發(fā)布時間：2017-12-24 11:33

  本文關(guān)鍵詞：房價波動、抵押資產(chǎn)價值與企業(yè)財務(wù)行為　出處：《中央財經(jīng)大學(xué)》2016年博士論文　論文類型：學(xué)位論文

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【摘要】：1998年7月,我國政府下發(fā)《國務(wù)院關(guān)于進一步深化城鎮(zhèn)住房制度改革加快住房建設(shè)的通知》(以下簡稱《通知》),明確提出全面停止住房實物分配,逐步實行住房分配貨幣化。這標志著在我國沿襲了四十多年的福利分房制度結(jié)束�！锻ㄖ烦雠_之后,我國的房地產(chǎn)市場逐步發(fā)育成長,房屋能夠在市場上定價和出售,流動性穩(wěn)步提高,房地產(chǎn)價格以較高幅度快速增長,這一狀況在2003年后尤甚。房價的快速增長帶來了很多社會問題,如居民購房成本上升、房地產(chǎn)投機現(xiàn)象日盛、房屋拆遷補償矛盾重重等,這引起了學(xué)者們的關(guān)注。近年來,大量學(xué)者圍繞房地產(chǎn)泡沫做了大量研究,但基本都屬于宏觀經(jīng)濟的研究范疇(例如:呂江林,2010;顏色和朱國鐘,2013),將房價波動與微觀企業(yè)行為聯(lián)系起來研究的甚少。在這些少量的研究中,Chaney et al.(2012)通過一個巧妙的研究設(shè)計,探討了由房價波動這一外生事件產(chǎn)生的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)。抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)的基本邏輯是:當(dāng)宏觀經(jīng)濟沖擊導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)價格上漲時,企業(yè)能夠用于抵押貸款的資產(chǎn)價值上升,銀行貸款增加,導(dǎo)致企業(yè)融資能力增強,企業(yè)投資隨之上升,而隨著投資需求的上升,資本品的價格進一步上漲,導(dǎo)致公司融資能力和投資繼續(xù)增加。由此反復(fù)循環(huán),一個小的沖擊經(jīng)過這種傳導(dǎo)機制的作用,可以不斷被放大增強,最后產(chǎn)生了比較大的經(jīng)濟效應(yīng)(Bernanke and Gertler,1989;Kiyotaki and Moore,1997)。Chaney et al.(2012)主要的研究結(jié)論表明,1993-2007年間,美國上市公司由房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值每增加1美元,公司投資會增加0.06美元。隨后,陸續(xù)有學(xué)者開始延續(xù)Chaney et al.(2012)的研究思路與研究方法,探究房價波動所導(dǎo)致的企業(yè)抵押資產(chǎn)價值的變化對企業(yè)融資、投資等企業(yè)財務(wù)行為的影響。已有文獻大都證實了房產(chǎn)的抵押擔(dān)保渠道效應(yīng)(Cvijanovi?,2014;Lin,2015;曾海艦,2012)。例如:Cvijanovi?(2014)的研究發(fā)現(xiàn)房價上漲帶來的抵押資產(chǎn)價值上升,增加了企業(yè)的債務(wù)融資比例;Lin(2015)研究發(fā)現(xiàn),房價上漲帶來的抵押資產(chǎn)價值上升,增加了企業(yè)的銀行貸款占有息債務(wù)的比例;我國學(xué)者曾海艦(2012)研究發(fā)現(xiàn),由房價上漲導(dǎo)致的房屋建筑物市場價值的增加,改善了企業(yè)的債務(wù)水平,增加了企業(yè)的投資。以往文獻多考慮房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值增加的積極后果,而本文關(guān)注房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值增加的消極后果。我國金融市場效率較低、投資者保護較弱、公司治理較差,房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值的增加除了對債務(wù)和投資產(chǎn)生積極的影響外,是否會對企業(yè)的其他財務(wù)行為產(chǎn)生消極的影響,本文試圖對此進行研究。本文借鑒Chaney et al.(2012)的研究策略,抓住房價波動這一外生事件,考察了由房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值變化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)、現(xiàn)金持有和大股東掏空等企業(yè)財務(wù)行為的影響。選取2003-2013年我國非房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)據(jù),研究得出了以下結(jié)論:第一,本文實證檢驗了抵押資產(chǎn)價值與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),由房價上漲導(dǎo)致的企業(yè)抵押資產(chǎn)價值增加會降低非房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。這主要是因為,房價上漲所帶來的抵押資產(chǎn)價值增加會緩解企業(yè)的融資約束(chaneyetal.,2012;cvijanovi?,2014;曾海艦,2012)。此時,管理層為了規(guī)避風(fēng)險,降低自身的雇傭風(fēng)險,會將抵押資產(chǎn)價值增加所帶來的資源配置到那些短期內(nèi)高回報的泡沫行業(yè)(如:房地產(chǎn)行業(yè)),這會使得企業(yè)放棄那些高風(fēng)險但是預(yù)期回報為正的項目,從而會降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。接著,我們對上述理論進行拓展分析,實證研究的結(jié)果支持我們的結(jié)論,即當(dāng)房價上漲使得企業(yè)的抵押資產(chǎn)價值增加時,非房地產(chǎn)企業(yè)的管理者確實進行了房地產(chǎn)投資。且進一步的分析表明,抵押資產(chǎn)價值與風(fēng)險承擔(dān)水平的負相關(guān)關(guān)系在投資性房地產(chǎn)更高的組更顯著。第二,本文實證檢驗了抵押資產(chǎn)價值與企業(yè)現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。理論上,抵押資產(chǎn)價值對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響存在截然不同的兩種解釋。一方面,抵押資產(chǎn)價值上升使得企業(yè)的外部融資能力增強,降低了未來陷入財務(wù)困境的可能性,企業(yè)出于預(yù)防性動機會降低現(xiàn)金儲備;另一方面,我國投資者保護較弱,企業(yè)代理問題較為嚴重,股東或管理者傾向于持有較高水平的現(xiàn)金。研究發(fā)現(xiàn),房價上漲導(dǎo)致的抵押資產(chǎn)價值上升會增加企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。而此時,投資者會對企業(yè)的增持現(xiàn)金給與負面的價值評估。即房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值增加降低了現(xiàn)金持有的邊際價值。研究結(jié)果支持現(xiàn)金持有的代理動機。本文選取終極控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)的分離度來衡量代理成本,進一步的分析發(fā)現(xiàn),抵押資產(chǎn)價值與企業(yè)現(xiàn)金持有水平以及現(xiàn)金持有的邊際價值之間的關(guān)系在代理成本更大的組更顯著。第三,本文實證檢驗了抵押資產(chǎn)價值與大股東掏空行為之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),大股東的資金占用與抵押資產(chǎn)價值呈正相關(guān)關(guān)系。這主要是因為,我國投資者保護較弱,公司治理較差,當(dāng)房價上漲使得抵押資產(chǎn)價值上升時,大股東會將房產(chǎn)的抵押作為其掏空的手段。也就是說,房價上漲導(dǎo)致企業(yè)的抵押資產(chǎn)價值上升時,存在大股東掏空的現(xiàn)象。進一步的研究發(fā)現(xiàn),抵押資產(chǎn)價值對大股東掏空的影響在股權(quán)集中度較高、產(chǎn)品市場競爭較弱、信息披露程度較低的企業(yè)更顯著。兩類內(nèi)生性可能影響本文的結(jié)論:(1)房產(chǎn)價格可能與企業(yè)的投資機會相關(guān),因此,可能進一步與企業(yè)的財務(wù)行為相關(guān);(2)購買或處置房產(chǎn)的決策可能與企業(yè)的投資機會相關(guān),因此,可能進一步與企業(yè)的財務(wù)行為相關(guān)。對于第一類內(nèi)生性問題,與adelinoetal.(2015)做法一致,我們以城市住房供給彈性作為城市層面的房產(chǎn)價格的工具變量對本文的實證結(jié)果進行了穩(wěn)健性測試。之所以選擇用城市住房供給彈性作為城市層面的房產(chǎn)價格的工具變量,是因為作為一個外生影響,在住房供給彈性較小的城市,住房需求增加會導(dǎo)致房價上漲。工具變量的回歸結(jié)果支持了本文的研究假說。對于第二類內(nèi)生性問題,與chaneyetal.(2012)做法一致,我們在原有模型的基礎(chǔ)上控制了企業(yè)的一些基本特征與房產(chǎn)價格指數(shù)的交互項,因為如果是這些基本特征使得企業(yè)更傾向于購買房產(chǎn),那么這些基本特征就會對房價的波動更敏感,房價波動會通過這些特征影響企業(yè),而不是通過抵押資產(chǎn)影響企業(yè)。這一檢驗的回歸結(jié)果依然支持本文的研究假說;最后,我們還采取不同指標重新對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平、現(xiàn)金持有水平以及大股東資金占用進行衡量,本文的實證結(jié)果仍然存在。本文的結(jié)論至少存在以下幾點貢獻:第一,本文的結(jié)論豐富了房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值變化的消極后果的文獻。以往的相關(guān)研究往往會強調(diào)房產(chǎn)波動帶來的企業(yè)抵押資產(chǎn)價值增加的積極后果。例如,企業(yè)融資能力增加,進而投資增加(chaneyetal.,2012;cvijanovi?,2014;lin,2015;曾海艦,2012)。但是,本文研究發(fā)現(xiàn),房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值上升也會帶來消極的后果。首先,本文研究發(fā)現(xiàn),房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值上升降低了非房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。非房地產(chǎn)企業(yè)投資房地產(chǎn)業(yè),是房地產(chǎn)行業(yè)高回報率的理性選擇。但是,企業(yè)投資房地產(chǎn)擠出了企業(yè)對主營業(yè)務(wù)的投資,這可能對企業(yè)的生產(chǎn)效率和經(jīng)濟增長產(chǎn)生負面的影響。此外,本文的研究發(fā)現(xiàn),由于我國投資者保護較弱,代理問題較為嚴重,房價上漲帶來的抵押資產(chǎn)價值上升增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平,降低了現(xiàn)金持有的邊際價值。研究結(jié)果支持現(xiàn)金持有的代理動機。最后,房價上漲導(dǎo)致企業(yè)的抵押資產(chǎn)價值上升時,大股東會將房產(chǎn)抵押作為掏空的一種手段。第二,以往關(guān)于我國房價的研究大都集中于宏觀層面,比如研究房價的影響因素(例如:wangetal.,2011;zhengetal.,2009)、房產(chǎn)價格的泡沫問題(例如:呂江林,2010)和房價對居民消費的影響(例如:顏色和朱國鐘,2013),而將宏觀的房價波動與微觀企業(yè)財務(wù)行為聯(lián)系起來的研究還較少。本文研究宏觀的房價變化,通過影響企業(yè)的抵押資產(chǎn)價值,對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)、現(xiàn)金持有以及大股東掏空等微觀企業(yè)財務(wù)行為的影響。本文的研究豐富了“宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)行為”的相關(guān)文獻。第三,近年來,特別是在全球金融危機背景下,“風(fēng)險承擔(dān)”引起了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的特別關(guān)注,管理者的風(fēng)險承擔(dān)行為不僅對微觀企業(yè),而且對整個宏觀經(jīng)濟亦有重要影響。目前國外關(guān)于風(fēng)險承擔(dān)的文獻大部分以代理理論為基礎(chǔ),解釋與代理理論相關(guān)的因素與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。比如薪酬契約(Coles et a1.,2006)、股東權(quán)利保護(John et a1.,2008)和債權(quán)人權(quán)利保護(Acharya et a1.,2011)。然而,針對我國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的研究相對缺乏,少有的研究主要從產(chǎn)權(quán)和管理者激勵的視角展開(余明桂等,2013b;李小榮和張瑞君,2014)。本文從房價快速上漲這一經(jīng)濟現(xiàn)象入手,從抵押融資這一經(jīng)典的財務(wù)理論出發(fā),研究房價波動帶來的抵押資產(chǎn)價值的變化對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響,具有重要的理論意義與現(xiàn)實意義,也拓展了我國有關(guān)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究。第四,Chen et al.(2014)以美國1993年至2007年的上市公司為樣本,研究財務(wù)彈性與企業(yè)資金配置之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),抵押資產(chǎn)價值與企業(yè)的現(xiàn)金持有負相關(guān)。這主要是因為抵押資產(chǎn)價值的增加緩解了信息不對稱,改善了企業(yè)的融資能力,增加了企業(yè)的財務(wù)彈性,減少了企業(yè)持有較高現(xiàn)金的動機。研究結(jié)論支持現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機。美國法律對中小投資者保護程度較好,管理者不得不將冗余資金以股利形式返還給投資者,因此,很難在美國發(fā)現(xiàn)代理成本或治理因素對現(xiàn)金持有水平的影響。而本文選取我國非房地產(chǎn)企業(yè)2003-2013年的樣本研究發(fā)現(xiàn),房價上漲帶來的抵押資產(chǎn)價值上升增加了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平,降低了現(xiàn)金持有的邊際價值。中國投資者保護較弱,公司治理較差,本文的研究可以為現(xiàn)金持有的影響因素提供轉(zhuǎn)型國家的新證據(jù)。第五,大股東掏空是我國公司治理研究中的核心領(lǐng)域之一,本文基于房價上漲的背景,研究抵押資產(chǎn)價值增加時,大股東會不會將房產(chǎn)抵押作為掏空的手段。本文的結(jié)論為我國大股東掏空行為的研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。
【學(xué)位授予單位】：中央財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2016
【分類號】：F299.23
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本文編號：1328229