第一章 緒論

1.1 研究背景和意義
基于價值的管理這個嶄新的理念自 20 世紀(jì) 80 年代開始流行，如今已經(jīng)在管理領(lǐng)域中得到廣泛的認(rèn)同，企業(yè)價值最大化也開始取代利潤最大化，成為現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理的最終目標(biāo)。因此，在市場競爭日益激烈的今天，企業(yè)必須使自身的價值在市場上得到承認(rèn)，并不斷謀求價值增值，才能保持健康快速的長久發(fā)展。
對于企業(yè)價值評估方法的具體應(yīng)用一直是國內(nèi)外理論和實務(wù)界研究的熱點，不同的行業(yè)，不同的企業(yè)在不同的目的下，對其自身整體價值的評估所用到方法千差萬別。從理論上講，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是評估企業(yè)價值最準(zhǔn)確的一種方法，已被世界大多數(shù)國家和地區(qū)廣泛采用，而且自由現(xiàn)金流量評估模型中涉及到的參數(shù)的確定對于價值管理有著很強的適用性和重要意義。
按照企業(yè)生命周期理論，大多數(shù)企業(yè)都會經(jīng)歷一個由初創(chuàng)期到成長期，再到成熟期，最后到衰退期的這樣一個過程，即企業(yè)生命周期的四個階段。同一個企業(yè)在其發(fā)展的不同階段會面臨著各種不同的問題和風(fēng)險，從而會不斷調(diào)整自己的經(jīng)營模式和管理戰(zhàn)略，使得企業(yè)創(chuàng)造和影響價值的因素也不盡相同。因此，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)必須將自身放置在具體的生命階段去分析影響企業(yè)價值的因素和具體的基于價值的管理戰(zhàn)略。
各國中小企業(yè)在推進(jìn)市場發(fā)展、促進(jìn)技術(shù)革新、擴(kuò)大就業(yè)等方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，而且 20 世紀(jì) 90 年代以來，它們在緩解經(jīng)濟(jì)危機、保持社會穩(wěn)定方面更是發(fā)揮了至關(guān)重要，大型企業(yè)替代不了的作用�？梢哉f，中小企業(yè)的發(fā)展和繁榮，不僅關(guān)系著國民經(jīng)濟(jì)的興衰，也關(guān)系全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和快速發(fā)展。發(fā)展中小企業(yè)具有深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義，是一項長期的戰(zhàn)略任務(wù)。下圖反映了我國中小企業(yè) 2005—2012 年期間總體數(shù)量規(guī)模的變化態(tài)勢：

由上圖可以看出，中小企業(yè)的數(shù)量呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢，反映了我國中小企業(yè)市場欣欣向榮的發(fā)展前景。但是，不容忽視的是繁榮背后隱藏的問題。中小企業(yè)是高成長和高衰退的一股經(jīng)濟(jì)力量，據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，我國中小企業(yè)的平均壽命只有 3 年左右，它的生命周期相對較短。而且，縱觀中小企業(yè)的整個生命周期，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)處于成長期時，出現(xiàn)的問題最多、面臨的風(fēng)險最大，企業(yè)最容易倒下，因此，可以說成長期是中小企業(yè)生命周期中最關(guān)鍵的一個時期。所以，如何保持中小企業(yè)穩(wěn)定健康的發(fā)展，關(guān)鍵就在于其成長期的經(jīng)營和管理。
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1.2 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
1.2.1 企業(yè)價值管理方面的研究
“價值管理”的思想最早可以追溯到到20 世紀(jì) 80 年代中期，從 20 世紀(jì) 90 年代開始，人們逐漸將價值評估模型引入了價值管理的領(lǐng)域，提出了價值最大化的管理理念。特別是拉巴波特提出的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型使價值最大化不僅成為一種管理理念，也變成一種可操作的管理技術(shù)。
羅杰·莫林和謝麗·杰瑞爾（2002）在企業(yè)價值管理方面的研究取得過重要成果，他們編著的《公司價值》一書認(rèn)為必須融合對企業(yè)價值有決定性影響的三類管理活動——企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)理財和企業(yè)治理，才能全面提升企業(yè)價值。
隨著我國改革開放的深入和資本市場的不斷發(fā)展，90 年代末期價值管理理論也逐漸引入我國。目前，我國對于價值管理的研究還不是很深入，大部分集中在價值管理產(chǎn)生的背景、內(nèi)涵和管理框架上。
朱玉華和劉愛民（2001）的研究主要從融資、投資、營運資本、成本控制等多個方面詳細(xì)闡述了基于價值的財務(wù)管理工作的內(nèi)涵及相對應(yīng)的具體的財務(wù)管理方法，希望能對企業(yè)的財務(wù)管理工作有所啟示。
李雨田（2003）在著重分析影響企業(yè)價值的財務(wù)和非財務(wù)因素的基礎(chǔ)上建立了影響企業(yè)價值的財務(wù)因素及細(xì)化指標(biāo)體系，并針對這些影響因素，以提升企業(yè)價值為目標(biāo)，為加強企業(yè)的財務(wù)管理、培育企業(yè)的核心竟?fàn)幜μ峁┝艘恍┙ㄗh。
何瑛，彭曉峰（2005）主要是對價值管理的發(fā)展歷史、價值管理的定義和特征、關(guān)鍵價值驅(qū)動因素以及不同的企業(yè)價值管理模式等進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析概括。
陳志斌（2007）的主要貢獻(xiàn)就在于，他所著的《基于價值創(chuàng)造的企業(yè)現(xiàn)金流管理研究》的一書構(gòu)建了一個“現(xiàn)金流創(chuàng)值管理立體透視模型”，探討如何加強基于價值創(chuàng)造下的現(xiàn)金流管理，并指出增長、防險、創(chuàng)值三維戰(zhàn)略平衡是關(guān)鍵。
劉圻，王春芳（2011）在分析闡述了企業(yè)價值管理的內(nèi)涵和相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，將企業(yè)價值管理模式劃分三種類型——基于利潤的企業(yè)價值管理模式、基于現(xiàn)金流的企業(yè)價值管理模式及基于財務(wù)與非財務(wù)相結(jié)合的企業(yè)價值管理模式，并加以評述。
綜觀上述研究成果，我們發(fā)現(xiàn)，價值管理理論源遠(yuǎn)流長，涉及著企業(yè)管理的方方面面，是企業(yè)管理理論的未來主流發(fā)展方向。而由于價值管理系統(tǒng)復(fù)雜，實施成本不菲，人們目前紛紛將研究目光轉(zhuǎn)而投向了關(guān)于價值管理的應(yīng)用研究領(lǐng)域，本文試圖以企業(yè)價值管理理論及方法為指導(dǎo)，借助價值評估工具的幫助，對企業(yè)價值管理戰(zhàn)略的選擇做一些討論。
1.2.2 企業(yè)價值評估方面的研究
艾爾文·費雪提出的資本價值理論可以說是有關(guān)企業(yè)價值概念的起源。他的資本價值理論主要闡述了資本價值的來源，解析資本價值和資本收入的關(guān)系，并從利息率的角度對兩者的關(guān)系做出了深入的研究和說明，從而為企業(yè)價值理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
大部分的有關(guān)企業(yè)價值評估的國外文獻(xiàn)是從現(xiàn)金流量折現(xiàn)的角度來進(jìn)行的，如湯姆·科普蘭、梅耶斯、達(dá)姆達(dá)蘭、羅杰·莫林、布瑞德福特·康納爾等在相關(guān)著作中提出的觀點。
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第二章 研究的理論基礎(chǔ)

2.1 企業(yè)價值評估理論
2.1.1 企業(yè)價值評估的涵義
企業(yè)價值評估是投資者和管理當(dāng)局采用科學(xué)的評估方法，對企業(yè)在特定時點上的公平市場價值進(jìn)行估算，以獲取有關(guān)信息來改善經(jīng)營決策的一種經(jīng)濟(jì)評估方法。
基于價值的管理（Value Based Management，，簡稱 VBM）這個嶄新的理念自 20 世紀(jì)80 年代開始流行，如今已經(jīng)在管理領(lǐng)域中得到廣泛的認(rèn)同，，而對于價值的研究和評估是開展價值管理的基礎(chǔ)性工作之一，因此對于企業(yè)價值評估的研究有著非常重要的作用和意義。企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，將企業(yè)價值評估用于以價值為基礎(chǔ)的管理，可以幫助衡量企業(yè)的各項決策是否有利于增加企業(yè)價值，是否合理可行。重視以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的價值管理工作，通過準(zhǔn)確評估企業(yè)的價值，了解企業(yè)的關(guān)鍵價值驅(qū)動因素，不斷優(yōu)化資源配置，做出科學(xué)的投融資及利潤分配等決策，改善價值管理戰(zhàn)略，從而實現(xiàn)價值的不斷增值。
2.1.2 企業(yè)價值評估方法
目前，國際社會主流的企業(yè)價值評估的途徑包括收益途徑、市場途徑和成本途徑，其中又以收益途徑應(yīng)用最為廣泛。中國資產(chǎn)評估協(xié)會已于 2005 年元旦發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》。其中關(guān)于評估方法有如下條款：“第二十二條 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象、價值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估基本方法。”下表 2-1 列出了三種方法的應(yīng)用基礎(chǔ)、各自的適用情況和存在的局限性：

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2.2 自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型（DCF 模型）
自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)估值模型就是把企業(yè)未來特定期間內(nèi)的預(yù)期自由現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值，即：通過分析評估企業(yè)未來的經(jīng)營水平和盈利能力，對未來自由現(xiàn)金流量進(jìn)行預(yù)測，并通過一定的折現(xiàn)比率對其進(jìn)行折算而計算出企業(yè)的價值。由于企業(yè)價值的實質(zhì)還是它未來盈利的能力，只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力，它的價值才會被市場認(rèn)同，因此理論界通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價值評估的首選方法，在評估實踐中也得到了大量的應(yīng)用，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。
2.2.1 DCF 估值模型概述
由于自由現(xiàn)金流量可分為公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE），DCF 模型也有兩種分類——公司自由現(xiàn)金流量估值模型（FCFF 模型）和股權(quán)自由現(xiàn)金流量估值模型（FCFE 模型）。公司自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營支出、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開支、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)整體價值，包括股權(quán)價值和債務(wù)價值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值。用公式表示為：

由于本文是基于企業(yè)整體價值所做的研究，因此本文采用的是 FCFF 模型，下面也主要對這一模型做出闡述。
可見，F(xiàn)CFF 估值模型的運用會涉及到三個關(guān)鍵參數(shù)：產(chǎn)生自由現(xiàn)金流量的時間（t），各期的公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）和折現(xiàn)率（i）。這些參數(shù)是相互影響的，需要整體考慮，不可以完全孤立的看待和處理。根據(jù)企業(yè)自身未來的增長特點，F(xiàn)CFF 估值模型又可以分為以下三種類型：
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第三章 愛爾眼科公司概況.........................................16
3.1 公司背景介紹.................................................16
3.2 行業(yè)背景分析............................................17
3.3 公司的核心競爭優(yōu)勢........................................17
3.3.1 商業(yè)模式優(yōu)勢.......................................17
3.3.2 品牌優(yōu)勢.......................................18
3.3.3 管理優(yōu)勢.........................................18
3.3.4 技術(shù)優(yōu)勢....................................18
3.4 公司未來可能面臨的風(fēng)險......................................19
3.4.1 醫(yī)療風(fēng)險............................................19
3.4.3 競爭風(fēng)險.............................................19
3.4.4 人力資源風(fēng)險.......................................19
3.4.5 管理風(fēng)險..............................................20
3.5 公司財務(wù)狀況............................................20
3.5.1 償債能力分析...........................................20
3.5.2 營運能力分析.........................................20
3.5.3 盈利能力分析........................................21
第四章 愛爾眼科價值評估.......................................22
4.1 公司自由現(xiàn)金流量的預(yù)測.......................................22
4.1.1 公司未來業(yè)績預(yù)測.............................................22
4.1.2 公司未來財務(wù)報表預(yù)測.......................................25
4.1.3 公司未來自由現(xiàn)金流量計算....................................28
4.1.4 公司未來自由現(xiàn)金流量檢驗.............................28
4.2 公司折現(xiàn)率的確定.........................................29
4.2.1 權(quán)益資本成本....................................29
4.2.2 債務(wù)資本成本及權(quán)益和債務(wù)所占比重............................ 31
4.2.3 加權(quán)平均資本成本.....................................31
4.3 愛爾眼科價值評估結(jié)果............................................31
第五章 愛爾眼科價值分析........................................33
5.1 價值構(gòu)成分析..........................................33
5.2 價值驅(qū)動因素的敏感性分析....................................33

第六章 愛爾眼科價值管理優(yōu)化

企業(yè)價值管理主要包括三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)——明確企業(yè)價值管理的目標(biāo)；確定企業(yè)價值關(guān)鍵驅(qū)動因素；在經(jīng)營的全過程實施基于價值的管理。具體流程如下圖 6-1 所示：

根據(jù)上述價值管理的流程圖以及上一章對愛爾的估價過程和價值分析，本章將從融資決策、投資決策、利潤分配決策以及營運資金管理和營銷策略 5 個方面來分析愛爾眼科在價值管理中存在的一些問題以及基于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的改進(jìn)建議。
6.1 融資決策
下表 6-1 反映了愛爾眼科 2008—2011 年四年的資金來源情況：

上表數(shù)據(jù)表明，愛爾眼科的資產(chǎn)負(fù)債率比較低，說明它的資金主要來自權(quán)益資本。2008年末，資產(chǎn)負(fù)債率為 34.01%，2010 年末和 2011 年末，資產(chǎn)負(fù)債率僅分別為 18.85% 、17.91%。但是結(jié)合本文對愛爾眼科估價過程中所做的分析可知，愛爾眼科的權(quán)益資本成本約為 20.49%，而債務(wù)資本成本僅為 5.78%；另外，筆者從愛爾的財報中看到，近年來公司只有一筆有息借款——與國際金融公司簽訂的64萬元的長期借款且將于2013年11月份到期。而且，通過筆者分析，愛爾公司目前的負(fù)債和權(quán)益比為25%左右，遠(yuǎn)低于我們通常認(rèn)為的安全底線 50%，因此，筆者認(rèn)為愛爾眼科在未來的發(fā)展中，應(yīng)該拓寬自己的融資渠道，適當(dāng)增加自己從外部進(jìn)行融資的比例，從而能充分利用低債務(wù)成本的杠桿效應(yīng)，適當(dāng)增加債務(wù)的比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而降低加權(quán)平均資本成本，提高企業(yè)價值。
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第七章 全文總結(jié)

7.1 本研究的成果
本研究的主要目的是基于企業(yè)價值管理的角度，借助企業(yè)價值評估方法，對愛爾眼科公司進(jìn)行價值分析，并在此基礎(chǔ)上深入分析公司目前價值管理工作中存在的問題及相應(yīng)的優(yōu)化建議，為愛爾眼科公司在高速成長期的快速健康發(fā)展提供一些有益的參考。本文首先從企業(yè)價值管理、企業(yè)價值評估等相關(guān)理論入手，著重闡述了價值管理的內(nèi)容和意義以及自由現(xiàn)金流量評估模型中關(guān)鍵參數(shù)——現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和預(yù)測期的確定方法。進(jìn)而著重分析了愛爾眼科公司的競爭優(yōu)勢、風(fēng)險和財務(wù)狀況并對其進(jìn)行了詳細(xì)的基于自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的價值評估。然后根據(jù)價值評估這一過程和結(jié)果，對公司的價值構(gòu)成和價值驅(qū)動因素進(jìn)行了深入的剖析，最后分析歸納出愛爾眼科公司價值管理中存在的問題和可行的優(yōu)化建議。
特別是在典型案例研究中，得到以下成果：
（1）深入分析了醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景、愛爾眼科公司未來發(fā)展中具有的主要競爭優(yōu)勢和面臨的主要風(fēng)險以及公司目前的財務(wù)狀況。醫(yī)藥行業(yè)未來 10 的發(fā)展?jié)摿薮�，是名副其實�?ldquo;朝陽”行業(yè)。愛爾眼科未來發(fā)展中具有很強的競爭優(yōu)勢，包括商業(yè)模式、品牌、技術(shù)和管理上的優(yōu)勢，而風(fēng)險也不容忽視，包括競爭風(fēng)險、人力資源風(fēng)險和管理風(fēng)險。此外，公司的長短期償債能力、營運能力和盈利能力雖存在一些問題，但總體財務(wù)狀況良好，公司未來的發(fā)展?jié)摿薮蟆?br /> （2）對愛爾眼科公司進(jìn)行了詳細(xì)準(zhǔn)確的基于 DCF 估值模型的價值評估以及模型中關(guān)鍵參數(shù)的確定也做出了詳細(xì)的說明。采用主營業(yè)務(wù)拆分預(yù)測的方式進(jìn)行公司的營業(yè)收入預(yù)測，而利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表中其他的主要科目則采用比例預(yù)測的方法確定。折現(xiàn)率的確定采用加權(quán)平均資本成本，而其中的權(quán)益資本成本的計算則用到資本資產(chǎn)定價模型。在資本資產(chǎn)定價模型中，無風(fēng)險利率選取的是我國一年期的定期存款利率；市場平均收益率則是以我國 20 年的股市大盤指數(shù)為基礎(chǔ)計算得到；風(fēng)險系數(shù)β的測算則是以 2010 和 2011 年共 81 周為計算周期，對預(yù)測期和后續(xù)期分別計算——以股市整體的大盤指數(shù)和愛爾眼科的股價為基礎(chǔ)進(jìn)行一元線性回歸測算得到預(yù)測期的β；以股市整體的大盤指數(shù)和整個醫(yī)藥行業(yè)的股價為基礎(chǔ)進(jìn)行回歸分析得到后續(xù)期的β。
（3）根據(jù)愛爾眼科公司價值的評估過程和結(jié)果進(jìn)行公司價值構(gòu)成和價值驅(qū)動因素的分析。評估結(jié)果與評估基準(zhǔn)日市場價值存在一個合理的偏差，而且符合醫(yī)藥行業(yè)本身的價值構(gòu)成特點，具有較高的參考利用價值。此外，通過對價值驅(qū)動因素的敏感性分析發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)成本和收入的恒指增長率是愛爾眼科的關(guān)鍵價值影響因素，因此，愛爾眼科公司未來的成長潛力以及未來在市場上把握機會的能力，尤其是與主營業(yè)務(wù)成本和收入增長率相關(guān)的企業(yè)戰(zhàn)略將是實現(xiàn)公司價值增值的關(guān)鍵。
（4）根據(jù)對愛爾眼科公司價值的整個評估過程和結(jié)果以及對其做出的價值分析，結(jié)合前面對愛爾眼科公司的競爭優(yōu)勢、風(fēng)險和財務(wù)狀況等的分析，歸納總結(jié)了愛爾眼科公司價值管理工作中存在的一些問題及對應(yīng)的優(yōu)化建議。在籌集資金時，應(yīng)該拓寬自己的融資渠道，充分利用低債務(wù)成本的杠桿效應(yīng)，適當(dāng)增加債務(wù)的比例，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，從而降低加權(quán)平均資本成本；在投資決策中，公司應(yīng)當(dāng)盡可能的采取措施縮短投資項目籌建周期，確保項目早運營早盈利；在資金的營運管理中，公司應(yīng)努力提高閑置資產(chǎn)的的使用效率或處理多余資產(chǎn)，不斷提高自身有效運用資金的能力；進(jìn)行利潤分配時，公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)期的經(jīng)營情況和項目投資的資金需求計劃，在充分考慮股東利益的基礎(chǔ)上，確定合理的股利分配方案；在營銷決策時，應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身的經(jīng)營特點和外部經(jīng)營環(huán)境、風(fēng)險的變化，及時作出科學(xué)合理的營銷決策。
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本文編號：11740