本文關(guān)鍵詞：市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中國上市公司研究

化程度提高越快，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。而在企業(yè)負(fù)債不足時，市場化進(jìn)程與負(fù)債率交互項的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，說明當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平較低時，市場化進(jìn)程提高的速度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響不顯著。

（四）市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度：企業(yè)性質(zhì)的影響

為了考察市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間正相關(guān)關(guān)系在不同性質(zhì)的企業(yè)中是否有所不同，我們將全部樣本按照企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，重新進(jìn)行了以上的回歸分析，回歸結(jié)果見表6。

從市場化進(jìn)程的靜態(tài)角度來看，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度均與市場化程度顯著正相關(guān)，市場化程度越高，調(diào)整速度越快；同時，從市場化程度的影響大小來看，市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響在非國有企業(yè)中（-0.0349）的作用幾乎是國有企業(yè)（-0.0117）的3倍。對應(yīng)地，從市場化進(jìn)程的動態(tài)角度來看，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度均與市場化程度的變化值顯著正相關(guān)，即市場化程度提高得越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度就越快；在市場化進(jìn)程影響力大小方面，市場化程度的提高對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響在非國有企業(yè)中（-0.0854）的作用也大于在國有企業(yè)中（-0.0368）的作用，前者是后者的2.3倍。以上結(jié)果說明，盡管市場化進(jìn)程對非國有企業(yè)的影響要大于對國有企業(yè)的影響，但是，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)并沒有影響到市場化與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的存在性。

表6市場化程度的變化對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響：國有與非國有

LevLev×MindexMindexSizeProfitTangTobinqDepFixedeffectsR-squareP-valueMedian

(0.000)(0.000)-0.0117**-0.0349***(0.016)(0.000)-0.00390.0091(0.124)(0.102)0.0234***0.0117(0.000)(0.225)-0.0269-0.1245**(0.334)(0.011)0.0071-0.0348(0.566)(0.158)-0.0071**0.0017(0.033)(0.738)-0.6965***0.5578(0.000)(0.108)0.3068***0.2733***(0.000)(0.003)YESYES0.39060.3436(0.0000)(0.0000)(0.000)(0.000)-0.0368**-0.0854**(0.013)(0.025)0.0102***0.0143(0.006)(0.102)0.0233***0.0103(0.000)(0.191)-0.0230**-0.1287***(0.010)(0.000)0.0071-0.03480*(0.294)(0.050)-0.0060***0.0021(0.006)(0.752)-0.6820***0.5060**(0.000)(0.049)0.3188***0.2860***(0.000)(0.000)YESYES0.38860.3392(0.0000)(0.0000)五、市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)偏離程度

從上文的分析可以發(fā)現(xiàn)，無論從靜態(tài)還是動態(tài)角度，市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程來看，市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。進(jìn)一步地，為了從動態(tài)調(diào)整的結(jié)果來檢驗市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，我們將從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面，分別檢驗市場化進(jìn)程對實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度的影響。

（一）市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響我們首先以實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對值為因變量，對模型（5）進(jìn)行了回歸分析，以檢驗市場化程度對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)絕對程度的影響，具體結(jié)果如表7所示。需要說明的是，模型的Hausman檢驗拒絕了公司隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)，F(xiàn)統(tǒng)計量檢模型進(jìn)行模型（5）的回歸分析⑤。

從表7的回歸結(jié)果看，模型（5）的回歸系數(shù)在3種不同估計方法（REML、REGLS和FE）得到的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下只有細(xì)微的差異，回歸系數(shù)的大小和顯著性水平高度一致，因此本文得到的市場化程度與資本結(jié)構(gòu)偏離程度之間的關(guān)系是非常穩(wěn)健的。我們以第（3）列為例對回歸結(jié)果進(jìn)行說明，市場化程度Mindex的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（-0.0030，p值為0.002），說明市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度越低。

從控制變量來看，公司規(guī)模Size、盈利能力Profit、

非債務(wù)稅盾Dep的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司的規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、非債務(wù)稅盾越大，則資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的絕對程度越

表7市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離水平的影響

MindexSizeProfitTangTobinqFixedeffects

R-squareP-valueDep

(0.010)-0.0140***(0.000)-0.1155***(0.000)-0.0132(0.177)0.0045**(0.038)-0.2609***(0.004)YES0.0581(0.0000)(0.013)-0.0135***(0.000)-0.1204***(0.000)-0.0133(0.155)0.0049**(0.024)-0.2695***(0.003)YES0.0556(0.0000)(0.002)-0.0165***(0.000)-0.1100***(0.000)-0.0152(0.113)0.0050**(0.049)-0.2938***(0.000)YES0.0592(0.0000)驗拒絕混合效應(yīng)假設(shè)，所以我們使用公司固定效應(yīng)

Lev×ΔMindexΔMindexProfitTobinqMedianDepTangSize

注：被解釋變量為下一期的負(fù)債率。以上回歸均控制了年度效應(yīng)。括號內(nèi)為P值。*、**、***分別

表示在10%、5%、1%水平顯著。由于西藏地區(qū)1999年市場化指數(shù)缺失，導(dǎo)致ΔMindex觀測值減少。

Fixedeffects

R-squareProb>F/Chi2注：被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)偏離的絕對值。以上回歸均控制了年度效應(yīng)。括號內(nèi)為P值。*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

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《管理世界》(月刊)

低。成長機(jī)會Tobinq的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)成長機(jī)會越大資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度越高，可能的原因是快速成長的公司往往需要大量的外部資金，從而呈現(xiàn)出快速借貸的趨勢，公司可能更多地表現(xiàn)為偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。有形資產(chǎn)變量Tang的回歸系數(shù)為負(fù)但并不顯著，說明企業(yè)的抵押能力對資本結(jié)構(gòu)偏離程度不具有顯著的影響。

（二）市場化程度變化對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響

在從靜態(tài)角度考察了市場化程度與資本

表8市場化程度的變化對資本結(jié)構(gòu)偏離水平的影響

ΔMindexSizeProfitTangTobinqFixedeffects

R-squareP-valueDep

(0.000)-0.0139***(0.000)-0.1156***(0.000)-0.0124(0.210)0.0045**(0.034)-0.2512***(0.000)YES0.0576(0.0000)(0.000)-0.0134***(0.000)-0.1206***(0.000)-0.0125(0.184)0.0049**(0.021)-0.2602***(0.000)YES0.0551(0.0000)(0.000)-0.0165***(0.000)-0.1103***(0.000)-0.0144(0.140)0.0050**(0.045)-0.2819***(0.000)YES0.0583(0.0000)結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的關(guān)系之后，我們從動態(tài)角度，檢驗了市場化程度的變化對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的影響�；貧w分析的方法與控制變量的選取均與靜態(tài)角度的研究一樣。

表8為市場化程度的變化對資本結(jié)構(gòu)偏離水平絕對值進(jìn)行的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果看，市場化程度的變化值ΔMindex的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這說明市場化程度越高的越快，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越低。控制變量對偏離程度的影響與表7基本一致，不再贅述。

（三）市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響：負(fù)債水平的影響

與前文一樣，在從總體上檢驗了市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的影響之后，我們進(jìn)一步考慮了不同負(fù)債水平下，市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響。

從表9可以看出，在過度負(fù)債組中，市場化程度和市場化程度變化值的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明，動態(tài)和靜態(tài)的市場化進(jìn)程均對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度具有顯著的負(fù)向影響，市場化進(jìn)程越高，偏離程度越小。而且，在不同方法估計的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)條件下，，市場化進(jìn)程回歸系數(shù)的大小和顯著性水平高度一致。因此，在企業(yè)過度負(fù)債時，市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)偏離程度之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系是非常穩(wěn)健的。

而在負(fù)債不足組中，無論是從動態(tài)還是靜態(tài)考察，市場

已控制0.0708注：被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)偏離的絕對值。以上回歸均控制了年度效應(yīng)。括號內(nèi)為P值。*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

表9市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離水平的影響：不同負(fù)債水平

已控制0.0610(0.059)已控制0.0586化進(jìn)程變量的回歸系數(shù)并不顯著，說明當(dāng)企業(yè)的實際負(fù)債水平低于目標(biāo)負(fù)債水平時，市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度沒有顯著的影響。

（四）市場化進(jìn)程變化對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響：企業(yè)性質(zhì)的影響

我們將樣本按照企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，重新進(jìn)行了以上的回歸分析，以考察市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)偏離程度之間關(guān)系在不同性質(zhì)企業(yè)中是否有所不同。實證結(jié)果詳見表10。

MindexR-squareΔMindexControlVariables

R-square已控制0.0670(0.055)已控制0.0647已控制0.0815(0.014)已控制0.0778注：被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對值。***、**、*分別表示在10%、5%、1%水平顯著�？刂谱兞康倪x擇與表7完全相同，為節(jié)省篇幅不再詳細(xì)報告。過度負(fù)債組與負(fù)債不足組的劃分標(biāo)準(zhǔn)為前文的3種估計方法（REML，REGLS，F(xiàn)E）得出的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

(0.318)已控制0.0666已控制0.0669(0.910)已控制0.0705(0.754)已控制0.0545已控制0.0548表10市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離水平的影響：國有與非國有

注：被解釋變量為資本結(jié)構(gòu)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的絕對值�？刂谱兞康倪x擇與表7完全相同，為節(jié)省篇幅不再詳細(xì)報告。***、**、*分別表示在10%、5%、1%水平顯著。

從表10可以看出，無論是國有企

業(yè)還是非國有企業(yè)，市場化程度Mindex及其變化ΔMindex的回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，這說明從靜態(tài)和動態(tài)兩個方面來看，市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)偏離水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中都顯著存在。從回歸系數(shù)的大小來看，

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市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中國上市公司研究

市場化程度以及市場化程度的變化對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中沒有非常明顯的差異。

在資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度方面，總體來看，市場化進(jìn)程與公司實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度顯著負(fù)相關(guān)，即市場化程度越高，公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度越低，且從動態(tài)角度看，市場化程度提高得越快，資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度也越低。同時，市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的負(fù)向作用并不受企業(yè)性質(zhì)的影響，這種作用在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中都顯著存在。但是，從負(fù)債水平來看，市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)偏離程度的影響只在實際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時顯著存在。

本文的研究發(fā)現(xiàn)不僅豐富了資本結(jié)構(gòu)理論，并為制度背景影響企業(yè)行為提供了新的證據(jù)；同時，具有較強(qiáng)的政策含義，為我國市場化改革的必要性和正確性提供了新的證據(jù)支持，對于更好地理解現(xiàn)實中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有較強(qiáng)的啟示意義。另外，對那些類似于我國情況的發(fā)展中國家也具有較強(qiáng)的借鑒價值。

（作者單位：中國人民大學(xué)商學(xué)院財務(wù)與金融系；責(zé)任編輯：尚增�。�

注釋

①在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計方程即模型（1）中，本文同時也考慮了加入市場化程度變量的情況，實證結(jié)果表明，無論模型（1）中是否加入市場化程度變量，本文的結(jié)論保持不變。后文報告的是模型（1）中未加入了市場化程度的實證結(jié)果。

②隨機(jī)Tobit只能給出假定隨機(jī)效應(yīng)為0的估計值，因此無法計算出實際資本結(jié)構(gòu)偏離考慮隨機(jī)效應(yīng)后的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（估計值）的數(shù)值，即無法準(zhǔn)確得到本文所要研究的偏離程度變量，所以我們未選擇隨機(jī)效應(yīng)Tobit回歸。

③需要說明的是，由于實證模型中需要用到資本結(jié)構(gòu)的變化值，因此，我們要求每家公司至少包含連續(xù)兩年的數(shù)據(jù)。因為本文的回歸方程中需要使用滯后項，所以在回歸方程中實際包含的觀測值數(shù)量會減少一年。ΔLev和Dis為2000~2008年，其余變量為1999~2007年。

④無論是以每年市場化程度高低分組，還是以所有年度市場化程度高低分組，回歸分析的結(jié)論不變。正文中報告的是以每年市場化程度高低進(jìn)行分組回歸的結(jié)果。表3（表4）報告了研究樣本按市場化程度（市場化程度的變化值）高低分為3組后的最高組與最低組的實證結(jié)果。根據(jù)已有研究（饒品貴、姜國華，2008；CookandTang，2010），最高組和最低組更有代表性并更具說服力，同時也為了節(jié)省篇幅，故省略中間組結(jié)果。另外，本文按市場化程度（市場化程度的變化值）高低將樣本分為2組和5組，分別進(jìn)行了子樣本回歸分析，結(jié)論保持不變。

⑤在本文所涉及的不同樣本下，我們對模型（5）的檢驗表明研究數(shù)據(jù)均符合固定效應(yīng)假設(shè)，因此，本文對模型（5）選擇的估計方法均為固定效應(yīng)。

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六、穩(wěn)健性檢驗

此外，我們還進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗。（1）對于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的衡量，Byoun（2008）在研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整時認(rèn)為，t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)除了用t-1年的企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境特征變量來衡量外，還可以用t年的特征變量來衡量，因此，本文將方程（1）、（3）、（4）中的Xt-1用Xt替換，重新進(jìn)行了回歸分析，研究結(jié)論保持不變。

（2）對于市場化進(jìn)程變量，本文在回歸方程中使用的是t-1年的市場化程度及其變化，為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，根據(jù)已有文獻(xiàn)（孫錚等，2005；方軍雄，2007），我們將模型（4）與模型（5）中市場化進(jìn)程t-1年的指標(biāo)Markett-1用t年的指標(biāo)Markett替換（由于沒有2008年的市場化程度數(shù)據(jù)，因此此時需要剔除2008年的研究樣本），重新進(jìn)行了相關(guān)的實證分析，結(jié)論保持不變。

限于篇幅，具體的結(jié)果沒有列示。

七、結(jié)語

市場化進(jìn)程對公司的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要的影響，盡管從市場化視角研究資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)已經(jīng)出現(xiàn)，動態(tài)資本結(jié)構(gòu)的研究也是近些年來財務(wù)領(lǐng)域的一個研究熱點，但是，從市場化視角研究資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的文獻(xiàn)還非常罕見。本文以1999~2008年間的中國上市公司為研究樣本，實證檢驗了市場化進(jìn)程是否以及如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整，這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和負(fù)債水平的企業(yè)中是否存在差異。

研究發(fā)現(xiàn)，在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度方面，市場化進(jìn)程對公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度有顯著的正向影響，具體地，市場化程度越高，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快，而且從市場化進(jìn)程的動態(tài)角度來看，市場化程度提高越快，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越快。進(jìn)一步地，我們還發(fā)現(xiàn)，市場化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的正相關(guān)關(guān)系并不受企業(yè)性質(zhì)的影響；而從負(fù)債水平來看，市場化進(jìn)程對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，在企業(yè)過度負(fù)債時更為穩(wěn)健地存在。-

《管理世界》(月刊)

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