本文關(guān)鍵詞：券商直投對(duì)上市公司IPO抑價(jià)的影響　出處：《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》2013年碩士論文　論文類型：學(xué)位論文

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【摘要】：2007年9月,券商直投業(yè)務(wù)經(jīng)過十多年的暫停后再度重啟。由于身為承銷商子公司,券商直投一旦成立就取得了其它股權(quán)投資機(jī)構(gòu)沒有的優(yōu)勢,即可以從母公司保薦業(yè)務(wù)關(guān)注的眾多的公司中,選擇其中上市可能性最大的公司開展投資,以確保投資組合能夠以較大的概率順利通過IPO實(shí)現(xiàn)退出。這對(duì)于無承銷商背景的普通股權(quán)投資機(jī)構(gòu)來說,是較難企盼的。這種通過保薦業(yè)務(wù)篩選投資公司,通過直投+保薦實(shí)現(xiàn)投資退出,獲取一二級(jí)市場差價(jià)的盈利模式,受到資本市場各方的質(zhì)疑。承銷商作為IPO公司股東,有可能美化上市公司,提高上市公司發(fā)行價(jià)格,以增加通過券商直投的收益,從而帶來與投資者之間的利益沖突。券商直投對(duì)公司IPO表現(xiàn)、對(duì)一級(jí)市場投資者利益、對(duì)證券公司經(jīng)營業(yè)績等諸多方面的影響,一時(shí)成為討論熱點(diǎn)。 對(duì)這一問題現(xiàn)有研究成果較少,且均認(rèn)為券商直投的存在對(duì)上市公司IPO抑價(jià)程度沒有太多影響。本文通過理論推導(dǎo),發(fā)現(xiàn)了現(xiàn)有研究在研究方法上的缺陷,認(rèn)為現(xiàn)有研究沒有對(duì)不同上市板塊的信息不對(duì)稱程度這一利益沖突產(chǎn)生的基礎(chǔ)進(jìn)行深入分析,導(dǎo)致最后結(jié)論不準(zhǔn)確。本文根據(jù)上市板塊信息不對(duì)稱程度對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn),在信息不對(duì)稱程度較高創(chuàng)業(yè)板市場,投資者對(duì)券商直投會(huì)帶來利益沖突的擔(dān)憂引起了“理性抑價(jià)”,提高了IPO抑價(jià)程度。 在方法論上,本文綜合運(yùn)用了規(guī)范研究和實(shí)證分析方法。通過對(duì)現(xiàn)有理論的歸納、綜合和演繹,提出研究本文議題所需遵循的基本思路,得出了理論分析的基本結(jié)論以及供實(shí)證檢驗(yàn)的多個(gè)假說;通過對(duì)現(xiàn)有券商直投的分類統(tǒng)計(jì),觀察到問題現(xiàn)象,再通過對(duì)多個(gè)假說的實(shí)證檢驗(yàn),驗(yàn)證了上述假說,證明了理論分析結(jié)論的正確性。 本文創(chuàng)新之處在于：1.本文從深入分析IPO抑價(jià)現(xiàn)有各類假說的理論前提出發(fā),結(jié)合中國新股發(fā)行制度改革取消定價(jià)管制的大背景,提出信息不對(duì)稱程度是研究本議題的關(guān)鍵所在。創(chuàng)造性的提出根據(jù)信息不對(duì)稱程度進(jìn)行分類的指導(dǎo)思想。2.利用描述性統(tǒng)計(jì)和多元線性回歸等方法,對(duì)認(rèn)證假說,聲譽(yù)假說和利益沖突假說進(jìn)行了實(shí)證研究。證明了在信息不對(duì)稱程度較高情況下,利益沖突假說是成立的,券商直投會(huì)帶來較高的抑價(jià)。改正了前人研究由于研究方法缺陷造成的錯(cuò)誤結(jié)論。 全文分為5章,從影響IPO抑價(jià)的各種理論在本文適用性分析開始層層推進(jìn),穿插介紹券商直投發(fā)展和中國新股發(fā)行制度改革情況,精煉出根據(jù)信息不對(duì)稱程度進(jìn)行分類研究的核心思路,提出研究假設(shè),最后應(yīng)用多元線性回歸的方法對(duì)假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 第一章是本文緒論。該章介紹了選題背景與研究意義、研究方法、研究創(chuàng)新等。 第二章,券商直投概述。簡要介紹了中國券商直投發(fā)展歷程,通過對(duì)比了券商直投與其他PE/VC機(jī)構(gòu)在投資和退出方面的特點(diǎn),得出券商直投盈利模式為制度套利。 第三章,IPO抑價(jià)問題研究綜述。從信息不對(duì)稱、中介機(jī)構(gòu)作用、市場制度、行為金融理論和PE/VC背景等幾個(gè)方面介紹了現(xiàn)有研究成果,并且對(duì)各成果在本文議題中的適用性進(jìn)行了分析。 第四章,券商直投對(duì)公司IPO表現(xiàn)影響分析。本章先通過理論推導(dǎo)提出了需要檢驗(yàn)的兩個(gè)假說。接著通過描述性統(tǒng)計(jì)分析了樣本各方面特征,提出了3組待檢驗(yàn)的假設(shè)。最后運(yùn)營多元線性回歸方法檢驗(yàn)了上述假說。 第五章,研究結(jié)論、不足與建議。綜合前面四章的研究,對(duì)研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié),分析了本文研究不足,提出了后續(xù)研究可關(guān)注的主要問題。 遵循上述安排,本文進(jìn)行了如下研究。 本文首先介紹了中國券商直投發(fā)展歷程,對(duì)比了券商直投與其他PE/VC機(jī)構(gòu)在投資和退出方面的特點(diǎn)。認(rèn)為券商直投實(shí)質(zhì)是制度套利者。 接著,本文簡要介紹了IPO抑價(jià)問題現(xiàn)有理論,分析了各理論在研究券商直投對(duì)IPO抑價(jià)影響時(shí)的適用性。 對(duì)于信息不對(duì)稱理論所引申出的“贏家的詛咒”、“信號(hào)發(fā)送”等假說,認(rèn)為A股IPO普遍存在超募現(xiàn)象,信息不對(duì)稱情況下新股抑價(jià)主要是投資者壓低價(jià)格所致,并非發(fā)行人主動(dòng)所為。券商直投承銷商大多為知名券商,更沒用動(dòng)力壓低新股發(fā)行價(jià)格。即“信號(hào)發(fā)送”假說在本文研究過程中是不適用的。 對(duì)于市場制度對(duì)新股抑價(jià)的影響,本文也進(jìn)行了分析。本文在簡要回顧中國新股發(fā)行制度變遷過程同時(shí),分析了新股抑價(jià)程度隨著制度改革的變化。認(rèn)為2009年第三輪新股發(fā)行制度改革至今實(shí)施的新股發(fā)型制度,使得市場因素在定價(jià)過程起著主導(dǎo)作用,信息不對(duì)稱成為了一級(jí)市場抑價(jià)的主要因素。而投資者利益保護(hù)制度的不健全使得承銷商有可能粉飾招股說明書,為券商直投謀利,造成與投資者之間的利益沖突。 本文還分析了PE/VC背景所帶來的“認(rèn)證效應(yīng)”和“逐名假說”在研究券商直投問題時(shí)的適用性。券商直投盈利模式是制度套利,其投資標(biāo)的均為上市可能性大的公司,而不一定是業(yè)績較好的公司,并且未對(duì)IPO公司進(jìn)行增值服務(wù),也就不能夠在公司IPO定價(jià)時(shí)起到認(rèn)證作用�，F(xiàn)階段的券商直投以知名承銷商子公司為主,利用市場力量獲取發(fā)行管制帶來的租金,因此,券商直投所投資公司IPO時(shí)也不存在“逐名效應(yīng)”。 對(duì)于承銷商關(guān)聯(lián)PE/VC投資對(duì)公司IPO表現(xiàn)影響現(xiàn)有研究成果,本文進(jìn)行了分析。本文認(rèn)為國內(nèi)對(duì)券商直投對(duì)IPO抑價(jià)程度影響的研究忽視了分析PE/VC各類效應(yīng)出現(xiàn)的前提條件,即信息不對(duì)稱程度,沒有區(qū)分不同的信息不對(duì)稱程度,對(duì)上述問題的研究可能得不到理想的結(jié)果。現(xiàn)有研究認(rèn)為券商直投對(duì)IPO抑價(jià)沒有影響的結(jié)論是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)�。如果�?duì)承銷商在何時(shí)會(huì)“見機(jī)行事”提高發(fā)行價(jià)格進(jìn)行更加細(xì)致的分析,將得到不一樣的結(jié)果。 然后,綜合對(duì)現(xiàn)有理論在研究券商直投對(duì)IPO抑價(jià)影響問題適用性的分析,本文做了嚴(yán)密的理論推導(dǎo),提出了以下三個(gè)假說。 第一,現(xiàn)行新股定價(jià)制度市場化程度已經(jīng)較高,信息不對(duì)稱在新股抑價(jià)形成過程中起的作用處于主要地位。PE/VC背景和券商直投參股對(duì)公司IPO表現(xiàn)的影響在不同的信息不對(duì)稱程度下會(huì)呈現(xiàn)不同的作用。因此,分析券商直投對(duì)上市公司IPO表現(xiàn)的影響需要區(qū)分不同的信息不對(duì)稱程度。 第二,如果信息不對(duì)稱程度較低,投資者對(duì)IPO公司有較多了解,券商不可能通過選擇性的傳達(dá)信息,達(dá)到提高發(fā)行價(jià)的目的,因此與投資者的潛在利益沖突較弱；由于投資者已經(jīng)有足夠的信息判斷上市公司質(zhì)量,券商直投入股也不能夠給投資者提供關(guān)于公司質(zhì)量的額外信息,起不到認(rèn)證公司質(zhì)量的作用。 第三,如果信息不對(duì)稱程度較高,券商有機(jī)會(huì)通過盈余管理等手段對(duì)招股說明書進(jìn)行美化,其與投資者之間的利益沖突嚴(yán)重。此時(shí),投資者對(duì)公司股票的報(bào)價(jià)不僅體現(xiàn)了對(duì)有限信息的不同解讀,更體現(xiàn)了對(duì)潛在利益沖突的考慮,其報(bào)價(jià)應(yīng)該包含對(duì)利益沖突風(fēng)險(xiǎn)所要求的補(bǔ)償,即較高的抑價(jià)程度。 緊接著,利用2009年7月以來上市公司篩選出所需樣本,對(duì)上述理論推導(dǎo)結(jié)論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。 通過理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn),本文得出了以下發(fā)現(xiàn)。 首先,通過深入分析本文所研究問題常見理論假說,結(jié)合A股新股發(fā)行制度已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)的背景,從理論層面總結(jié)出信息不對(duì)稱程度是上述各假說是否成立的關(guān)鍵。在此基礎(chǔ)上,本文提出研究券商直投對(duì)A股公司IPO抑價(jià)程度影響這一問題需要遵循的基本思路,即：首先需要分析IPO公司所在一級(jí)市場的信息不對(duì)稱程度,再分別研究不同信息不對(duì)稱程度下券商直投的影響,否則可能無法得到理想結(jié)果。因此,研究本文議題需要根據(jù)信息不對(duì)稱程度對(duì)樣本進(jìn)行分類。 其次,本文根據(jù)所上市板塊信息不對(duì)稱程度對(duì)樣本進(jìn)行分類后,在不同信息不對(duì)稱程度下對(duì)現(xiàn)有理論假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),實(shí)證結(jié)果表明在信息不對(duì)稱程度較低的主板和中小板市場,券商直投本身不會(huì)對(duì)公司IPO表現(xiàn)產(chǎn)生顯著的影響。其原因是券商直投從投資到退出之間的時(shí)間短,未對(duì)上市公司進(jìn)行增值服務(wù),其商業(yè)模式的本質(zhì)是制度套利,因此不能夠認(rèn)證新股質(zhì)量,即不存在“認(rèn)證效應(yīng)”,無法減輕新股抑價(jià)；另一方面,信息不對(duì)稱較低的市場中,承銷商無法通過控制招股說明書為自己謀利,因此與投資者之間也不存在利益沖突,不會(huì)發(fā)生“理性抑價(jià)“�？傊�,在信息不對(duì)稱程度較低情況下,券商直投對(duì)新股抑價(jià)無顯著影響。 第三、本文還發(fā)現(xiàn)在信息不對(duì)稱程度較高的創(chuàng)業(yè)板中,券商直投有足夠能力控制投資者所獲得的關(guān)于發(fā)行人信息。發(fā)行人股東的身份造成了承銷商和投資者之間的利益沖突,為此,投資者期望獲得足夠的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,加重了新股抑價(jià)程度。即在信息不對(duì)稱程度較高情況下,券商直投加重了新股抑價(jià)程度。 本文不足之處在于,由于缺乏數(shù)據(jù),未能夠分析發(fā)行人為何原因接受券商直投以較低的價(jià)格入股,也未能夠?qū)θ讨蓖豆旧鲜虚L期表現(xiàn)進(jìn)行研究。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2013
【分類號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：1391891