一旦該預(yù)測(cè)發(fā)布,投資者將會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng),管理層將受到能力質(zhì)疑(Hong et al.,2000)。因此,分析師對(duì)企業(yè)的過度關(guān)注不僅會(huì)給管理層施加更大的業(yè)績(jī)壓力,還會(huì)加劇其職業(yè)憂慮,同時(shí)管理層還要面對(duì)職業(yè)代理人之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)。理性的管理層在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益、職業(yè)路徑后往往會(huì)迎合分析師和市場(chǎng)預(yù)期,采取短視行為,以放棄企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展為代價(jià)來增加短期盈利。由于研發(fā)投入存在周期長(zhǎng)、資金量大、風(fēng)險(xiǎn)高、收益滯后等特點(diǎn),研發(fā)投入不僅無法為企業(yè)創(chuàng)造即時(shí)效益,還需要持續(xù)的資金供給。為了增加企業(yè)短期業(yè)績(jī)以達(dá)到分析師預(yù)期,管理層會(huì)減少企業(yè)的研發(fā)活動(dòng),削減研發(fā)投入。當(dāng)跟蹤同一家公司的分析師人數(shù)增加,即分析師過度關(guān)注,給管理層施加更大的短期業(yè)績(jī)壓力,管理層更有動(dòng)機(jī)削減企業(yè)研發(fā)投入,使企業(yè)的真實(shí)盈余達(dá)到甚至超過分析師預(yù)測(cè)值,這是分析師關(guān)注的“業(yè)績(jī)壓力機(jī)制”。從“業(yè)績(jī)壓力機(jī)制”來看,分析師樂觀性偏差會(huì)加劇管理層在短期內(nèi)達(dá)到分析師預(yù)期的難度,管理層面臨更大的職業(yè)憂慮,更有動(dòng)機(jī)采取短視行為,削減研發(fā)投入以在短期內(nèi)達(dá)成分析師預(yù)期。如果分析師充分解讀信息,結(jié)合企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行盈利預(yù)測(cè),客觀發(fā)布研究報(bào)告,企業(yè)也能按照當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)方式繼續(xù)實(shí)施,那么企業(yè)可以達(dá)成分析師預(yù)期。相反,分析師樂觀性偏差越大,發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)越高,意味著預(yù)測(cè)值高于分析師根據(jù)已有信息做出的客觀估計(jì)值,也高于企業(yè)在堅(jiān)持目前的經(jīng)營(yíng)方針和發(fā)展戰(zhàn)略下正常經(jīng)營(yíng)能夠?qū)崿F(xiàn)的真實(shí)業(yè)績(jī)。Fuller和Jensen(2010)認(rèn)為,分析師預(yù)測(cè)越樂觀,企業(yè)管理層面臨的壓力越大,管理層越傾向于采取有損公司價(jià)值的投資行為。分析師樂觀性偏差越大,管理層想要達(dá)到甚至超過分析師盈利預(yù)測(cè)的難度陡然上升,面臨的短期業(yè)績(jī)壓力加重。企業(yè)研發(fā)活動(dòng)需要長(zhǎng)期的資金投入,研發(fā)成果為企業(yè)創(chuàng)造收益也具有滯后性,研發(fā)投入不利于為企業(yè)創(chuàng)造即時(shí)效益。因此,管理層有更強(qiáng)烈的短視動(dòng)機(jī)來削減研發(fā)投入,以滿足分析師和市場(chǎng)預(yù)期。

分析師扮演資本市場(chǎng)的信息中介,發(fā)揮著信息解讀和信息傳遞作用,能夠向市場(chǎng)披露更多關(guān)于公司創(chuàng)新和研發(fā)活動(dòng)的信息,提高公司信息透明度,降低股東和管理層、上市公司和投資者之間的信息不對(duì)稱程度。由于研發(fā)活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特性,市場(chǎng)投資者存在嚴(yán)重的逆向選擇及道德風(fēng)險(xiǎn),因此公司研發(fā)項(xiàng)目受制于融資約束(張杰等,2012),較高的融資約束不僅會(huì)影響公司為研發(fā)活動(dòng)持續(xù)投入資金,還會(huì)影響公司為開發(fā)新項(xiàng)目進(jìn)行外部融資,潛在投資者無法準(zhǔn)確估計(jì)公司投資價(jià)值,提高外部融資成本,致使公司無法獲得充足資金開發(fā)能為公司創(chuàng)造價(jià)值的研發(fā)項(xiàng)目,股東與管理層之間的代理成本隨之提高。首先,分析師的關(guān)注降低了上市公司與投資者之間的信息不對(duì)稱程度,有利于市場(chǎng)投資者獲悉研發(fā)項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。一方面,投資者充分獲悉研發(fā)投入在未來能夠?yàn)楣緞?chuàng)造效益,使公司融資成本下降,融資約束問題得到緩解,公司因此可以選擇更多凈現(xiàn)值為正的長(zhǎng)期項(xiàng)目;另一方面,投資者可以更加客觀地評(píng)價(jià)管理層能力和公司盈利,緩解管理層的業(yè)績(jī)壓力,抑制管理層短視動(dòng)機(jī),公司增加研發(fā)投入。其次,分析師的關(guān)注使股東和管理層之間的信息不對(duì)稱降低,股東對(duì)研發(fā)活動(dòng)有所認(rèn)知,避免股東對(duì)公司盈利進(jìn)行低估,降低管理層因業(yè)績(jī)壓力縮減研發(fā)投入的可能(He和Tian,2013)。分析師關(guān)注度越高,公司的信息透明度越高,投資者獲悉研發(fā)價(jià)值,公司融資成本下降,公司融資約束緩解進(jìn)而增加研發(fā)投入;股東可準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)盈利,避免對(duì)管理層造成業(yè)績(jī)壓力,管理層投資于更多凈現(xiàn)值為正的研發(fā)項(xiàng)目,為企業(yè)未來發(fā)展創(chuàng)造長(zhǎng)期效益,即分析師關(guān)注的“信息解讀機(jī)制”。從“信息解讀機(jī)制”來看,首先當(dāng)分析師樂觀性偏差較大,分析師研究報(bào)告充斥著大量企業(yè)的不真實(shí)信息,干擾投資者進(jìn)行信息篩選和投資判斷,分析師作為企業(yè)與市場(chǎng)投資者之間的信息中介效應(yīng)被極大地削弱,投資者無法獲悉企業(yè)研發(fā)價(jià)值,投資者放棄投資或要求更高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬,致使企業(yè)融資成本上升,企業(yè)面臨更高的融資約束,不利于企業(yè)繼續(xù)開發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求量大、不確定性高的研發(fā)項(xiàng)目,因此企業(yè)削減研發(fā)投入。其次,分析師樂觀性偏差損害了分析師發(fā)揮股東和管理層之間的信息中介效應(yīng),無法緩解二者之間的信息不對(duì)稱程度,股東可能低估企業(yè)盈利,進(jìn)一步加大管理層短視動(dòng)機(jī),企業(yè)研發(fā)投入減少。此外,可以從分析師樂觀性偏差的成因來進(jìn)行深入的剖析。利益動(dòng)機(jī)是分析師對(duì)企業(yè)盈利做出樂觀預(yù)測(cè)的誘因,證券公司的承銷和經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)對(duì)分析師存在利益誘導(dǎo),誘發(fā)分析師發(fā)布樂觀預(yù)測(cè)。分析師樂觀性偏差嚴(yán)重影響了分析師盈利預(yù)測(cè)的客觀性,市場(chǎng)投資者可能避免采用分析師的樂觀預(yù)測(cè),投資者對(duì)公司股票需求的降低,使公司股票的流動(dòng)性下降(First et al.,2013);分析師的樂觀性預(yù)測(cè)與企業(yè)真實(shí)盈利狀況不一致,不僅無法降低企業(yè)未來盈利的不確定性,還會(huì)導(dǎo)致股票錯(cuò)誤定價(jià)(Bradshaw et al.,2006),增加企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)(Xu et al.,2013),加劇股價(jià)未來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)(許年行等,2012),這些都可能導(dǎo)致公司的股權(quán)融資成本上升(Diamond和Verrecchia,1991;Yu et al.,2015)。由此可見,分析師樂觀性偏差可通過影響上市公司股價(jià)進(jìn)而造成企業(yè)股權(quán)融資成本上升,企業(yè)的融資約束將提高,研發(fā)資金的短缺將會(huì)令企業(yè)面臨巨大損失。預(yù)判到此種負(fù)面影響可能發(fā)生,管理層有動(dòng)機(jī)預(yù)先采取相應(yīng)措施來應(yīng)對(duì),管理層會(huì)減少投資周期長(zhǎng)、資金量大的研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)而使企業(yè)研發(fā)投入減少。

【參考文獻(xiàn)】：
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本文編號(hào)：3583254