本文關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)與公開債務(wù)融資，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

政治關(guān)聯(lián)與公開債務(wù)融資

毛新述

周小偉

（北京工商大學(xué)商學(xué)院100048）

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【摘要】本文以2005－2013年滬深兩市A股上市公司為樣本，從公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模和期限三個維度，實證檢驗了政治關(guān)聯(lián)與公開債務(wù)融資的關(guān)系。研究表明，董事長或總經(jīng)理的政治關(guān)聯(lián)更有利于公司獲取公開債務(wù)融資；相對國有企業(yè)而言，這一影響在民營企業(yè)中更為顯著。而同一期間內(nèi)我們沒有找到政治關(guān)聯(lián)對私人債務(wù)融資具有顯著影響的證據(jù)。這表明，債券市場的政府管制特征和商業(yè)銀行的股份制改革改變了公司債務(wù)融資活動中的尋租行為，公司更傾向于通過政治關(guān)聯(lián)獲取公開債務(wù)融資，而不是銀行借款等私人債務(wù)融資；進一步推動債券發(fā)行中的市場化改革，構(gòu)建公平的市場環(huán)境，是我國未來債券市場改革的重要方向�！娟P(guān)鍵詞】政治關(guān)聯(lián)

所有權(quán)性質(zhì)

公開債務(wù)融資

系）。政治關(guān)聯(lián)有利于緩解企業(yè)的融資約束（胡旭陽，2006；羅黨論和甄麗明，2008；于蔚等，2012），政治關(guān)聯(lián)的這種融資約束緩解效應(yīng)在管制行業(yè)的民營企業(yè)中表現(xiàn)的尤為明顯（李維安等，2015）。特別是，大量的研究專門考察了政治關(guān)聯(lián)對以銀行信貸為主的私人債務(wù)融資的影響，并發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對銀行貸款的期限、融資成本、數(shù)量等均有顯著影響（白重恩等，2005；孫錚等，2005；薛玉蓮，2008；Yangetal．，2014；余明桂和潘紅波，2008）。盡管近年來我國債券市場取得了快速發(fā)展，市場化程度不斷擴大，但仍屬于政府管制的市場，具有新興和轉(zhuǎn)軌特征。在我國雙軌運行的這一特殊經(jīng)濟體制背景下，相對于銀行貸款等間接融資，政治關(guān)聯(lián)對債券發(fā)行等直接融資的影響更為直接。2014年，國家發(fā)改委財金司、證券處多位負責(zé)人因在企業(yè)債發(fā)行中濫用職權(quán)被查處，多家銀行、券商、基金、信托等機構(gòu)的固定收益部業(yè)務(wù)骨干和高管被調(diào)查，債券發(fā)行和交易中的違法違規(guī)行為開始被揭開。這從一個側(cè)面反映出，通過政治關(guān)聯(lián)的尋租活動可能廣泛存在于受管制的債券市場。本文以2005－2013年滬深兩市A股上市公司作為樣本檢驗了政治關(guān)聯(lián)對公開債務(wù)融資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)更有利于公司獲取公開債務(wù)融資；相對國有企業(yè)而言，這一影響在民營企業(yè)中更為顯著，并且政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)公開債務(wù)融資的影響主要來自代表委員類政治關(guān)聯(lián)。而同一期間內(nèi)我們沒有找到公司政治關(guān)聯(lián)對私人債務(wù)融資具有顯著影響的證據(jù)。這表明，債券市場的政府管制特征和商業(yè)銀行的股份制改革改變了公司債務(wù)融資活動中的尋租行為，公司更傾向于通過政治關(guān)聯(lián)獲

一、引言

在債務(wù)融資中，按債務(wù)發(fā)行市場的不同，可分為私人債務(wù)融資和公開債務(wù)融資。其中，私人債務(wù)融資是指公司向銀行等特定金融機構(gòu)或銀團等貸款而進行的融資；而公開債務(wù)融資是指公司向社會公眾和機構(gòu)投資者等公開發(fā)行債券而進行的融資。長期以來，我國公司的債務(wù)融資主要是股票融資和銀行貸款（私人債務(wù)融資）。近年來我國債券市場發(fā)展迅速。2008－2013年，我國上市公司通過公開發(fā)行債券融資43498.67億元，這一金額遠遠超過了同期上市公司27477.08億元的股票融資規(guī)模。其中2012年和2013年，債券融資金額分別達到10682.25億元和9807.92億元，而同期股票融資金額分別僅為3287.18億元和2975.44億元①。

盡管如此，在我國，股票和債券融資仍然是一種稀缺資源。政府既通過審批或核準控制企業(yè)的直接融資，又通過放松或緊縮銀根和信貸指標控制企業(yè)的間接融資。例如，我國公司股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制（包括額度管理和指標管理兩個階段）、核準制（包括通道制和保薦制兩個階段），注冊制才剛剛起步。從債券融資看，目前對不同債券類型實施分類監(jiān)管，其中發(fā)改委對企業(yè)債實施審批制，上海證券交易所固定收益平臺實施核準制，交易商協(xié)會實施注冊制。無論審批制還是核準制，政府在企業(yè)融資活動中都發(fā)揮著不可忽視的作用。在這一背景下，與政府建立良好的關(guān)系，獲取政府的支持，就成了我國企業(yè)破解融資約束的一條重要途徑。通常將企業(yè)與政府之間因社會互動或人際交往而形成的紐帶稱為政治關(guān)聯(lián)（或政治關(guān)

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本文的研究得到了國家自然科學(xué)基金項目（71202023），北京市屬高等學(xué)校青年拔尖人才培育計劃項目（CIT＆TCD201304027），北

京工商大學(xué)國有資產(chǎn)管理協(xié)同創(chuàng)新中心項目（GZ20131002、GZ20130801）的資助。

①數(shù)據(jù)來源：債券融資數(shù)據(jù)來自iFinD數(shù)據(jù)庫，股票融資數(shù)據(jù)來自證監(jiān)會披露的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

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取公開債務(wù)融資，而不是銀行貸款等私人債務(wù)融資。本文的貢獻在于以債券市場的快速發(fā)展和政府管制特征為制度背景，分析了公司政治關(guān)聯(lián)對公開債務(wù)融資行為的影響，以及政治關(guān)聯(lián)在公開債務(wù)融資和私人債務(wù)融資活動中尋租行為的差異，擴展了政治關(guān)聯(lián)與債務(wù)融資行為的研究視角，可為我國債券市場的未來改革和發(fā)展提供政策支持。

業(yè)銀行對公司的雙重預(yù)算軟約束，在公司處于財務(wù)困境的情況下，具有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)比較容易獲得銀行等金融機構(gòu)的貸款支持，以走出當前的困境（薛玉蓮，2008）。企業(yè)通過建立政治關(guān)聯(lián)不僅更容易獲得銀行等金融機構(gòu)的貸款，他們還能夠以更低的融資成本獲得更長期限的長期貸款，節(jié)約融資成本，獲得較長期限的融資效益（何賢杰等，2008；LeuzandOberholzer，2006；Yangetal．，2014）。

政治關(guān)聯(lián)對股權(quán)融資同樣也具有顯著影響。例如，F(xiàn)rancisetal．（2009）發(fā)現(xiàn)，在上市過程中，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的發(fā)行價格會更高、抑價程度和發(fā)行成本都會更低。本文主要探討在政府管制的具有新興和轉(zhuǎn)軌特征的債券市場中，政治關(guān)聯(lián)會如何影響公司對公開債務(wù)融資和私人債務(wù)融資的選擇，這種影響是否會隨著公司所有權(quán)性質(zhì)的不同而不同，從而為當前政治關(guān)聯(lián)對債務(wù)融資行為的研究提供補充。

二、已有文獻的回顧

大量文獻討論了政治關(guān)聯(lián)對公司融資（Fanetal．，2007；Francisetal．，2009）、公司價值（Fisman，2001；吳文峰等，2008）、稅收狀況（Adhikarietal．，2006）等的影響。就政治關(guān)聯(lián)與公司融資來看，已有文獻主要考察了政治關(guān)聯(lián)對融資約束、債務(wù)融資和股票融資的影響。

在融資約束方面，胡旭陽（2006）發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)家的政治身份具有傳遞民營企業(yè)質(zhì)量良好的信號功能，，因而可以減少民營企業(yè)進入金融業(yè)的限制，增強其資本獲取能力。羅黨論和甄麗明（2008）的研究表明，在民營企業(yè)的債務(wù)融資活動中，與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)受到的融資約束更少，獲得銀行借款的能力更強。于蔚等（2012）從信息效應(yīng)和資源效應(yīng)視角分析了政治關(guān)聯(lián)在緩解民營企業(yè)外部融資約束方面的微觀作用機理。

，經(jīng)在債務(wù)融資方面，因為國有銀行的“強政府性”常會受到政治活動的影響和牽連（Cole，2004；Dinc，

2005），因此，企業(yè)融資政策不僅要考慮企業(yè)和行業(yè)因素的影響，同時更應(yīng)注意國家制度因素的影響（Fanetal．，2007）。Backman（1999）的研究描述了前印度尼西亞總統(tǒng)蘇哈托在任職期間，其兒子如何利用父親總統(tǒng)身份輕易取得債務(wù)融資的情況。在印度尼西亞國內(nèi)，鑒于政治關(guān)聯(lián)在企業(yè)獲得資金方面的顯著作用，大多數(shù)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更喜歡選擇在國內(nèi)融資，而不愿選擇在國外融資（LeuzandOberholzer－Gee，2006）。在對捷克、匈牙利和波蘭的研究中，弗里德曼（2002）發(fā)現(xiàn)，銀行對具有政府背景的企業(yè)表現(xiàn)出明顯的金融軟約束。KhwajaandMian（2005）發(fā)現(xiàn)，在巴基斯坦，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)獲得了更多的銀行貸款。Claessensetal．（2008）發(fā)現(xiàn)，在巴西的國會議員選舉過程中，與那些為未當選議員提供資金支持的企業(yè)相比，那些為當選議員提供資金支持的企業(yè)獲得了更多的銀行貸款。從我國來看，F(xiàn)anetal．（2007）研究發(fā)現(xiàn)，那些與政府官員保持密切聯(lián)系的企業(yè)，在銀行貸款規(guī)模和期限方面都表現(xiàn)出顯著的優(yōu)勢，但隨著這些政府官員因腐敗而下臺，這種優(yōu)勢會明顯減少。在民營企業(yè)中，與非政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)相比，政治關(guān)聯(lián)民營企業(yè)具有更強的銀行貸款獲得能力，能夠獲得更大規(guī)模的貸款額和更長的貸款期限（Baietal．，2006；Lietal．，2008；余明桂和潘紅波，2008）。政治關(guān)聯(lián)的存在，能夠使公司更容易以較低的抵押率獲得較多的長期貸款（Charumilindetal．，2006），并且隨著公司關(guān)聯(lián)政治家權(quán)力的增加以及其所處政黨的當權(quán)，會不斷增加這種政治尋租（KhwajaandMian，2005）。潘越等（2009）發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)陷入財務(wù)困境時，具有政治關(guān)聯(lián)的民營上市公司更容易獲得政府的補助。上市公司的政治關(guān)聯(lián)導(dǎo)致政府和商

三、理論分析與假設(shè)提出

（一）政治關(guān)聯(lián)與公開債務(wù)融資

政治關(guān)聯(lián)對公司融資的影響主要源于尋租理論。尋租是指政府運用行政權(quán)力對企業(yè)和個人的經(jīng)濟活動進行干預(yù)和管制，從而創(chuàng)造少數(shù)有特權(quán)的進入者取得超額收入的活動。產(chǎn)生尋租活動的目的是為了獲得租金，即某種要素在一種制度或權(quán)力的作用下可以得到的收入與它在另一種不同的制度或權(quán)力作用下可獲得的收入之間的差額。政府干預(yù)的存在，使得尋租者把政府作為獲取壟斷并取得自我保護的一種工具。相對于實施市場經(jīng)濟的發(fā)達國家，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的發(fā)展中國家，尋租活動更為普遍（Bertrandetal．，2004；Xinetal．，1996）。自改革開放以來，我國政府逐步放寬了對市場的控制，在新舊經(jīng)濟體制交替階段的雙軌經(jīng)濟運行體制下，信息的不對稱和未來的不確定性給企業(yè)帶來了很大的政策風(fēng)險（張維迎，2001）。因此，各個經(jīng)濟主體的尋租動機強烈，希望通過影響政府各種公共權(quán)力的運用，以此來獲取租金。

就我國債券發(fā)行市場而言，從目前來看，仍然是一個具有明顯政府管制的市場。我國非金融企業(yè)發(fā)行的債券包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超短期融資券和非公開定向工具等。其中，企業(yè)債是特指發(fā)改委主管下的企業(yè)債券。從其管理方式看，企業(yè)債由發(fā)改委審批或核準；公司債由證監(jiān)會負責(zé)核準，并實行保薦制度；短期融資券、中期票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)、超短期融資券和非公開定向工具實施注冊制，交易商協(xié)會對其進行自律管理。周小川（2005）總結(jié)了我國企業(yè)債券市場存在的若干問題。包括：對企業(yè)債券的發(fā)行額度、發(fā)行企業(yè)的家數(shù)等進行計劃分配；行政性定價和對價格限額的管制；沒有建立有效的市場約束，充分發(fā)揮市場機制對公司債的發(fā)行和交易而產(chǎn)生的自我約束效應(yīng)；在處理發(fā)行人違約問題上，行政干預(yù)更嚴重。經(jīng)過近10年的發(fā)展，我國企業(yè)債券市場化取得了豐碩成果。隨著國務(wù)院關(guān)于取消和調(diào)整行政審批項目的決定（先后取消了企業(yè)債券發(fā)行年度計劃審核、發(fā)行

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可轉(zhuǎn)換公司債券審批、境外上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券審批）等法律法規(guī)和政策的頒布，一些問題已得到不同程度的解決，但總體來看，債券的發(fā)行仍然由政府機構(gòu)，如發(fā)改委、證監(jiān)會直接監(jiān)管，或者由政府主管的機構(gòu)，如交易商協(xié)會②注冊發(fā)行，因此，政府行政干預(yù)在債券發(fā)行中仍發(fā)揮著舉足輕重的作用。并且，相對于銀行等私人債務(wù)融資方式，在公開債務(wù)融資中，政治關(guān)聯(lián)有利于公司與債券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)直接建立聯(lián)系，其作用更為直接。因此，具有政治關(guān)聯(lián)的公司可以獲得更高的債券發(fā)行概率，更大的債券發(fā)行金額和更長的債券發(fā)行期限�；诖�，我們提出假設(shè)1：

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)對公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模和期限具有顯著影響。

（二）政治關(guān)聯(lián)、所有權(quán)性質(zhì)與公開債務(wù)融資

在我國，與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)仍難以與國有企業(yè)公平競爭，其中，最為突出的問題是民營企業(yè)的融資更加困難。一方面，我國資金市場上，對于企業(yè)未來經(jīng)營狀態(tài)，資金供需雙方存在高度的信息不對稱現(xiàn)象，由此導(dǎo)致的逆向選擇問題會妨礙民營企業(yè)的融資（白重恩等，2005；李志赟，2002；林毅夫和李永軍，2001；MyersandMajluf，1984）。另一方面，以國有商業(yè)銀行為主的高度集中的金融體制，也會妨礙民營企業(yè)的融資（Huang，2003）。Sapienza（2004）、Dinc（2005）指出，在我國，國有銀行政府背景的存在，會使其放貸行為受到政治目標的控制和掠奪。盡管，由于國有商業(yè)銀行的股份制改革和上市的推行，使得地方政府對銀行地方分支行的“話語權(quán)”不斷減弱，但是，目前我國各級政府推動經(jīng)濟增長的手段依然主要借助銀行體系的力量，因此，商業(yè)銀行仍然不能完全擺脫政府的干預(yù)（吳軍和白云霞，2009）。所以，民營企業(yè)仍面臨嚴重的融資歧視（李廣子和劉力，2009；林毅夫和李永軍，2001；陸正飛等，2009；余明桂和潘紅波，2008）。在公開債務(wù)融資方面，因債券發(fā)行受政府管制，民營企業(yè)同樣面臨融資歧視。相對國有企業(yè)，其債券發(fā)行規(guī)模更小、發(fā)行失敗概率更高、發(fā)行利率也更高（劉小平，2014）。

政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)最重要的資產(chǎn)類型之一，能夠幫助民營企業(yè)獲取的資源主要包括市場準入和金融資源。前者有助于民營企業(yè)進入原本被排斥在外的高利潤壟斷行業(yè)，拓寬企業(yè)的投資領(lǐng)域；后者則有助于企業(yè)獲取發(fā)展和投資所需的資金支持，包括融資機會、財政補貼和稅收優(yōu)惠等。并且，政治關(guān)聯(lián)在欠發(fā)達國家以及轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的企業(yè)活動中發(fā)揮著更為重要的作用（Dinc，2005；Faccio，2006；Lietal．，2008）。相對于國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)在民營企業(yè)的融資活動中發(fā)揮著更重要的作用。于蔚等（2012）指出，政治關(guān)聯(lián)通過以下兩種機制可以緩解民營企業(yè)的融資約束。一方面，政治關(guān)聯(lián)能傳遞企業(yè)未來業(yè)績有效的信號，降低資金供需雙方的信息不對稱問題。另一方面，政治關(guān)聯(lián)發(fā)揮著民營企業(yè)與政府建立緊密關(guān)系的橋梁作用，緩解了政

策性歧視，在核心要素分配與市場準入等方面獲得類似國有企業(yè)待遇。由中華全國工商業(yè)聯(lián)合會提供的《1993－2006中國私營企業(yè)大型調(diào)查》顯示，我國私營企業(yè)主的政治態(tài)度表現(xiàn)出鮮明的利益特征，更多地體現(xiàn)在經(jīng)濟層面。其調(diào)查結(jié)果顯示，28.8%的私營企業(yè)主認為“爭取當人大代表、政協(xié)委員”最為迫切。這表明，相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)對獲得債務(wù)融資的影響更顯著�；诖�，我們提出假設(shè)2：

假設(shè)2：相對于國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模和期限具有更顯著的影響。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

自2005年中國人民銀行發(fā)布了《短期融資券管理辦法》規(guī)定以來，我國上市公司的債券發(fā)行呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。根據(jù)iFinD數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2005－2013年期間，我國上市公司共發(fā)行債券2439次。其中債券類型包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、金融債、可轉(zhuǎn)債、分離交易可轉(zhuǎn)債和資產(chǎn)支持證券。因此，我們將樣本研究期間設(shè)定為2005－2013年�？紤]到金融企業(yè)的特殊性，剔除了發(fā)行債券的金融企業(yè)樣本。為了檢驗結(jié)果的可比性，進一步將研究樣本限定為滬深兩市的A股上市公司，扣除僅發(fā)行B股的公司。對1年內(nèi)多次發(fā)行債券的公司，發(fā)行金額和發(fā)行面值取多次發(fā)行之和，發(fā)行期限和利率按發(fā)行金額加權(quán)計算，將同一年度內(nèi)的多次發(fā)行合并為一個觀測值，從而避免統(tǒng)計檢驗中的偽相關(guān)（Andersonetal．，2004；Klocketal．，2005；Liuetal．，2010）�？鄢嚓P(guān)數(shù)據(jù)不全的公司后，最終公開債務(wù)融資研究樣本為1447家，未進行公開債務(wù)融資的研究樣本為15384家。主要數(shù)據(jù)來源：上市公司政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)通過手工從年報中收集，債券發(fā)行數(shù)據(jù)來自iFinD數(shù)據(jù)庫，其他研究數(shù)據(jù)均來自CSMAＲ數(shù)據(jù)庫。

表1

2005－2013研究樣本中發(fā)行債券期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行金額與利率分年度描述性統(tǒng)計

年度200520062007200820092010201120122013合計

發(fā)行公司數(shù)217691761201492653562931447

發(fā)行期限均值1.371.833.172.983.142.222.913.162.702.82

發(fā)行金額總額（億元）413.171068.901689.862079.124130.853502.195157.957666.876392.2932101.19

發(fā)行利率均值3.07%3.39%4.06%4.88%4.14%3.71%5.98%5.81%5.55%5.11%

從表1看，2005－2013年，公開債務(wù)融資的公司數(shù)和金額總額基本呈遞增趨勢（2013年略有下降）。公開債務(wù)融

②

交易商協(xié)會的業(yè)務(wù)主管部門為中國人民銀行。

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資的平均期限為2－3年，說明債券發(fā)行主要滿足中短期的融資需求。公開債務(wù)融資的平均借款成本為5.11%，相對于2011年前，2011－2013年度，債券發(fā)行成本明顯上升。不過總體而言，發(fā)行債券比銀行貸款的資本成本低（毛新述，2014）。

（二）模型設(shè)計與變量解釋

本文主要分析政治關(guān)聯(lián)對上市公司公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模和期限的影響，檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計如下：

1．政治關(guān)聯(lián)與公開債務(wù)融資的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

Public=α+β1Pol+γ1Size+γ2Lev+γ3Ｒoi+γ4Growth

+γ5Tangible+γ6Credit+∑i=1δiIndi+∑j=1φjYearj+ε模型1

（1）被解釋變量。被解釋變量為公開債務(wù)融資（Pub-lic）。本文參照KhwajaandMian（2008）、羅黨論等（2008）、毛新述（2014）、張兆國等（2011）等的研究，主要通過公開債務(wù)融資選擇、規(guī)模和期限三個維度來考察政治關(guān)聯(lián)對公開債務(wù)融資（Public）的影響。當被解釋變量Pub-lic為公開債務(wù)融資選擇（PublicIssue）時，采用Logit模型進行回歸。公司當年公開發(fā)行債券時，PublicIssue取1，反之取0。當被解釋變量Public為公開債務(wù)融資規(guī)模（Public-Debt）時，以公司公開債務(wù)融資額/期末總資產(chǎn)測度，其中公開債務(wù)融資額為資產(chǎn)負債表中應(yīng)付債券和當年短期融資券發(fā)行額之和，或公司當年公開發(fā)行債券的融資額。當被解釋變量Public為公開債務(wù)融資期限（PublicTerm）時，采用增量法以公開債務(wù)的發(fā)行期限來直接測度公開債務(wù)融資期限。當被解釋變量為公開債務(wù)融資規(guī)模和期限時，鑒于絕大部分

表2

變量名稱公開債務(wù)融資選擇

被解釋變量

變量符號PublicIssue

上市公司（約占90%）未發(fā)行公開債務(wù)，若采用普通回歸模型進行分析會產(chǎn)生較大偏差，因此選擇Tobit模型進行回歸分析以避免因大部分變量為0時產(chǎn)生的測度偏差。

（2）解釋變量。政治關(guān)聯(lián)（Pol）。借鑒Faccio（2006）、余明桂和潘紅波（2008）對政治關(guān)聯(lián)的定義，若上市公司的董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或目前在政府部門任職或者曾經(jīng)或目前當選人大代表或政協(xié)委員，則認為其具有政治關(guān)聯(lián)，Pol取1，否則為0。

（3）控制變量�？刂谱兞堪ㄙY產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長機會（Growth）、盈利能力（Ｒoi）、有形資產(chǎn)比重（Tangible）、信用狀況（Credit）、行業(yè)（Ind）和年度（Year）。模型1中，α為常數(shù)項（截距），β、γ、δ和φ為回歸系數(shù)，ε為隨機擾動項。

2．所有權(quán)性質(zhì)對政治關(guān)聯(lián)－公開債務(wù)融資關(guān)系影響的檢驗?zāi)Ｐ?/p>

Public=α+β1Pol+γ1Size+γ2Lev+γ3Ｒoi+γ4Growth

+γ5Tangible+γ6Credit+γ7State+γ8State×Pol+∑i=1δiIndi+∑j=1φjYearj+ε模型2

State為所有權(quán)性質(zhì)，我們以公司實際控制人的性質(zhì)進行測度。如果公司的實際控制人為政府（國有企業(yè)），則取1，反之（民營企業(yè)），則為0。其他變量的定義同模型1。

為了減少極端值對統(tǒng)計分析的影響，本文對資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（Ｒoi）、成長機會（Growth）5%和95%分位數(shù)以外的值進行了縮尾（winsorize）處理。

相關(guān)變量定義如表2所示。

變量定義

變量定義

是否進行公開債務(wù)融資，是取1，反之取0

公開債務(wù)融資額/期末總資產(chǎn)，其中公開債務(wù)融資等于資產(chǎn)負債表中應(yīng)付

公開債務(wù)融資規(guī)模

PublicDebt

債券和當年短期融資券發(fā)行額之和。并采用當年公開債務(wù)融資額/期末總資產(chǎn)進行穩(wěn)健性測試

公開債務(wù)融資期限

PublicTerm

公開債務(wù)的發(fā)行期限

若上市公司的董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或目前在政府部門任職或者曾經(jīng)或目前

政治關(guān)聯(lián)資產(chǎn)規(guī)模資產(chǎn)負債率盈利能力成長機會

PolSizeLevＲoiGrowthTangibleCreditStateIndYear

當選人大代表或政協(xié)委員，則我們就認為其具有政治關(guān)聯(lián)，將其賦予虛擬變量值1，否則為0期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)期末總負債/期末總資產(chǎn)

息稅前利潤/平均總資產(chǎn)，其中息稅前利潤=利潤總額+財務(wù)費用。（當年銷售收入－上年銷售收入）/上年銷售收入固定資產(chǎn)凈值/期末總資產(chǎn)

基于AltmanZ得分計算的違約概率測度。借鑒姜付秀等（2009）的研究，如果Z值大于1.8，我們將Z取1，否則取0

以公司實際控制人的性質(zhì)進行度量。若公司的實際控制人為政府（國有企業(yè)）時為1，反之（民營企業(yè)），則為0

按證監(jiān)會發(fā)布的行業(yè)分類標準分類，制造業(yè)按二級行業(yè)標準分類，其他行業(yè)按一級行業(yè)標準分類。當處于該行業(yè)時為1，反之為0當處于該年度時為1，反之為0

解釋變量

控制變量

有形資產(chǎn)比重信用狀況所有權(quán)性質(zhì)

行業(yè)年度

29

五、統(tǒng)計分析

（一）描述性統(tǒng)計

上市公司公開債務(wù)融資選擇、政治關(guān)聯(lián)和所有權(quán)性質(zhì)分布見表3。從表3看，2005－2013年，上市公司公開債務(wù)融資的公司數(shù)呈逐年上升趨勢（2013年略有下降），從

表3

年度200520062007200820092010201120122013合計

2005年的1.57%上升到2013年的11.86%，平均年公開債務(wù)融資公司占比約為8.60%。有政治關(guān)聯(lián)上市公司占比總體較為穩(wěn)定，平均占比約為31.54%。國有企業(yè)占比總體呈逐年下降趨勢，從2005年的67.79%下降到2013年的40.50%，平均占比約為50.52%。

上市公司公開債務(wù)融資選擇、政治關(guān)聯(lián)和所有權(quán)性質(zhì)分布

公開債務(wù)融資選擇未發(fā)行PublicIssue=0

13141337142814971600192120362073217815384

發(fā)行PublicIssue=1

217691761201492653562931447

發(fā)行占比1.57%5.38%5.99%4.83%6.98%7.20%11.52%14.66%11.86%8.60%

政治關(guān)聯(lián)無Pol=010031077106110631224136515171593161911522

有Pol=13323364585104967057848368525309

有政治關(guān)聯(lián)占比24.87%23.78%30.15%32.42%28.84%34.06%34.07%34.42%34.48%31.54%

所有權(quán)性質(zhì)非國有State=039247556860774010531291139914287953

國有State=18258368578759049429479639728121

國有占比67.79%63.77%60.14%59.04%54.99%47.22%42.31%40.77%40.50%50.52%

注：表3中發(fā)行占比、有政治關(guān)聯(lián)占比、國有占比是指選擇公開債務(wù)融資公司數(shù)、具有政治關(guān)聯(lián)公司數(shù)、國有上市公司數(shù)分別占全部上市公司的比例。

相關(guān)數(shù)值型變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表4。表4

變量名PublicDebt

相關(guān)數(shù)值型變量描述性統(tǒng)計

樣本量16828

均值0.0130.24221.5850.4720.0600.1610.301

中位數(shù)0.0000.00021.4500.4800.0560.1280.265

標準差0.0381.0371.3300.2160.0580.2950.204

最小值0.0000.00010.8420.069－0.166－0.4540.000

最大值0.52315.00028.4820.9620.2151.2220.985

PublicTerm16828SizeLevＲoiGrowthTangible

1682816828156411557516828

從表4可知，盡管我國上市公司公開債務(wù)融資呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，但是公開債務(wù)融資占總資產(chǎn)的比例

表5

Logit模型PublicIssue

Pol

＊＊

0.178＊

（PublicDebt）并不高，僅為1.3%，發(fā)展?jié)摿θ院艽�。我國上市公司資產(chǎn)對數(shù)規(guī)模（Size）的均值為21.585，中位數(shù)為21.450，標準差為1.330，這表明對資產(chǎn)規(guī)模取對數(shù)后，有效減少了規(guī)模量差對統(tǒng)計結(jié)果的影響。上市公司資產(chǎn)負債率（Lev）的均值和中位數(shù)分為0.472和0.480，均低于50%，這說明我國上市公司平均負債水平并不高。盈利能力（Ｒoi）的均值和中位數(shù)分別為6.0%和5.6%，成長機會（Growth）的均值和中位數(shù)分別為16.1%和12.8%，有形資產(chǎn)比重（Tangible）的均值和中位數(shù)分別為30.1%和26.5%，表明企業(yè)的債務(wù)擔(dān)保能力都比較好。

（二）回歸分析

政治關(guān)聯(lián)、所有權(quán)性質(zhì)對公開債務(wù)融資影響的回歸分析結(jié)果見表5。

政治關(guān)聯(lián)、所有權(quán)性質(zhì)對公開債務(wù)融資影響的回歸分析

Tobit模型PublicDebt③

＊＊

0.013＊

Tobit模型PublicTerm

＊＊

0.459＊

Logit模型PublicIssue

＊＊

0.283＊

Tobit模型PublicDebt

＊＊

0.022＊

Tobit模型PublicTerm

＊＊

0.731＊

（2.60）

Size

＊＊

0.864＊

（3.23）

＊＊

0.065＊

（2.93）

＊＊

2.088＊

（2.70）

＊＊

0.893＊

（3.62）

＊＊

0.066＊

（3.04）

＊＊

2.138＊

（30.52）

Lev

＊＊

1.151＊

（38.52）

＊＊

0.073＊

（31.94）

＊＊

3.203＊

（29.29）

＊＊

1.147＊

（37.20）

＊＊

0.077＊

（30.68）

＊＊

3.253＊

（6.06）（6.83）（7.46）（5.85）（7.09）（7.40）

③

采用“當年公開債務(wù)融資額/期末總資產(chǎn)”計算PublicDebt進行回歸，結(jié)論不變。

30

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