本文選題：城投債　切入點(diǎn)：企業(yè)債　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2013年碩士論文　論文類(lèi)型：學(xué)位論文

【摘要】：我國(guó)的城投債的發(fā)展始于我國(guó)分稅制改革之后,地方政府面臨著財(cái)權(quán)上移和事權(quán)下移的尷尬境地。為了加快地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),彌補(bǔ)地方財(cái)政收入的不足,城投債因運(yùn)而生。我國(guó)的城投債從無(wú)到有,從少到多,其發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn),即2005年、2009年、2012年。尤其是2009年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》,支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái),發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具,拓寬政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道之后,城投公司的數(shù)量和城投債的發(fā)行額度得到了爆發(fā)式的增長(zhǎng)。到2012年底,城投債已將占到了企業(yè)債的半壁江山;城投債已經(jīng)成為我國(guó)債券市場(chǎng)的重要投資品種。雖然城投債已經(jīng)有了如此大的規(guī)模,但是城投債的發(fā)行與監(jiān)管完全按照企業(yè)債、中期票據(jù)和短期融資券的發(fā)行監(jiān)管模式進(jìn)行。這種情況是不合理的,因?yàn)槌峭额?lèi)企業(yè)債的發(fā)行主體、募集資金用途和償債資金來(lái)源卻不完全等同于一般的企業(yè)債券,具有一定的特殊性—即在信用上有著地方政府的隱性擔(dān)保,也因此城投債的違約可能性要比一般企業(yè)債要低。實(shí)際上由于城投公司的盈利能力較低,按照企業(yè)債的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn),城投債的發(fā)行利率要高于企業(yè)債；這導(dǎo)致了地方政府的融資成本較高。為了說(shuō)明城投債與企業(yè)債內(nèi)在的定價(jià)模式的不同,本文采取了對(duì)比的分析方法,即分別收集了城投債和除城投債外的企業(yè)債兩組數(shù)據(jù),來(lái)比較二者的不同。 本文還詳細(xì)的總結(jié)了城投債的特征,以此區(qū)別于一般的企業(yè)債券。首先城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)低。目前,城投債還沒(méi)有出現(xiàn)違約的情況。這主要是因?yàn)楝F(xiàn)在城投債的監(jiān)管變得更加嚴(yán)格,只有經(jīng)濟(jì)實(shí)力交雄厚的地方政府才能發(fā)現(xiàn)城投債。而且城投債的違約風(fēng)險(xiǎn)較高,如果城投債出現(xiàn)了違約事件肯定會(huì)給整個(gè)市場(chǎng)照成惡劣的影響。其次,城投債的發(fā)行利率普遍高于同期限同等級(jí)的企業(yè)債。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)7年期的AAA級(jí)城投債的發(fā)行利差比同期限同等級(jí)企業(yè)債高了55BP；7年期AA+級(jí)城投債的發(fā)行利差比同期限同等級(jí)企業(yè)債高了17BP。這是城投債與企業(yè)債的差異最明顯的地方之一。最后城投債普遍使用增信措施,多數(shù)含權(quán)。由于城投公司的盈利能力較弱,城投公司必須采取一定的增信措施才能提高城投債的評(píng)級(jí)。增信措施包括抵／質(zhì)押、第三方擔(dān)保等。另外,城投債中含權(quán)比例占到了85.58%,主要包括債券提前償還和投資者回售。 企業(yè)債的定價(jià)都是以市場(chǎng)利率Shibor為基礎(chǔ),在此基礎(chǔ)上加上一定的利差確定最后的發(fā)行利率。因此確定發(fā)行利差是關(guān)鍵所在；確定了發(fā)行利差就確定了債券的發(fā)行利率。這里的發(fā)行價(jià)差和大多數(shù)學(xué)者所研究的信用價(jià)差不同,信用價(jià)差是指發(fā)行利率與同期限的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的差；而本文的發(fā)行價(jià)差是指發(fā)行利率與短期的市場(chǎng)利率Shibor(1Y)的差。經(jīng)典的價(jià)差理論認(rèn)為,信用價(jià)差包含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收、流動(dòng)性溢價(jià)等。而本文研究的是發(fā)行定價(jià),因此欲從宏觀因素和微觀因素著手分別確定各自對(duì)發(fā)行價(jià)差的影響程度。經(jīng)過(guò)最后的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),對(duì)城投債的發(fā)行利差能夠產(chǎn)生影響的宏觀因素是CPI、廣義貨幣M2、股票指數(shù)、GDP和Shibor;微觀因素是發(fā)行額度、特殊條款、主承銷(xiāo)商、債券信用等級(jí)。對(duì)一般企業(yè)債的發(fā)行利差能夠產(chǎn)生影響的宏觀因素是Shibor和GDP；微觀因素是發(fā)行額度和債券信用等級(jí)。實(shí)證的結(jié)果顯示,城投債和一般企業(yè)債的內(nèi)在定價(jià)機(jī)制的確不同；有必要將城投債作為一種獨(dú)立的債券品種進(jìn)行發(fā)展。 本文主要結(jié)論是,城投公司不是一般意義上的企業(yè),它主要從事市政建設(shè),這決定了城投公司是一個(gè)不以盈利為目的的特殊經(jīng)濟(jì)實(shí)體。歸根結(jié)底城投債的最終融資主體是地方政府；城投債有地方政府的隱性信用為支撐,城投債的違約可能性更低,這一點(diǎn)是城投債與一般企業(yè)債最大的不同之處。目前,城投債的發(fā)行利率卻比企業(yè)債的高,這說(shuō)明了地方政府的隱性信用并沒(méi)有在定價(jià)過(guò)程中起到明顯作用。這與目前國(guó)家對(duì)地方政府融資平臺(tái)的調(diào)控有關(guān),為了限制地方政府過(guò)度舉債,國(guó)家要求地方政府不得對(duì)城投債進(jìn)行各種形式的擔(dān)保與承諾。長(zhǎng)期來(lái)看,還是要給地方政府的融資渠道找好出路,滿(mǎn)足地方政府合理的融資需求：這樣才能推動(dòng)城市化的進(jìn)程。破解這個(gè)問(wèn)題的關(guān)鍵是推動(dòng)針對(duì)地方政府的信用評(píng)級(jí)；將城投債作為一種獨(dú)立的債券品種來(lái)發(fā)展。對(duì)地方政府進(jìn)行信用評(píng)級(jí)就能讓地方政府的信用支持顯性化,這樣城投債的融資成本才能夠降低。 本文的章節(jié)安排如下： 第一章：緒論。第一章：緒論。這是全文的概括性說(shuō)明。本章首先介紹了文章的研究背景和意義；然后梳理了本文的研究方法和研究思路,最后給出了本文的框架結(jié)構(gòu)圖。 第二章：我國(guó)城投公司和城投債概述。這一章主要對(duì)城投公司和城投債進(jìn)行系統(tǒng)性的介紹。本章首先詳細(xì)的的介紹了我國(guó)的城投公司和城投債的起源和發(fā)展；然后對(duì)成投債的運(yùn)作程序進(jìn)行了說(shuō)明。最后總結(jié)了我國(guó)城投債的現(xiàn)狀、特征和城投債對(duì)我國(guó)的重要意義。 第三章：文獻(xiàn)綜述。分別回顧了國(guó)內(nèi)外關(guān)于城投債和企業(yè)債定價(jià)的各種理論和研究成果。 第四章：我國(guó)城投債定價(jià)現(xiàn)狀與影響因素分析。這一部分首先介紹了我國(guó)目前城投債定價(jià)的實(shí)際過(guò)程,即簿記建檔；然后又介紹了城投債的理論定價(jià)過(guò)程。城投債的發(fā)行利率是由Shibor加上一定的利差區(qū)間的；這個(gè)利差區(qū)間是由基差、期限利差、信用利差和流動(dòng)利差等共同確定的。最終的發(fā)行利率是通過(guò)詢(xún)價(jià)機(jī)制確定的。最后,介紹了影響城投債定價(jià)的各宏觀因素如CPI、貨幣供應(yīng)量M2、股票市場(chǎng)指數(shù)、人均GDP、Shibor和各微觀因素如債券信用等級(jí)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限、特殊條款、增信措施、主承銷(xiāo)商。 第五章：實(shí)證分析。這一章首先確定了城投債的發(fā)行利差模型,然后又用同樣的方法確定了一般企業(yè)債的發(fā)行利差模型。實(shí)證結(jié)果顯示,這兩者之間有很大的不同之處。分別表現(xiàn)在,城投債的利差模型是一個(gè)無(wú)截距項(xiàng)的模型,有四個(gè)宏觀因素和四個(gè)微觀因素能夠產(chǎn)生影響；一般企業(yè)債的利差模型是一個(gè)有截距項(xiàng)的模型,只有兩個(gè)宏觀因素和兩個(gè)微觀因素能夠產(chǎn)生影響。 第六章：存在的問(wèn)題及政策建議。首存在的問(wèn)題是,信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)混亂,債券評(píng)級(jí)普遍偏高;所以我國(guó)的債券市場(chǎng)要健康發(fā)展必須規(guī)范信用評(píng)級(jí)行業(yè)。城投債要發(fā)展,必須要解決對(duì)地方政府的信用評(píng)級(jí)問(wèn)題；只有這樣才能突出地方政府的實(shí)際發(fā)行主體的地位,才能降低地方政府的融資成本。本文認(rèn)為,城投債的出路有兩個(gè)參考模式,即發(fā)展成為美國(guó)的市政債券的模式和類(lèi)似于澳大利亞的國(guó)庫(kù)公司的“公司債券”模式。 主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新 1、以往國(guó)內(nèi)研究企業(yè)債定價(jià)的較多,研究城投債定價(jià)的較少；并且國(guó)內(nèi)對(duì)城投債定性研究的較多,定量研究的較少。本文研究的是一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)問(wèn)題；而且與以往的研究所不同的是,本文所研究的價(jià)差是指發(fā)行利率與短期市場(chǎng)利率Shibor的差。之所以這樣是因?yàn)楝F(xiàn)在企業(yè)債券發(fā)行定價(jià)是以市場(chǎng)利率Shibor為基礎(chǔ)的；研究發(fā)行價(jià)差的影響因素是一個(gè)大膽的嘗試,國(guó)內(nèi)相似的研究很少。 2、為了更加深入的說(shuō)明城投債定價(jià)的特殊性,本文采用了對(duì)比分析法;將城投債與一般企業(yè)債進(jìn)行了對(duì)比分析,并基于此提出了發(fā)展我國(guó)城投債市場(chǎng)的政策建議。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：1648772