并購(gòu)基金的概念在國(guó)內(nèi)提了挺長(zhǎng)時(shí)間，但真正做的好的有成功案例的并購(gòu)基金目前仍不多見(jiàn)，這一方面是由于并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目的周期較長(zhǎng)，好案子需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)顯現(xiàn)；另一方面也與國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金大多剛剛起步，很多尚未找到真正有效的打法有關(guān)。

　　接下來(lái)，我會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間分別就并購(gòu)基金的國(guó)內(nèi)外對(duì)比，并購(gòu)基金的七個(gè)投資主題以及并購(gòu)基金的組織架構(gòu)設(shè)置三個(gè)方面，針對(duì)目前市場(chǎng)上概念火熱的并購(gòu)基金的具體打法來(lái)談?wù)勎业挠^點(diǎn)。

　　首先直接談?wù)剣?guó)內(nèi)并購(gòu)基金的具體投資思路（或者叫投資主題），主要分為七個(gè)方面，下面我會(huì)逐一進(jìn)行說(shuō)明。

　　第一，在成長(zhǎng)型行業(yè)進(jìn)行整合型并購(gòu)，在某些細(xì)分領(lǐng)域通過(guò)并購(gòu)整合可以出現(xiàn)大型的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，最后通過(guò)獨(dú)立IPO或者注入上市公司實(shí)現(xiàn)退出（如果計(jì)劃通過(guò)注入上市公司退出，則在最初就可以通過(guò)上市公司增發(fā)的方式提前介入上市公司的股權(quán)）。現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)有若干行業(yè)適用此種打法，其中比較典型的行業(yè)當(dāng)屬?gòu)V告營(yíng)銷及公關(guān)行業(yè)，如果你關(guān)注過(guò)目前世界最大4A廣告營(yíng)銷公司的WPP（陽(yáng)獅和宏盟的整合貌似失敗了，所以WPP依然最大）的成長(zhǎng)史，你會(huì)發(fā)現(xiàn)基本就是一部典型的并購(gòu)整合史，馬丁·索羅本人也不是做廣告的，而是做財(cái)務(wù)出身的 。

　　第二，私有化的并購(gòu)?fù)顿Y機(jī)會(huì)，由于中概股事件，以及VIE協(xié)議等負(fù)面消息的持續(xù)釋放，中概股仍有私有化的并購(gòu)?fù)顿Y機(jī)會(huì)，只是這種機(jī)會(huì)正在隨著中概股估值的緩慢恢復(fù)而逐漸減少。比較典型的案例應(yīng)該算是7天的私有化了，7天私有化時(shí)創(chuàng)始人和并購(gòu)基金團(tuán)對(duì)公司報(bào)價(jià)對(duì)應(yīng)的EV/EBITDA倍數(shù)大約只有6倍多，而國(guó)際酒店集團(tuán)的EV/EBITDA倍數(shù)長(zhǎng)期保持在10倍左右，在市場(chǎng)高點(diǎn)均值甚至可以達(dá)到14倍，里面存在很大的盈利空間，更何況7天未來(lái)仍有進(jìn)一步快速增長(zhǎng)的空間，多品牌，國(guó)際化等都是7天可以進(jìn)一步選擇的擴(kuò)張戰(zhàn)略。

　　第三，反經(jīng)濟(jì)周期的投資機(jī)會(huì)，只要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度持續(xù)，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)就會(huì)一直存在，，人們的天性就是追漲殺跌，這也讓并購(gòu)?fù)顿Y人有反周期時(shí)發(fā)現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)，并在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)退出的投資策略。在經(jīng)濟(jì)處于極度低谷時(shí)的投資往往容易以極低的價(jià)格拿到優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，趁經(jīng)濟(jì)周期的低點(diǎn)，并購(gòu)行業(yè)中的領(lǐng)先企業(yè)，通過(guò)提升企業(yè)的效率或者補(bǔ)足短板，幫助企業(yè)進(jìn)行行業(yè)內(nèi)并購(gòu)或者戰(zhàn)略布局，這些工作的前提是并購(gòu)基金團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)的深入理解和精準(zhǔn)選擇，以及團(tuán)隊(duì)具備提升企業(yè)效率和價(jià)值的能力。這一投資主題對(duì)應(yīng)的比較典型的例子應(yīng)該是白酒行業(yè)，白酒行業(yè)雖然屬于消費(fèi)品領(lǐng)域，但是卻是一個(gè)非典型的周期性行業(yè)，與固定資產(chǎn)投資有極大的正相關(guān)性。在前兩年白酒行業(yè)最如日中天的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)白酒公司的追捧和高估值讓人們都意識(shí)到這個(gè)行業(yè)的吸引力，想方設(shè)法高價(jià)進(jìn)入白酒行業(yè)的投資人和企業(yè)可謂不計(jì)其數(shù)，然而即使這樣一個(gè)在人們眼中公認(rèn)的好行業(yè)也會(huì)遭遇2013年打壓三公消費(fèi)的寒冬沖擊，白酒企業(yè)的價(jià)值瞬間一落千丈，但我可以斷言若干年后白酒行業(yè)的輝煌期還會(huì)再次出現(xiàn)（雖然不一定會(huì)有2011、2012年時(shí)的這般火爆）。反經(jīng)濟(jì)周期投資是一個(gè)長(zhǎng)期且明確的并購(gòu)基金投資主題，但只有最優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)才能把握好這樣真正需要超高能力和技巧的投資主題，因?yàn)榈唾I(mǎi)高賣說(shuō)起來(lái)簡(jiǎn)單，但是在實(shí)際項(xiàng)目的操作中，很少有人能在市場(chǎng)高點(diǎn)或過(guò)熱時(shí)保持不投資的冷靜，而在市場(chǎng)最悲觀和絕望的時(shí)候仍能看到企業(yè)的價(jià)值。

　　第四，國(guó)企改制的投資機(jī)會(huì)，如果要談國(guó)內(nèi)的并購(gòu)基金打法，國(guó)企改制是沒(méi)有哪個(gè)投資人能夠忽略的一個(gè)主題，十八大后國(guó)企改制的聲音可謂此起彼伏，國(guó)企的低效率和改制后效率提升帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力和價(jià)值的大幅增長(zhǎng)是投資人都能看得到的投資機(jī)會(huì)，但是具體要怎么改，會(huì)是一個(gè)什么樣的改制程序，沒(méi)有哪個(gè)人能夠說(shuō)的清楚。在這個(gè)投資主題中，中央目前最擔(dān)心的其實(shí)是在這場(chǎng)國(guó)企改制的盛宴中出現(xiàn)像上世紀(jì)90年代末的國(guó)資退出過(guò)程中國(guó)有資產(chǎn)的賤賣和大量流失，其實(shí)我覺(jué)得作為投資人尤其是并購(gòu)基金的投資人完全不用依靠低價(jià)拿到國(guó)有資產(chǎn)來(lái)獲益，只要是以相對(duì)合理的價(jià)格買(mǎi)到老股或者進(jìn)行增資，通過(guò)改善國(guó)企目前的治理結(jié)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)激勵(lì)機(jī)制并利用好國(guó)企過(guò)去長(zhǎng)期積累的某些領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，大幅提升國(guó)企的效率就能獲得巨大的企業(yè)增值�？傊�，中央已經(jīng)提出了明確的發(fā)展方向，接下來(lái)具體的操作就要依靠各個(gè)并購(gòu)?fù)顿Y團(tuán)隊(duì)的政治智慧和投資智慧了，作為一個(gè)投資人我們要慶幸戰(zhàn)斗在這樣一個(gè)時(shí)代，有國(guó)企改制這樣一個(gè)將持續(xù)5-10年甚至更久的長(zhǎng)期重要投資主題。目前，在這方面比較領(lǐng)先的是聯(lián)想系出身的弘毅投資，典型的如中聯(lián)重科等國(guó)企改制項(xiàng)目的成功給LP投資人帶來(lái)了巨大的投資收益，在這個(gè)具體案例里，重點(diǎn)首先是如何搞定公司的一把手，其次再是搞定地方國(guó)資委，一把手是龍是蟲(chóng)需要投資人自己去判斷，而在國(guó)資委層面更重要的則是關(guān)注到方方面面的利益或者有時(shí)候其實(shí)是面子，這些都是在具體操作過(guò)程中需要特別關(guān)注的細(xì)節(jié)。

　　第五，不良資產(chǎn)重組的投資機(jī)會(huì)，在國(guó)外有專門(mén)做distressed assets的基金，對(duì)于不良資產(chǎn)的重組未來(lái)將是一個(gè)重要的投資主題，有獲得高額收益的機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)現(xiàn)在有專門(mén)接盤(pán)四大國(guó)有銀行不良資產(chǎn)的四大資產(chǎn)管理公司，但是由于這些資產(chǎn)管理公司的國(guó)有屬性，在市場(chǎng)化方面未來(lái)很難和專業(yè)并購(gòu)基金競(jìng)爭(zhēng)。隨著這些年M2的高速增長(zhǎng)，很多錢(qián)都被投到了房地產(chǎn)和基建領(lǐng)域，這種依靠投資拉動(dòng)的高增長(zhǎng)難以長(zhǎng)期持續(xù)，未來(lái)將會(huì)有不良資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)，雖然目前看來(lái)這類投資更適合機(jī)會(huì)型的去把握，較難出現(xiàn)十分系統(tǒng)的投資機(jī)會(huì)。但作為專業(yè)的并購(gòu)?fù)顿Y人則一定不能忽略這樣的機(jī)會(huì)。低價(jià)接盤(pán)→重組→變革→改造→賣出獲益，這就是不良資產(chǎn)處置的基本邏輯和套路，在具體的項(xiàng)目操作過(guò)程中，如何把握各債權(quán)人的心里，實(shí)施有技巧和針對(duì)性的談判，有效的大幅降低債務(wù)成本，是項(xiàng)目成功的關(guān)鍵，但同時(shí)這也是十分耗費(fèi)投資人時(shí)間和精力的過(guò)程。最終所謂的不良資產(chǎn)很多時(shí)候要看對(duì)誰(shuí)而言，對(duì)內(nèi)行或者懂得其精華所在的投資人，很容易靠收購(gòu)后大刀闊斧的變革而大放異彩，或分拆成若干資產(chǎn)后重新出售，突然發(fā)現(xiàn)價(jià)值變成了原來(lái)的倍數(shù)，這些就是不良資產(chǎn)收購(gòu)的魅力所在吧。在這個(gè)投資主題下比較成功的案例應(yīng)該是TPG投資的恒信租賃了，不久前以超過(guò)7個(gè)億美金的價(jià)格被海通證券收購(gòu)，最初TPG收購(gòu)原來(lái)的日新租賃（恒信租賃前身）時(shí)，日新租賃是一家進(jìn)入破產(chǎn)程序的不良資產(chǎn)，在TPG以大約3個(gè)億美金的價(jià)格完成了對(duì)日新租賃的收購(gòu)后改名為恒信租賃，并引入了李思明作為新租賃公司的領(lǐng)軍人物，在短短4年多的時(shí)間里，恒信租賃在李思明的領(lǐng)導(dǎo)下取得了質(zhì)的飛躍，從虧損到盈利接近4個(gè)億，TPG也獲得了超過(guò)一倍的投資回報(bào)。

　　第六，聯(lián)合國(guó)內(nèi)領(lǐng)先上市公司進(jìn)行海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的收購(gòu)，并在未來(lái)將資產(chǎn)裝入上市公司的投資機(jī)會(huì)�；蛞�?yàn)閲?guó)外企業(yè)的技術(shù)和專利沉淀，或因?yàn)閲?guó)際化發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃，優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)遲早會(huì)面臨繼續(xù)做大做強(qiáng)甚至國(guó)際化發(fā)展的戰(zhàn)略難題，利用中國(guó)資本市場(chǎng)的高溢價(jià)，通過(guò)并購(gòu)海外優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)是突破這一戰(zhàn)略難題的重要方式，而和領(lǐng)先并購(gòu)基金的合作則是其中的重要一環(huán)。在這一方面，中信產(chǎn)業(yè)基金幫助三一重工收購(gòu)德國(guó)的工程機(jī)械企業(yè)普茨邁斯特以及弘毅投資幫助中聯(lián)重科收購(gòu)西班牙的CIFA都是這類投資主題的典型案例。其實(shí)，最早聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)IBM的PC業(yè)務(wù)也是有高盛直投和TPG作為聯(lián)合投資人一起出資進(jìn)行收購(gòu)的，在聯(lián)想集團(tuán)整合IBM的PC業(yè)務(wù)過(guò)程中高盛直投和TPG都提供了重要的支持作用，由于這兩家基金對(duì)IBM國(guó)際業(yè)務(wù)和國(guó)際商業(yè)環(huán)境的理解能幫助聯(lián)想集團(tuán)少走一些彎路，這增強(qiáng)了聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)的成功率，這也是國(guó)內(nèi)類似的大型企業(yè)愿意選擇與大型并購(gòu)基金合作的原因。而這一投資主題反過(guò)來(lái)同樣成立，通過(guò)收購(gòu)國(guó)外成熟的企業(yè)并幫助其拓展中國(guó)區(qū)的業(yè)務(wù)，將中國(guó)區(qū)的業(yè)務(wù)做大，企業(yè)獲得增值后再去海外資本市場(chǎng)上市退出。這一投資主題的邏輯是海外業(yè)務(wù)市場(chǎng)的成熟以及國(guó)內(nèi)并購(gòu)基金對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的深入理解，能夠幫助雙方獲得增值，最近弘毅收購(gòu)英國(guó)pizza連鎖項(xiàng)目就是一個(gè)典型的案例，雖然收購(gòu)價(jià)格高的離譜。

　　第七，民營(yíng)企業(yè)家退休后，100%buyout的投資機(jī)會(huì)。隨著第一代企業(yè)家的逐漸老去，接班問(wèn)題開(kāi)始凸顯，目前我接觸過(guò)的一些民營(yíng)企業(yè)家，其后代普遍不愿意再像父輩那樣辛苦，一些二代接班人的觀念是與其每天糾纏在發(fā)展家族業(yè)務(wù)之中，不如多一些享受生活的時(shí)間，80后、90后人群的價(jià)值觀的改變讓并購(gòu)基金100%買(mǎi)掉這些民營(yíng)企業(yè)成為可能。在這樣的投資機(jī)會(huì)中，重要的是把握好收購(gòu)這些企業(yè)后的過(guò)渡期，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展往往與創(chuàng)始人的能力密不可分，由于國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的規(guī)范性和公司治理普遍較為缺失，創(chuàng)始人一旦徹底退出，企業(yè)很可能立即走向下坡路，所以在并購(gòu)談判時(shí)就要考慮好過(guò)渡期的安排，最好在投資框架的設(shè)計(jì)上不要想著一步到位，可以分批分步驟的買(mǎi)走創(chuàng)始人的股份，并且給創(chuàng)始人設(shè)計(jì)一個(gè)3-5年的退休計(jì)劃，在過(guò)渡期之間要逐步將公司規(guī)范化，并培養(yǎng)接班的管理團(tuán)隊(duì)，可以以部分股權(quán)激勵(lì)給予年青的二把手和核心團(tuán)隊(duì)，以促使公司更上一層樓。這樣的實(shí)際案例現(xiàn)在還不多見(jiàn)，但在不久的將來(lái)會(huì)在市場(chǎng)中逐步顯現(xiàn)，作為并購(gòu)?fù)顿Y人也應(yīng)該時(shí)時(shí)關(guān)注市場(chǎng)中類似的投資機(jī)會(huì)。

　　以上是我經(jīng)過(guò)若干年的并購(gòu)?fù)顿Y經(jīng)歷總結(jié)出的并購(gòu)基金七個(gè)最主要的投資主題，但不論以上哪類投資機(jī)會(huì)，作為并購(gòu)基金要獲得高額的回報(bào)，除了找到投資項(xiàng)目外，更要注意投資杠桿和財(cái)技的運(yùn)用，才能有效的提高項(xiàng)目的收益水平。在美國(guó)和歐洲，隨著資本市場(chǎng)發(fā)展的日趨成熟，一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差越來(lái)越小，并購(gòu)基金在并購(gòu)?fù)顿Y項(xiàng)目中的無(wú)杠桿收益也逐漸走低，有時(shí)可能整個(gè)投資周期的收益只有20%-60%，如果沒(méi)有杠桿的作用，這樣的投資收益顯然是無(wú)法滿足LP投資人20%左右復(fù)合投資收益預(yù)期的，但是如果考慮到10倍左右的杠桿，則并購(gòu)基金的收益可以瞬間提升至200%-600%，依靠高杠桿和財(cái)技的作用，黑石、KKR和凱雷等并購(gòu)基金才能長(zhǎng)期保持在20%左右甚至更高的投資收益，創(chuàng)造一個(gè)又一個(gè)的傳奇案例�？上У氖菄�(guó)內(nèi)現(xiàn)在的金融市場(chǎng)仍不成熟，并購(gòu)融資渠道仍十分落后，銀行的并購(gòu)貸款基本只針對(duì)有抵押或有良好信用的央企或大型國(guó)企，且只有并購(gòu)總額的50%（最近提升至60%），期限通常不超過(guò)5年。此外，還有最重要的一點(diǎn)就是，在國(guó)內(nèi)，是并購(gòu)方而非被并購(gòu)方作為并購(gòu)貸款的主體，這限制了利用被并購(gòu)企業(yè)充沛現(xiàn)金流的財(cái)務(wù)杠桿空間，制約了國(guó)內(nèi)LBO業(yè)務(wù)的發(fā)展。而其它的類似國(guó)外垃圾債等并購(gòu)融資渠道在中國(guó)仍未真正啟動(dòng)，希望隨著國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的逐漸升溫，資本市場(chǎng)的并購(gòu)融資工具也能夠隨之豐富。

　　來(lái)源：投資界  作者：丁然  專注于消費(fèi)和服務(wù)領(lǐng)域并購(gòu)?fù)顿Y

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