本文選題：動(dòng)量效應(yīng)　切入點(diǎn)：動(dòng)量策略　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2013年碩士論文

【摘要】：有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)自二十世紀(jì)七十年代后蓬勃發(fā)展,成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的支柱理論之一。有效市場(chǎng)假說(shuō)是有關(guān)價(jià)格對(duì)影響價(jià)格的各種信息的反應(yīng)能力、程度以及速度的解釋,該假說(shuō)認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)由理性投資者構(gòu)成時(shí)股票價(jià)格可以準(zhǔn)確且迅速地反應(yīng)相關(guān)信息,即便市場(chǎng)由一部分非理性投資者構(gòu)成時(shí),因?yàn)榉抢硇酝顿Y者之間存在看法分歧,非理性投資者作為一個(gè)整體對(duì)股票市場(chǎng)的影響為零,而套利者的存在保證了即便非理性投資者作為整體偏離于理性標(biāo)準(zhǔn),市場(chǎng)也可以通過(guò)套利者的套利行為回歸理性。有效市場(chǎng)假說(shuō)簡(jiǎn)潔清晰地解釋了資本市場(chǎng)價(jià)格變化的基本特征,但是有效市場(chǎng)假說(shuō)關(guān)于投資者理性的假設(shè)套用于現(xiàn)實(shí)顯然是過(guò)于嚴(yán)格的,此外從二十世紀(jì)八十年代以后市場(chǎng)上越來(lái)越多的金融異象被發(fā)現(xiàn),動(dòng)量效應(yīng)、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、日歷效應(yīng)以及小公司效應(yīng)等等表明有效市場(chǎng)假說(shuō)所暗含的價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性有時(shí)是失效的。 Jegadeesh和Titman(1993)所提出的動(dòng)量組合通過(guò)買入前期表現(xiàn)好的贏家組合并賣出前期表現(xiàn)差的輸家組合可以在中期內(nèi)取得盈利且在統(tǒng)計(jì)意義上顯著,這說(shuō)明股票組合的價(jià)格變化可以通過(guò)股票的歷史收益率所預(yù)測(cè),此后,其他學(xué)者發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)不僅在美國(guó)市場(chǎng)上存在,在歐洲、澳大利亞、香港、新加坡市場(chǎng)上也普遍存在,此外在時(shí)間維度對(duì)樣本進(jìn)行擴(kuò)展后所得的結(jié)果也依然未變,這說(shuō)明套利行為并未同有效市場(chǎng)假說(shuō)中所述消除了股票的可預(yù)測(cè)性。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的部分研究也表明的確存在以動(dòng)量策略或改進(jìn)的動(dòng)量策略進(jìn)行買賣的機(jī)構(gòu)投資者,但投資者的這一行為并未導(dǎo)致動(dòng)量收益消失,這使得動(dòng)量效應(yīng)更引人關(guān)注。有效市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)要借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)模型等,但是大量市場(chǎng)表明動(dòng)量收益是無(wú)法被如CAPM模型、基于消費(fèi)的CAPM模型、Fama三因子模型等所解釋的,這從另外一個(gè)角度說(shuō)明了有效市場(chǎng)假說(shuō)并不能解釋所有的市場(chǎng)現(xiàn)象。 目前來(lái)看,行為金融學(xué)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)提供了合理的解釋。行為金融學(xué)中對(duì)動(dòng)量效應(yīng)提供解釋的多種模型皆間接或直接地以投資者存在某種心理偏差為基礎(chǔ),認(rèn)為投資者對(duì)于信息存在著反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度,反應(yīng)不足造成了價(jià)格的持續(xù)性,而反應(yīng)過(guò)度意味著在長(zhǎng)期股票走勢(shì)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。這些模型盡管打破了有效市場(chǎng)假說(shuō)關(guān)于市場(chǎng)整體理性的看法,但是在理論的構(gòu)建方面依然以有效市場(chǎng)假說(shuō)為基礎(chǔ)框架。行為金融學(xué)在經(jīng)典金融學(xué)的基礎(chǔ)上試圖對(duì)市場(chǎng)做出更全面的解釋,在歷史上出現(xiàn)的眾多資產(chǎn)泡沫事件表明市場(chǎng)在整體上是理性的這一看法是值得商榷的,投資者的對(duì)信息的搜集分析能力具有差異,為數(shù)不少的投資者并非通過(guò)理性的分析做出投資決策,套利行為又由于受到資源稟賦和制度等客觀限制無(wú)法充分進(jìn)行,這導(dǎo)致理性投資者無(wú)法選擇最優(yōu)的套利行為,而只能選則次優(yōu)的投資決策,即在較優(yōu)的時(shí)點(diǎn)跟隨非理性行為。然而非理性行為并不代表將人類的心理與行為無(wú)限制放寬,無(wú)論是出于理論構(gòu)建的考慮還是對(duì)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象的解釋非理性行為都要以理性的框架進(jìn)行分析,也就是說(shuō)行為金融學(xué)依然具有科學(xué)性,且這種科學(xué)性依然以傳統(tǒng)理論為根基。行為金融學(xué)中著名的HS模型、BSV模型、DHS模型都對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的形成以及其長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)做出了解釋,這幾種模型并不存在根本性的區(qū)別,但是各自依據(jù)的心理偏差有所不同,其中HS不考慮具體的心理偏差,僅僅描述投資者心理偏差所表現(xiàn)出的行為特征。除了考慮投資者的心理因素以外,也有研究者試圖尋找動(dòng)量效應(yīng)同宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系,但是實(shí)證表明這種聯(lián)系并非廣泛存在。另外Conrad和Kaul(1998)試圖表明動(dòng)量效應(yīng)來(lái)自于股票間的橫截面差異,但該看法并未獲得研究者的廣泛認(rèn)同。經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)模型已被大量實(shí)證研究表明對(duì)動(dòng)量收益不存在解釋力,部分研究者將經(jīng)典模型參數(shù)時(shí)變化,這在一定程度上提高了解釋力度但效果依然不甚理想。質(zhì)疑動(dòng)量效應(yīng)存在的研究大多從交易成本的角度出發(fā),認(rèn)為動(dòng)量收益在扣除相關(guān)成本后無(wú)法盈利,但是由于交易成本估計(jì)方法眾多且具有復(fù)雜性,這一看法并未得到廣泛認(rèn)同。 國(guó)外學(xué)者對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)的研究也引起了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于關(guān)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的討論。大量學(xué)者對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果分歧較大,大多數(shù)研究者認(rèn)為國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)在中期不存在動(dòng)量效應(yīng),但是若以短期為檢驗(yàn)周期則國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)。在動(dòng)量效應(yīng)同股票特征的研究方面國(guó)內(nèi)學(xué)者所得的結(jié)果也同國(guó)外學(xué)者有所不同,研究發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)大市值、高價(jià)格、低換手率股票表現(xiàn)出的動(dòng)量效應(yīng)更強(qiáng),但國(guó)外實(shí)證卻于此相反。值得注意的是我國(guó)股票市場(chǎng)建立時(shí)間較短,市場(chǎng)參與者以及市場(chǎng)規(guī)則機(jī)制同成熟市場(chǎng)相比都還不甚成熟,動(dòng)量效應(yīng)呈現(xiàn)出不同的表現(xiàn)形式是完全有可能的。另外,國(guó)內(nèi)學(xué)者以往對(duì)于動(dòng)量效應(yīng)的研究大多數(shù)并未考慮A股市場(chǎng)缺乏賣空機(jī)制這一特征,即便市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng)動(dòng)量策略也不具有實(shí)際的可行性,在實(shí)際投資方面國(guó)內(nèi)肯定動(dòng)量效應(yīng)存在的研究認(rèn)為可以通過(guò)單邊的動(dòng)量策略,即買入贏家組合進(jìn)行盈利。 本文選取了1995年至2012年的278只股票,分年度按照J(rèn)egadeesh和Titman (1993)的方法構(gòu)建了動(dòng)量組合,由于以往的大量文獻(xiàn)表明A股市場(chǎng)在中期,即以月度為周期并不存在動(dòng)量效應(yīng),同時(shí)也為了方便和其他研究進(jìn)行比較,因此本文以短期,即周為周期構(gòu)建組合,研究表明A股市場(chǎng)短期動(dòng)量效應(yīng)的特征在1995至2012這一時(shí)間段內(nèi)發(fā)生了變化,期初市場(chǎng)存在動(dòng)量效應(yīng),但在期中演變?yōu)槊黠@的反轉(zhuǎn)效應(yīng),期末動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)都趨于消失。本文同時(shí)將278只股票以價(jià)格高低、市值大小以及換手率大小進(jìn)行了劃分,并以2012年為樣本時(shí)間段分別構(gòu)建動(dòng)量策略組合,研究表明高價(jià)股、高市值股和低換手率股票相較低價(jià)股、低市值股和高換手率股票表現(xiàn)出了更強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng),這一特征同以往研究一致。 動(dòng)量策略組合構(gòu)成的關(guān)鍵在于市場(chǎng)存在著賣空機(jī)制可以使投資者買空贏家組合并賣空輸家組合,在此基礎(chǔ)上動(dòng)量策略產(chǎn)生收益才表明市場(chǎng)存在套利機(jī)會(huì),本文的創(chuàng)新之處在于所選取的278只股票為2011年11月25日上海證券交易所和深圳證券交易所公布的融資融券標(biāo)的,本文以2011年11月25日為一個(gè)重要的樣本時(shí)間劃分點(diǎn),研究了融資融券業(yè)務(wù)對(duì)于動(dòng)量策略的影響,結(jié)果表明融資融券業(yè)務(wù)的開展降低了動(dòng)量策略下動(dòng)量收益和反轉(zhuǎn)收益的大小,本文認(rèn)為這是由于賣空限制的解除為投資者提供了套利的可行途徑,A股市場(chǎng)的短期策略收益因套利行為本身而逐漸消失,另外出于實(shí)際盈利能力的考慮,本文在分析了相關(guān)策略收益扣除融資融券費(fèi)用后的表現(xiàn),分析表明短期的簡(jiǎn)單動(dòng)量或反轉(zhuǎn)策略本身隨著投資者套利行為的加劇已經(jīng)無(wú)利可圖。本文的不足之處在于本文以時(shí)間序列為分析對(duì)象但并為考慮其他變量的時(shí)變性對(duì)分析結(jié)果的影響,不過(guò)本文簡(jiǎn)單論證了市場(chǎng)的整體走勢(shì)對(duì)策略組合并不具有顯著影響,考慮到市場(chǎng)價(jià)格本身就是對(duì)相關(guān)信息的反映(盡管并不非常充分及時(shí)),因此可以認(rèn)為策略組合所形成的多空組合在一定程度上對(duì)沖了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及其背后所蘊(yùn)含的相關(guān)的經(jīng)與制度變量變化所帶來(lái)的影響,算是對(duì)這一不足的彌補(bǔ)。本文的另一貢獻(xiàn)在于擴(kuò)展了HS模型當(dāng)中的動(dòng)量交易者的行為模式,認(rèn)為動(dòng)量交易者所考慮的信息除了個(gè)股的歷史收益率,還有動(dòng)量策略、反轉(zhuǎn)策略的歷史表現(xiàn),即簡(jiǎn)單策略下的股票組合的歷史收益率,并以此解釋了A股市場(chǎng)短期動(dòng)量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)交替出現(xiàn)的這一特征。此外,Jegadeesh和Titman(1993)研究美國(guó)市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)時(shí)選取了1965年至1989年的股票數(shù)據(jù),這甚至長(zhǎng)于A股市場(chǎng)的存在時(shí)間,而國(guó)內(nèi)研究者選取樣本的時(shí)間跨度大多為十年。發(fā)掘均值回歸這一現(xiàn)象需要大量的樣本,所以對(duì)A股市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的研究進(jìn)行樣本時(shí)間段的擴(kuò)展是也是必要的。
[Abstract]:Effective market hypothesis is one of the pillar theories of modern finance economics since the 1970s . The effective market hypothesis is that when the market is composed of rational investors , the stock price can accurately and rapidly reflect the relevant information .

The momentum effect is not only present in the US market , but also the results obtained after the extension of the time dimension have not changed . However , the empirical test on the institutional investors has not resulted in the loss of momentum . The empirical test of the effective market hypothesis is not to be explained by the model of the expected earnings , such as the asset pricing model and the arbitrage pricing model , but the empirical test of the effective market hypothesis is not explained by the CAPM model , the consumption - based CAPM model , the Fama three factor model , etc . , which illustrates that the effective market hypothesis cannot explain all market phenomena .

This paper attempts to explain the existence of momentum effect , which is based on the fact that the market is rational in the long - term .

This paper studies the momentum effect of domestic stock market . The results of the research on momentum effect and the market rule mechanism are different from the mature market . However , the research on the momentum effect in the domestic stock market is not practical , and the research on the existence of momentum effect in the domestic market is considered to be feasible .

In this paper , we have selected 278 stocks from 1995 to 2012 and constructed momentum combination according to Jegadeesh and Titman ( 1993 ) . As a result of the previous large literature , this paper studies that the characteristics of the short - term momentum effect of A - share market have changed during the period from 1995 to 2012 .

The key to the combination of momentum strategy lies in that there is a short selling mechanism in the market , which makes it possible for investors to buy empty winners and sell empty losers .

【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類號(hào)】：F832.51;F224

【共引文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：1689211