“預(yù)計(jì)跨境并購明后年會出現(xiàn)爆發(fā)式增長�！蓖吨醒芯吭焊呒壏治鰩熕谓B奎在投中集團(tuán)2014股權(quán)投資沙龍上作出上述表態(tài)。

　　這一觀點(diǎn)主要由兩個(gè)核心因素支持。首先是國資改革背景下，資產(chǎn)保值增值需求增強(qiáng)，地方國資委旗下優(yōu)質(zhì)國企有意愿也有指標(biāo)去推動(dòng)境外并購。此外，一批高速成長的民營企業(yè)與國際市場交集擴(kuò)大，“走出去”的意識空前覺醒。

　　具體到操作層面，卻與國內(nèi)上市公司以“概念”為主導(dǎo)的并購手法截然不同。在一位資深投行財(cái)顧蔣利(化名)看來，沒有清晰的戰(zhàn)略目標(biāo)的企業(yè)，很難在成熟的國際市場上成功完成收購�！扒捌诜彪s的梳理工作是傳統(tǒng)的會所、律所等專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)無法完成的，這也是跨境并購中FA(Financial Advisor)重要性遠(yuǎn)高于國內(nèi)收購交易的原因�！�

　　跨境并購另一個(gè)要點(diǎn)在于順利完成審批流程，主要包括國內(nèi)審批與國外監(jiān)管兩塊，為了縮減國內(nèi)審批時(shí)間成本，在去年9月份《上海自貿(mào)區(qū)境外投資項(xiàng)目備案管理辦法》出臺之后，借道自貿(mào)區(qū)成為很多擬進(jìn)行跨境收購企業(yè)的首選渠道。

　　其中第二章項(xiàng)目備案程序中的一條規(guī)定頗為引人注目，即要求項(xiàng)目備案機(jī)構(gòu)在收到申請材料之日起5個(gè)工作日內(nèi)出具備案意見。今年2月，弘毅投資聯(lián)合聯(lián)合蘇寧電器共同收購PPTV成為上海自貿(mào)區(qū)跨境收購第一單，其中從項(xiàng)目備案到換匯投資僅用了5個(gè)工作日，示范效應(yīng)強(qiáng)烈。

　　但一位業(yè)內(nèi)律所合伙人向投資中國網(wǎng)指出，這種高效的備案制度只針對區(qū)內(nèi)交易額度較小的一般性項(xiàng)目適用。而涉及到一些超出自貿(mào)區(qū)備案權(quán)限的交易，企業(yè)仍然需要做好持久戰(zhàn)準(zhǔn)備�！坝绕涫巧仙絿野l(fā)改委層面時(shí)，沒有兩三個(gè)月或者更長的時(shí)間很難拿到核準(zhǔn)�！�

　　FA以何姿態(tài)存在?

　　客觀來說，財(cái)務(wù)顧問在國內(nèi)資本行業(yè)中的口碑一般，這個(gè)周轉(zhuǎn)于投資者與企業(yè)之間的群體的天然使命應(yīng)當(dāng)為消除交易雙方信息不對稱，現(xiàn)在卻被很多人簡單粗暴地歸結(jié)為“拉皮條”的工作性質(zhì)�？缇巢①徑灰字�，同樣有很多企業(yè)對財(cái)務(wù)顧問的作用心存困惑，財(cái)務(wù)盡職調(diào)查有會計(jì)事務(wù)所，法律問題找律所，財(cái)務(wù)顧問應(yīng)以何姿態(tài)存在?

　　蔣利認(rèn)為，很多人過多強(qiáng)調(diào)信息抓取，但事實(shí)上，財(cái)務(wù)顧問的工作決不能簡單地限定于搜集收購標(biāo)的信息。

　　對有意出海并購的國內(nèi)企業(yè)來說，如今最缺乏的能力是一個(gè)看似簡單的要素——確定收購標(biāo)的。

　　“很多國內(nèi)公司有跨境并購意愿，比如高端制造業(yè)企業(yè)要求你到德國去找標(biāo)的，但找什么類型的高端制造?目標(biāo)市場在哪?規(guī)模要求怎樣?它跟你形成協(xié)同價(jià)值為何?在哪些技術(shù)領(lǐng)域上要有特色?這些問題很多公司還是沒概念�！笔Y利稱，很多公司的態(tài)度是“歡迎廣大投行或財(cái)務(wù)中介提供各種并購標(biāo)的”，但缺乏實(shí)際判斷力，也很難真正完成成熟的收購。

　　此外，由于金融衍生品的種類缺乏，并購交易中很難有合適的杠桿工具撬動(dòng)交易。因此，一位投行人士對投資中國網(wǎng)指出，在支付工具僅局限在發(fā)行股份，現(xiàn)金支付的背景下，中國幾乎沒有標(biāo)準(zhǔn)意義上的并購基金。

　　皮不存毛焉附?國內(nèi)可能同樣沒有真正意義上的并購財(cái)顧投行，蔣利認(rèn)為，對國內(nèi)多數(shù)投行來說，很難真正介入到企業(yè)實(shí)際業(yè)務(wù)中理解其增長邏輯，多數(shù)核心服務(wù)僅在于合規(guī)操作，并在各個(gè)監(jiān)管部門處盡量縮減時(shí)間成本。

　　國內(nèi)審批與境外監(jiān)管

　　并購交易的審批流程主要分兩方面，分別在于國內(nèi)審批和境外監(jiān)管。

　　在國內(nèi)審批流程中，國務(wù)院、發(fā)改委、商務(wù)部、外匯管理局、商務(wù)參贊處等部門是必經(jīng)之路，另外根據(jù)企業(yè)產(chǎn)業(yè)背景不同，可能涉及到包括國資委、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等行業(yè)監(jiān)管部門審批，往往流程復(fù)雜耗時(shí)較長。因此在上海自貿(mào)區(qū)去年9月正式掛牌開張后，很多有意出境并購的企業(yè)將目光集中在這塊土地，尤其考慮到自貿(mào)區(qū)方面“5個(gè)工作日”內(nèi)完成備案的承諾。

　　弘毅投資2014年上半年連續(xù)出手，聯(lián)手蘇寧電器收購注冊地英屬開曼群島的PPTV成為自貿(mào)區(qū)跨境并購第一單，隨后跟進(jìn)投資了美國STX公司。值得注意的是，這兩筆交易的備案換匯流程耗時(shí)均未超過5個(gè)工作日。

　　一位律所合伙人指出，這并不意味著自貿(mào)區(qū)跨境并購的流程簡化就此一步到位。弘毅投資之所以連續(xù)完成快速備案，首先其作為收購方前期與自貿(mào)區(qū)方面做了充分的溝通工作。此外，如果區(qū)外企業(yè)通過自貿(mào)區(qū)主體走境外投資，在設(shè)計(jì)交易流程時(shí)還要考慮設(shè)立區(qū)內(nèi)企業(yè)的時(shí)間成本。

　　在現(xiàn)行的自貿(mào)區(qū)跨境并購備案流程中，僅包含了區(qū)內(nèi)的一般性的項(xiàng)目，審批范圍有限。如果是涉及到一些特定國家或敏感行業(yè)的特殊項(xiàng)目，自貿(mào)區(qū)不做備案，仍要通過國家發(fā)改委和商務(wù)部做核準(zhǔn)和審批。“自貿(mào)區(qū)的備案權(quán)限大概在資源類3億美元、非資源類1億美元之內(nèi)的級別，”這位合伙人稱，若屬于境外競標(biāo)項(xiàng)目或一億美元以上重大項(xiàng)目，，仍要向發(fā)改委報(bào)送前期信息報(bào)告。

　　發(fā)改委審批之后要走商務(wù)部程序，商務(wù)部對境外交易審批，視情況決定是否開展反壟斷審查，之后是外管部門對前期費(fèi)用的審核。

　　這其中尤其值得注意的是反壟斷審查，這位合伙人提醒到，“要盡早啟動(dòng)關(guān)于反壟斷審查的程序，一旦啟動(dòng)需要時(shí)間非常長，第一階段一個(gè)月，但通常會延到第二階段，正常情況下應(yīng)為反壟斷審查準(zhǔn)備3-6個(gè)月的預(yù)案�！�

　　除了上述國內(nèi)審批流程，跨境并購必須面對的另一層監(jiān)管在于境外各國的審批。

　　境外部分一大未知因素來自有可能涉及的國家安全審查。上述律所合伙人透露，去年他們曾代表國內(nèi)企業(yè)去收購一家美國生物醫(yī)藥公司，便曾有此遭遇。

　　“案子有潛在競爭對手，在輿論中發(fā)布了負(fù)面文章，接著就遭到了國家安全審查，因此花了很長的時(shí)間來交割�！边@位合伙人還提到一點(diǎn)：如果交易方是上市公司，還要受所在地證監(jiān)委員會和上市所在地交易所監(jiān)管審查，同樣會拉長交易周期。

　　并購的藝術(shù)

　　并購交易核心在于兩點(diǎn)，一個(gè)是做好估值模型，一個(gè)是通過搭建合理的交易架構(gòu)來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、稅收規(guī)避。

　　蔣利認(rèn)為，財(cái)顧做并購業(yè)務(wù)的核心工作首先是做好標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)模型，“應(yīng)當(dāng)比較精確地測算每項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增長所帶來的所有的資產(chǎn)負(fù)債和是費(fèi)用項(xiàng)變化，相對精確地測算出業(yè)績增長，通過MBO、LBO的交易估值模型測算財(cái)務(wù)成本和最終收益�！�

　　此外就是搭建架構(gòu)，包括時(shí)間、融資杠桿等核心要素，此外也有確定交易主體、收購股比、支付對價(jià)形式、融資方案等因素逐條敲定。

　　傳統(tǒng)的國際并購業(yè)務(wù)中較為流行的是賣方競標(biāo)流程，當(dāng)企業(yè)鎖定交易方后，往往會有包括各個(gè)國家的并購基金以及企業(yè)同時(shí)參與競標(biāo)。期間會有一個(gè)有意思的現(xiàn)象，即最后往往會發(fā)現(xiàn)各競購方提出的估值方案會有很大的區(qū)別，可區(qū)別核心在哪里?

　　“首先，基本價(jià)格多數(shù)出自財(cái)務(wù)顧問之手，模型差異不會太大，數(shù)額差距不會超過5%。而最后的競標(biāo)價(jià)格差異主要源自協(xié)同、效應(yīng)以及價(jià)值，像資源價(jià)值、通道價(jià)值、港口價(jià)值等，”蔣利直言，這也是中國企業(yè)近幾年在海外收購鐵礦估價(jià)遠(yuǎn)高于其他的對手的原因。

　　國內(nèi)資本市場中，資產(chǎn)估值很多時(shí)候會以PE倍數(shù)這樣一個(gè)硬性指標(biāo)來展現(xiàn)，但蔣利的觀點(diǎn)是，跨境并購交易中的估值定價(jià)是一個(gè)非�！八囆g(shù)”的學(xué)科，“很大程度上是由買方的背景來決定可能出現(xiàn)一個(gè)什么樣的估值。”

　　此外，“談判藝術(shù)”和“談判方式”也是國內(nèi)企業(yè)軟肋。有些中國老板喜歡商業(yè)談判親力親為，但造成的結(jié)果是很容易失敗。

　　“你不懂得對方的性格和股東想法，作為買方控股股東提出價(jià)格之后無法反悔。因此大部分是買方財(cái)務(wù)律師跟賣方財(cái)務(wù)律師先談，最后大老板親自上，以避免不必要的損失�！�

       來源：投資中國網(wǎng)   作者：董力瀚 

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