本文關(guān)鍵詞：金融危機(jī)沖擊對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響——來自我國民營系族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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金融危機(jī)沖擊對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響

——來自我國民營系族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)８

馬永強(qiáng)

陳

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（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)６１１１３０）

【摘要】金融危機(jī)沖擊下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行會(huì)發(fā)生怎樣的調(diào)整與變化？?jī)?nèi)外部資本市場(chǎng)間究竟存在怎樣的相

互關(guān)系？本文以２００８年金融危機(jī)為背景研究了外部沖擊對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響。研究發(fā)現(xiàn)：常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，企業(yè)集團(tuán)通過活躍的內(nèi)部資本市場(chǎng)來緩解融資約束，但金融危機(jī)爆發(fā)后，內(nèi)部資本市場(chǎng)的這種作用消失了：當(dāng)受到外部沖擊時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)被外部債務(wù)市場(chǎng)所替代。此外，危機(jī)爆發(fā)前，雖然系族總部通過內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了“交叉補(bǔ)貼”，但其并非在系族內(nèi)“挑選勝者”，而更多地考慮企業(yè)的投資機(jī)會(huì)在行業(yè)中的相對(duì)水平。

【關(guān)鍵詞】金融危機(jī)沖擊內(nèi)部資本市場(chǎng)機(jī)制變化

一、引言

當(dāng)前，企業(yè)集團(tuán)在很多國家，特別是在制度欠發(fā)達(dá)的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和發(fā)展中國家普遍存在（Ｋｈａｎｎａ

ａｎｄ

Ｙａｆｅｈ，

許多企業(yè)通過這種結(jié)構(gòu)形成了系族，系族內(nèi)眾多“子公司”、“孫公司”的存在構(gòu)成了多層次的內(nèi)部資本市場(chǎng)。相反，我國很多國有大型企業(yè)集團(tuán)則是由行政機(jī)構(gòu)演變或聯(lián)合改組而成，并非是控股股東出于單純的經(jīng)營目的形成，其內(nèi)部資本市場(chǎng)特征可能并不明顯。因此，對(duì)民營系族企業(yè)的研究，能夠剔除所有制和行政因素的影響，更能反映市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)背景下我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律。

２００７）。中國經(jīng)過３０多年的改革開放，企業(yè)集團(tuán)在數(shù)量和規(guī)模上都有空前的發(fā)展，據(jù)統(tǒng)計(jì)，到２０１０年年底，達(dá)到國家工商總局規(guī)定注冊(cè)為企業(yè)集團(tuán)標(biāo)準(zhǔn)且名稱中含“集團(tuán)”二字的上市公司就有３００多家①。盡管我國大多企業(yè)集團(tuán)是國有性質(zhì)，但隨著改革開放的推進(jìn)，我國民營企業(yè)也逐步成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，一些民營企業(yè)集團(tuán)相繼出現(xiàn)，如“復(fù)星系”、“萬向系”等。事實(shí)上，我國民營企業(yè)融資難已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，無論在債務(wù)融資還是股權(quán)融資方面，民營企業(yè)都受到更多的體制性歧視（孫錚等，２００５），因此，民營企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來緩解融資約束。在實(shí)現(xiàn)途徑上，我國民營企業(yè)集團(tuán)主要是以上市公司為資本運(yùn)作平臺(tái)，通過拆分或并購的方式逐步控制多家公司，具有較明顯的內(nèi)部資本市場(chǎng)構(gòu)建動(dòng)機(jī)和特征。同時(shí)，我國民營企業(yè)的最終控制人多采用“金字塔”結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)各公司進(jìn)行控制（Ｆａｎ

ｅｔ

內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行受制于其依賴的外部環(huán)境（蹦鋤

ａｎｄ

Ｚｉｎｇａｌｅｓ，１９９８），在不同外部環(huán)境下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)

行機(jī)制可能會(huì)有所不同。如，常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使得企業(yè)集團(tuán)內(nèi)可能出現(xiàn)所謂的“交叉補(bǔ)貼”；而金融危機(jī)沖擊下，系族內(nèi)各成員公司可能會(huì)為規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)而忽略兄弟公司的困境。那么，金融危機(jī)沖擊下，內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)部分地替代外部資本市場(chǎng)，還是會(huì)隨著外部資本市場(chǎng)的惡化而運(yùn)行受阻？我國的內(nèi)部資本市場(chǎng)是會(huì)像墨西哥的那樣起到金融緩沖器的作用（Ｃａｓｔａｆｉｅｄａ，２００２），還是會(huì)像韓國財(cái)閥的那樣被外部債務(wù)市場(chǎng)替代（Ｌｅｅ

ｅｔ

ａ１．，２００７），ａ１．，２００９）？

＋本文為國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（７１０７２１６８和７１２７２２４５）的階段性成果，同時(shí)受到教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃和西南財(cái)經(jīng)大學(xué)２０１２年度博士研究生科研課題（ＪＢＫｌ２０７０４３）的資助。

①根據(jù)ＣＣＥＲ數(shù)據(jù)整理的結(jié)果。國家工商總局對(duì)注冊(cè)為企業(yè)集團(tuán)的標(biāo)準(zhǔn)：其核心公司或母公司注冊(cè)資本至少為５０００萬元人民幣、至少擁有５個(gè)子公司、核心公司或母公司與其下屬子公司的注冊(cè)資本總計(jì)不得低于ｌ億元人民幣（國家工商行政管理局，１９９８）。符合條件的公司可在公司名稱中使用“集團(tuán)”字樣。３８

萬方數(shù)據(jù)

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Ｓｈｉｎａｎｄ

已有關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的文獻(xiàn)大都是在常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下考察的，事實(shí)上，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)就會(huì)發(fā)生變化，其資本配置方式也可能會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)調(diào)整。同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行是一個(gè)有效控制風(fēng)險(xiǎn)、集成信息及資本分配的動(dòng)態(tài)過程，現(xiàn)有文獻(xiàn)的靜態(tài)分析方法很難真正厘清諸如內(nèi)外部資本市場(chǎng)關(guān)系等問題，這在一定程度上是由于缺乏良好的觀測(cè)環(huán)境。２００８年爆發(fā)的全球金融危機(jī)為我們研究?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制提供了難得的機(jī)會(huì)。我們利用２００５～２０１０年中國民營上市公司的數(shù)據(jù)，將內(nèi)部資本市場(chǎng)研究置于金融危機(jī)背景下，根據(jù)“金融危機(jī)沖擊一外部融資市場(chǎng)緊縮一內(nèi)部資本配置調(diào)整”的邏輯鏈條逐步展開。我們發(fā)現(xiàn)，危機(jī)爆發(fā)前，相較于非系族企業(yè)，系族企業(yè)的資本支出受自有現(xiàn)金流量的影響較小，而對(duì)系族內(nèi)其他成員企業(yè)的現(xiàn)金流量卻十分敏感，說明系族總部通過內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了“交叉補(bǔ)貼”；但內(nèi)部資本市場(chǎng)的這種作用在危機(jī)爆發(fā)后消失了，同時(shí)，銀行借款融資在企業(yè)投資中的相對(duì)作用增強(qiáng)，外部債務(wù)市場(chǎng)替代了內(nèi)部資本市場(chǎng)；此外，危機(jī)爆發(fā)前我國民營系族總部重新配置資本的決策主要是基于成員企業(yè)在整個(gè)行業(yè)而并非系族內(nèi)的相對(duì)投資機(jī)會(huì)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（１）將內(nèi)部資本市場(chǎng)研究置于金融危機(jī)背景下，通過對(duì)比金融危機(jī)爆發(fā)前后內(nèi)部資本市場(chǎng)的變化，有利于分析集團(tuán)內(nèi)部資本配置的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制；（２）金融危機(jī)下，由于外部資本市場(chǎng)急劇變化，通過考察內(nèi)部資本市場(chǎng)的相應(yīng)調(diào)整。有利于厘清該研究領(lǐng)域諸如內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間的關(guān)系等基本問題；（３）本文中的一些發(fā)現(xiàn)，如企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的資本重新分配主要是基于企業(yè)在整個(gè)行業(yè)而并非系族內(nèi)的相對(duì)投資機(jī)會(huì)，金融危機(jī)下外部債務(wù)市場(chǎng)替代了內(nèi)部資本市場(chǎng)等，都具有較重要的理論和實(shí)踐意義。

Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的觀點(diǎn)，如果集團(tuán)內(nèi)一個(gè)企業(yè)有好

的投資機(jī)會(huì)且集團(tuán)也有可供利用的資源，那么部門的投資就可以不受其自身現(xiàn)金流的限制，而更多地是受集團(tuán)整體現(xiàn)金流量的影響。Ｈｏｓｈｉ

ｅｔ

ａ１．（１９９１）證明了獨(dú)立企業(yè)投資

對(duì)自身現(xiàn)金流的敏感性比集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的更高，集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)的投資受其他成員企業(yè)現(xiàn)金流的影響。因此，我們預(yù)測(cè)，常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，系族內(nèi)財(cái)務(wù)資源相對(duì)充足，則系族企業(yè)的投資對(duì)自身現(xiàn)金流的敏感性較低，而主要受整個(gè)系族內(nèi)現(xiàn)金流量的影響，即系族企業(yè)在常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下利用了內(nèi)部資本市場(chǎng)。

假設(shè)１：常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，相對(duì)于非系族企業(yè)，系族企業(yè)的投資對(duì)自有現(xiàn)金流量的敏感性更小。

假設(shè)２：常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下，系族企業(yè)的投資與系族內(nèi)其他企業(yè)的現(xiàn)金流量正相關(guān)，即系族總部利用了內(nèi)部資本市場(chǎng)。

２．金融危機(jī)沖擊對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)作用發(fā)揮的影響２００８年全球金融危機(jī)的爆發(fā)對(duì)世界各經(jīng)濟(jì)體都產(chǎn)生了一定程度的沖擊。中國是美國最大的債權(quán)國，雖然我國金融機(jī)構(gòu)的資金來源不依賴美國的金融市場(chǎng)，但金融危機(jī)爆發(fā)所帶來的信心沖擊，使得我國金融市場(chǎng)也發(fā)生較大的波動(dòng)。從我國資本市場(chǎng)的實(shí)踐可以看出，２００７年，中國股市處于Ｅ丹時(shí)期，企業(yè)從Ａ股市場(chǎng)融資７８４８．６３億元，占社會(huì)融資總額的２０．３％。２００８年２月以后，隨著股市暴跌，企業(yè)外部融資基本上靠銀行貸款。在政府應(yīng)對(duì)金融危機(jī)推出的寬松貨幣政策后，銀行體系新增貸款基本流向了大型國有企業(yè)及政府項(xiàng)目，民營企業(yè)得到的貸款資金十分有限，本文后面的實(shí)證部分也驗(yàn)證了這一點(diǎn)。因此，金融危機(jī)沖擊下，民營企業(yè)外部資金來源急劇減少，通過外部資本市場(chǎng)融資的可能性降低。

金融危機(jī)沖擊下，市場(chǎng)的流動(dòng)性不足通過資金流的傳導(dǎo)會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生影響。在外部資本市場(chǎng)惡化的情況下，企業(yè)集團(tuán)出于不同的目標(biāo)可能會(huì)做出不同的資本分配決策。一方面，企業(yè)集團(tuán)總部可能會(huì)出于“父愛主義（ｐａｔｅｒｎａｌｉｓｍ）”②而將現(xiàn)金流從富余的公司轉(zhuǎn)移給受流動(dòng)性約束的公司，進(jìn)而讓集團(tuán)內(nèi)面臨財(cái)務(wù)困境的企業(yè)規(guī)避破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)為這些流動(dòng)性約束企業(yè)起到了金融緩沖墊的作用。但另一方面，在全球金融危機(jī)這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響下，融資約束的加劇可能會(huì)使企業(yè)集團(tuán)內(nèi)那些現(xiàn)金流狀況相對(duì)較好的企業(yè)也變得“捉襟見肘”，無力或不愿為其他公司提供資金補(bǔ)貼。這時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)重新配置資本的功能被削弱，集團(tuán)內(nèi)的“交叉補(bǔ)貼”可能被抑制。根據(jù)上述分析，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)３：金融危機(jī)沖擊可能使系族企業(yè)的投資對(duì)系族內(nèi)其他企業(yè)現(xiàn)金流量的敏感性增強(qiáng)或減弱。

二、制度背景與研究假設(shè)

（一）金融危機(jī)沖擊對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置的影響１．常態(tài)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境下系族企業(yè)和非系族企業(yè)投資決策的差異

由于我國資本市場(chǎng)制度不完善、民營企業(yè)自身運(yùn)營不規(guī)范等原因，相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)從外部資本市場(chǎng)上獲得的資金十分有限且融資成本更高，構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)成為民營企業(yè)緩解融資約束的途徑之一。因?yàn)楫?dāng)企業(yè)難以從外部資本市場(chǎng)為好的項(xiàng)目融到資金，或者外部融資成本高于內(nèi)部融資成本時(shí)，公司就可能選擇利用內(nèi)部資金來為投資項(xiàng)目融資（Ｓｈｉｎ

ａｎｄ

Ｐａｒｋ，１９９９）。國內(nèi)大部分學(xué)者

證明了我國民營企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)（楊棉之等，２０１０；王化成等，２０１１）。

企業(yè)集團(tuán)利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的程度能夠用其投資與現(xiàn)金流量（自身和其他成員企業(yè)）的敏感性來衡量。根據(jù)

②Ｋｏｍａｉ在分析社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)中將預(yù)算軟約束歸結(jié)為政府的“父愛主義”，也就是認(rèn)為越是困境中的企業(yè)越容易得到政府的關(guān)照。集團(tuán)總部作為“家長”，對(duì)其下屬的成員企業(yè)在很大程度上也具有“父愛”的傾向。因此，集團(tuán)總部可能會(huì)傾向于對(duì)處于困境中的成員企業(yè)進(jìn)行更多的資源分配。

３９

萬方數(shù)據(jù)

（二）金融危機(jī)沖擊下內(nèi)外部資本市場(chǎng)間的關(guān)系２００８年的金融危機(jī)對(duì)我國融資市場(chǎng)產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖擊，金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不愿向企業(yè)（特別是民營企

業(yè)）提供貸款。同時(shí)，融資約束和信息不對(duì)稱問題也會(huì)變

得更為突出，從而會(huì)進(jìn)一步阻礙外部資本市場(chǎng)的運(yùn)行。在這種情況下，企業(yè)可能會(huì)更多地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)來緩解約束。因?yàn)槠髽I(yè)利用外部資本市場(chǎng)的難度越大，其利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的可能性越大（Ｓｈｉｎａｎｄ

Ｐａｒｋ，１９９９），內(nèi)部資

本市場(chǎng)的有效性取決于其較外部資本市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)

（Ｇｕｉｌｌｅｎ，２０００；Ｋｈａｎｎａ

ａｎｄ

Ｙａｆｅｈ，２００７）�；谏鲜龇�

析，我們推測(cè)，危機(jī)爆發(fā)后系族企業(yè)的投資可能更加依賴于其他成員企業(yè)的現(xiàn)金，內(nèi)部資本市場(chǎng)可能會(huì)替代危機(jī)沖擊下的外部資本市場(chǎng)。

另一方面，也有觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)問是一種互補(bǔ)關(guān)系，內(nèi)外部資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)朝相同的方向變化。內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)隨外部資本市場(chǎng)的完善而得到效率提高和規(guī)模擴(kuò)大，反之，會(huì)隨外部資本市場(chǎng)惡化而降低效率。那么，在外部資本市場(chǎng)受到負(fù)面沖擊時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的作用也可能因此而受到限制。鄒薇和錢雪松（２００５）認(rèn)為外部資本市場(chǎng)運(yùn)作不規(guī)范會(huì)扭曲企業(yè)的資本配置，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行產(chǎn)生消極影響。因此，金融危機(jī)爆發(fā)后，外部資本市場(chǎng)惡化也可能導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)功能發(fā)揮受阻。

假設(shè)４：金融危機(jī)沖擊對(duì)內(nèi)外部資本市場(chǎng)問的關(guān)系產(chǎn)生了影響，危機(jī)爆發(fā)后，內(nèi)外部資本市場(chǎng)的關(guān)系可能是替代或互補(bǔ)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

盡管少量?jī)?nèi)部資本市場(chǎng)的研究對(duì)全部企業(yè)集團(tuán)樣本進(jìn)行了考察，但國有企業(yè)的實(shí)際控制人大都是各級(jí)政府、國

資委等行政機(jī)構(gòu)，國有企業(yè)擔(dān)負(fù)著一定的行政使命，其投

融資行為除了受市場(chǎng)因素影響，還會(huì)受到政府的干預(yù)。特別是金融危機(jī)背景下，政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，對(duì)國有企業(yè)集團(tuán)的干預(yù)程度可能更大。因此，為了排除所有制和行政因素的影響，我們選擇了民營上市公司為研究樣本。

本研究選取我國滬、深兩市２００５—２０１０年公布財(cái)務(wù)報(bào)告的Ａ股非金融類民營上市公司作為初始樣本。我們以危機(jī)爆發(fā)的２００８年為界，將危機(jī)爆發(fā)前后兩個(gè)階段的數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向?qū)Ρ�，分析企業(yè)投資決策的變化。鑒于企業(yè)集團(tuán)的控制人往往為非上市公司，本文借鑒已有的研究方法（Ｃｌａｅｓ—

ｓｅｎｓ

ｅｔ

ａ１．，２０００；肖星和王琨，２００６）定義集團(tuán)或系族。

具體來說，系族企業(yè)樣本通過以下程序選�。海ǎ保┤绻麅杉一蚋嗌鲜泄�，其實(shí)際控制人可以追溯到同一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體（自然人或私有企業(yè)），這些上市公司就構(gòu)成一個(gè)系族，系族內(nèi)的成員企業(yè)（上市公司）被定義為系族企業(yè)，其他企業(yè)則為非系族企業(yè)；（２）剔除外資、高等院校等上市公司；（３）剔除變量為異常值和數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終得到附屬于２０４個(gè)系族的４１７個(gè)上市公司，其中，２００５年５８?jìng)�(gè)，２００６年６３個(gè)，２００７年７２個(gè)，２００８年６９

４０

萬方數(shù)據(jù)

個(gè)，２００９年７４個(gè)，２０１０年８１個(gè)。

研究所采用的原始數(shù)據(jù)來源于ＣＳＭＡＲ數(shù)據(jù)庫，上市公司的年報(bào)來源于巨潮資訊和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站，模型的相關(guān)數(shù)據(jù)都來自作者的手工收集和計(jì)算。

（二）計(jì)量模型

系族企業(yè)和非系族企業(yè)投資決策的影響因素有何差異？危機(jī)爆發(fā)前后又會(huì)出現(xiàn)怎樣的變化？?jī)?nèi)外部資本市場(chǎng)之間究竟存在怎樣的關(guān)系？為了解釋這些問題，我們借鑒已有的投資行為分析模型展開研究：第一，以傳統(tǒng)投資模型為基礎(chǔ)，比較系族企業(yè)與非系族企業(yè)在資本配置和投資活動(dòng)方面的差異以及危機(jī)爆發(fā)前后的變化；第二，通過修正Ｓｈｉｎ

ａｎｄ

Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的交叉補(bǔ)貼模型，檢驗(yàn)企業(yè)投資與現(xiàn)金流量（自有和其他成員企業(yè)）的敏感性，考察系族利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的情況，并擴(kuò)展該模型來檢驗(yàn)內(nèi)外部資本市場(chǎng)的關(guān)系。

１．傳統(tǒng)投資模型

本文首先利用修正的新古典投資模型，檢驗(yàn)系族企業(yè)和非系族企業(yè)的投資與投資機(jī)會(huì)和自有現(xiàn)金流量間的關(guān)系，考察兩類企業(yè)投資決策的差異及危機(jī)爆發(fā)前后的變化。模

型如下：

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＋盧８Ｄｕｍｆ＋Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋Ｙｅａｒ＋占

（１）

各變量的定義見表１。其中Ｉ。Ｍ（ｔ）／ＴＡ；。（ｔ—Ｉ）表示第ｉ個(gè)企業(yè)的投資水平；ＣＦｉ。（ｔ）／ＴＡｉＭ（ｔ—１）用以反映企業(yè)自有現(xiàn)金流量對(duì)其投資水平的影響；Ｑ；。（ｔ一１）用以考察市場(chǎng)對(duì)第ｉ個(gè)企業(yè)發(fā)展前景的評(píng)價(jià)對(duì)其投資水平的影響；

２．交叉補(bǔ)貼基本模型我們通過修正Ｓｈｉｎ

ａｎｄ

Ｓｔｕｌｚ（１９９８）的模型，來檢驗(yàn)

金融危機(jī)爆發(fā)前后企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行變化。該模型與傳統(tǒng)投資模型的區(qū)別是：第一，該模型增加了“其他公司現(xiàn)金流量”變量，如果系族企業(yè)的低投資一現(xiàn)金流敏感性可以解釋為資金在關(guān)聯(lián)企業(yè)內(nèi)的轉(zhuǎn)移，，那么，企業(yè)的投資應(yīng)該與系族內(nèi)其他企業(yè)的現(xiàn)金流正相關(guān)；第二，加入了反映外部融資可得性的變量（銀行借款和股票融資）以考察危機(jī)背景下內(nèi)外部資本市場(chǎng)的關(guān)系。值得說明的是，由于外部融資的代理變量與杠桿率存在共線性問題，所以該模型中我們沒有同時(shí)加入杠桿率和外部融資的代理變量。

孝告射屆囂器＋島署器

¨

黠反啪。洲（一）…４…”。

ｔ

１，一Ｄ＋ｐ５Ｑ湖（ｔ一１）＋成ＳＧ湖㈩

一呱～～

島

Ｂａｎｋｌｏａｎｆ＾，（ｔ）

堝甕等鏟ｗ婦巾，

的現(xiàn)金流對(duì)第ｉ個(gè)公司投資的影響；ＢａｎｋｌｏａｎｉＭ（ｔ）／ＴＡ；。（ｔ一１）和Ｅｑｕｉｔｙｉｓｓｕｅ。Ｍ（ｔ）／ＴＡ。。（ｔ一１）分別表示公司ｉ

＋盧ｌｏＤｕｍ。＋Ｉｎｄｕｓｔｒｙ＋Ｙｅａｒ＋占

（２）

從債務(wù)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)獲得的資金占其上期總資產(chǎn)的比例，其中，ＯＣＦ；。（ｔ）／ＴＡ，。（ｔ一１）反映系族內(nèi)其他企業(yè)以考察外部融資水平對(duì)企業(yè)投資的影響。

表１

變量的定義

變量名稱

簡(jiǎn)稱

變量定義

第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第ｔ年的資本支出額，用現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、

投資規(guī)模ＩｉＭ（ｔ）無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”一“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金”表示

總資產(chǎn)ＴＡ。Ｍ（ｔ一１）第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第（ｔ—１）年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值自有現(xiàn)金流量ＣＦ。Ｍ（ｔ）第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第ｔ年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~

第Ｍ個(gè)系族除第ｉ個(gè)成員企業(yè)公司外，其他成員公司第ｔ年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流其他企業(yè)現(xiàn)金流量

ＯＣＦ。Ｍ（ｔ）量?jī)纛~

托賓Ｑ值Ｑ．Ｍ（ｔ一１）

第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第（ｔ一１）年的Ｔｏｂｉｎ’Ｑ銀行借款Ｂａｎｋｌｏａｎ、Ｍ（ｔ）

第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第ｔ年短期借款和長期借款總額發(fā)行股票籌集資金

ＥｑｕｉｔｙｉｓｓｕｅｉＭ（ｔ）第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第ｔ年發(fā)行股票籌集的資金凈額銷售增長率ＳＧｉＭ（ｔ一１）第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第（ｔ—１）年的營業(yè)收入增長率資產(chǎn)負(fù)債率ＤｅｂｔｉＭ（ｔ一１）第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司第（ｔ一１）年的資產(chǎn)負(fù)債率企業(yè)規(guī)模ＳｉｚｅⅢ（ｔ）

第Ｍ個(gè)系族內(nèi)第ｉ個(gè)公司年的規(guī)模，對(duì)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)危機(jī)虛擬變量Ｄｕｍｃ虛擬變量，如為金融危機(jī)爆發(fā)后則賦值為１，危機(jī)前為０系族虛擬變量Ｄａｍｆ虛擬變量，如為系族成員企業(yè)則賦值為１，否則為０投資機(jī)會(huì)虛擬變量

Ｄｕｍ。。Ｑ虛擬變量，如擁有系族內(nèi)最高的托賓Ｑ則為１，否則為０

ＤｕｍｍｅｄＱ

虛擬變量，如企業(yè)托賓Ｑ值高于樣本同行業(yè)的中值則為ｌ，否則為０

四、實(shí)證結(jié)果與分析

爆發(fā)后，系族企業(yè)自有現(xiàn)金流量水平卻低于非系族企業(yè)。整（一）描述性統(tǒng)計(jì)個(gè)樣本期間，系族企業(yè)托賓Ｑ值低于非系族企業(yè)，這與

我們借鑒Ｃａｍｐｅｌｌｏ

ｅｔ

ａ１．（２０１０）的研究，將樣本期間

Ｌａｎｇａｎｄ

Ｓｔｕｌｚ（１９９４）的發(fā)現(xiàn)一致，說明系族企業(yè)的投資

分為金融危機(jī)爆發(fā)前（２００５～２００７）和爆發(fā)后（２００８—機(jī)會(huì)整體上差于非系族企業(yè)。樣本期間內(nèi)，股票融資變量２０１０）（簡(jiǎn)稱危機(jī)前和危機(jī)后）兩個(gè)階段。表２中列示了的中值為０，說明民營企業(yè)通過發(fā)行股票融資的難度較大。危機(jī)爆發(fā)前后兩類企業(yè)各主要變量中值和均值及變化，考危機(jī)爆發(fā)前，系族企業(yè)銀行借款水平高于非系族企業(yè)，說慮到均值受異常值的影響較大，我們主要討論各變量中值明內(nèi)部資本市場(chǎng)發(fā)揮了“協(xié)同效應(yīng)”，但危機(jī)爆發(fā)后，系的變化。

族企業(yè)和非系族企業(yè)的銀行貸款水平都有所下降，這與危表２的結(jié)果顯示，金融危機(jī)爆發(fā)后，大多數(shù)變量都發(fā)機(jī)背景下銀行不愿向民營企業(yè)貸款的現(xiàn)實(shí)情況相一致。同生了顯著的變化，但兩類企業(yè)變化的程度和方向有所不同。樣，兩類企業(yè)的杠桿率水平在危機(jī)爆發(fā)后顯著降低了，說危機(jī)爆發(fā)前，系族企業(yè)資本支出占上期總資產(chǎn)比重為２．３％，明企業(yè)在危機(jī)爆發(fā)后減少了對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用。兩類企業(yè)的略高于非系族企業(yè)的２．１％，而危機(jī)爆發(fā)后，這種關(guān)系出現(xiàn)營業(yè)收入增長率在危機(jī)爆發(fā)后都降低了，這與我國經(jīng)濟(jì)增長了相反的變化；類似地，危機(jī)爆發(fā)前，系族企業(yè)的現(xiàn)金流量速度放緩的整體形勢(shì)基本一致。此外，系族企業(yè)的規(guī)模大于占上期總資產(chǎn)比為５．１％高于非系族企業(yè)的４．２％，而危機(jī)

非系族企業(yè)，這與Ａｈｎ

ａｎｄ

Ｄｅｎｉｓ（２００４）的結(jié)論類似。

表２

描述性統(tǒng)計(jì)：危機(jī)爆發(fā)前后系族企業(yè)和非系族企業(yè)主要變量的差異

系族企業(yè)

非系族企業(yè)

變量

危機(jī)前

危機(jī)后

差異

危機(jī)前

危機(jī)后

差異中值

０．０２３０．０３０Ｏ．００７＋０．０２１０．０３５０．０１４…Ｌ／７Ｉ＇Ａ

均值０．０４４０．０５３

０．００９０．０４７０．０５７０．０１０…

中值

０．０５１０．０４５

一Ｏ．００６Ｏ．０４２０．０５０Ｏ．００８ＣＦ／ＴＡ

均值

０．０５５０．０５ｌ一０．００４

０．０４９０．０５２Ｏ．００３

中值

１．０７１１．７６３０．６９２…１．１０５１．８２２Ｏ．７１７…Ｑ

均值１．１７５

２．２１５

１．０４０…

ｌ＿２６３

２．４５０

１．１８７…

４ｌ

萬方數(shù)據(jù)

■圈匝蠲遵圓圈ｌ｜ｊ譽(yù)？ｊ攀ｉ｜ｉ“。爹攀ｉ篙ｉｉ

系族企業(yè)

變量

中值

Ｌｏａｎ／ＴＡ

ｉ≥≯ｉｉ

ｊ｜｜；

續(xù)表

非系族企業(yè)

危機(jī)前

Ｏ．２７２Ｏ，２７５Ｏ．０００Ｏ，０１３Ｏ．５３６０，５６１Ｏ．１１７０．２１６２１．１７３２１．２３３

危機(jī)后

０．１９９０．２１９０．００００．０１８０．４９８０．５３４０．０７５Ｏ．１９４２１．６７７２１．５４２

差異—０．０７３…—０．０５６…

０．０００Ｏ．００５—０．０３８＋＋—０．０２７—０．０４２—０．０２２０．５０４＋＋＋

危機(jī)前

０．２６６０．４８６Ｏ．０００Ｏ，０１９０，５６００．６９０Ｏ．１１８０．２７０２０．８３５２０．８１７

危機(jī)后

０．２１６ｌ，２６ｌ０．００００．０３００．４９２０．６６８０．０９７０．２２８２１．００６２０．９９４

差異—０．０５０…

０．７７５０．０００一Ｏ．０１ｌ｝

均值中值

Ｅｑｕｉｔｙ／ＴＡ

均值中值

—０．０６８…

—０．０２２一Ｏ．０２１一Ｏ．０４２

Ｄｅｈｔ

均值中值

ＳＧ

均值中值

Ｓｉｚｅ

０．１７ｌ…Ｏ．１７７…

均值

０．３０９…

ｔｗｏ—ｓａｍｐｌｅ

主要變量中值和均值的差異分別用ｚ一統(tǒng)計(jì)量（Ｍａｎｎ—Ｗｈｉｔｎｅｙ１％的水平上顯著。

ｓｔａｔｉｓｔｉｃ）和ｔ一統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，＋、”、…分別表示在１０％、５％、

（二）回歸結(jié)果

１．系族企業(yè)與非系族企業(yè)資本配置的差異

我們用系族企業(yè)和非系族企業(yè)子樣本的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融危機(jī)爆發(fā)前后兩類企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)敏感性的變化。為了保證結(jié)果的可靠性，我們選擇了危機(jī)爆發(fā)前后都存在且是否附屬于系族的性質(zhì)沒有發(fā)生改變的樣本（其所屬系族有可能發(fā)生變化）。

表３列示了金融危機(jī)爆發(fā)前后傳統(tǒng)投資模型的回歸估計(jì)結(jié)果。從中可以看出，系族企業(yè)與非系族企業(yè)形成了鮮明對(duì)比：整個(gè)樣本期間，非系族企業(yè)的投資與自有現(xiàn)金流量的相關(guān)性都在１％的水平上顯著為正，但系族企業(yè)的投

表３

危機(jī)前

因變量：Ｉ／ＴＡ

ＣｏｎｓｔａｎｔＣＦ／ＴａＳＧ

資與自有現(xiàn)金流量的相關(guān)性并不顯著，說明系族企業(yè)比非系族企業(yè)受到更小的流動(dòng)性約束。這個(gè)發(fā)現(xiàn)與已有大部分研究得出的結(jié)果一致（Ｋｈａｎｎａ

ａｎｄ

Ｐａｌｅｐｕ，２０００）。根據(jù)托

賓Ｑ的系數(shù)，我們發(fā)現(xiàn)，樣本整個(gè)期間內(nèi)，非系族企業(yè)的投資與投資機(jī)會(huì)在１％的統(tǒng)計(jì)性水平上顯著正相關(guān)，說明了非系族企業(yè)的投資主要是根據(jù)投資前景來安排。而系族企業(yè)的投資與托賓Ｑ的相關(guān)性并不明顯，盡管危機(jī)爆發(fā)后有所改善，但系數(shù)較小且顯著性水平較低。最后兩列的混合回歸結(jié)果也得到相似的結(jié)果。表３的結(jié)果沒有拒絕假設(shè)１：相對(duì)于非系族企業(yè)，系族企業(yè)的投資受自有現(xiàn)金流量的影響更小。

傳統(tǒng)投資模型的回歸結(jié)果

魚機(jī)后

非系族

一ａ

危機(jī)前

非系族

危機(jī)后

系族

一０．２９７”ｆ一２．４４）

０．０８７＋（１．８５）一０．００６（一１．５４）

系族

一ｏ－】７６（一１．５５）０．０７８（１．２３）

一ｎ００５（一１，１１）

一ｎ

全樣本（系族為虛擬變量）

一３．１２３…（一６．９２）

３１７“＋（一矗３６）

３４７…（一矗６６）

一０．３２１…ｆ一６．６６）

０．１２９”８（５．９１）

０．１４１”＋（５，５２）

一０．０００（一ｎ０８）０．０２０”＋（２．９２）一ｎ０１４”４（一３．５９）

０．１２８…（５．８４）

０．００３（１．２５）

０．１４３…（５．６３１

一０．００１（一０．３６）

０．００２（１．００）０．００５…（３．２３）

一０．００５（一１．４８）

Ｑ

ＤｅｂｔＳｉｚｅ

ＣＦ／Ｔａ｝Ｄｕｍｆ

０．００５（０．２９）

一０．０４４（一１．６２）

０．００８＋（１．７９）一０．０１４（一１．４６）０．００８（１．５１）

０．００５…（３．２２）

一０．００４（一１．２１）

０．０２１…（３．１３）一０．０１５…ｆ一３．９７）０，０１７…（８．０８）

一０．０７２（一１．３３）

０．０１７…（３．０７）０．０１７…（７．４９）

０．０１９…（８．５）０．０１８…（８，５３）

一０．０５７（一０．９３）

Ｑ｝Ｄｕｍｆ

ＤｕｍｆＡｄｉＲ２Ｎ

０．１６９１９３

０．２２９９９４

ｏ－１９６２２４

０１８９１４１６

一０．００３（一０．１６）

一０．００７（一０．３７）

ｏ．２０９１１８７

０．００７‘（１．７２）一０．０２６…ｆ～３．０３）

ｏｆ１７９１６４０

注：方程采用調(diào)整方差的穩(wěn)健性回歸（ｒｏｂｕｓｔｒｅｇｒｅｓｓｉｏｎ）；括號(hào)中的ｔ值經(jīng)過了Ｗｈｉｔｅ（１９８０）異方差穩(wěn)健性修整；＋、”、”＋分別表示在１０％、５％、１％的水平顯著。

２．金融危機(jī)爆發(fā)前后內(nèi)部資本市場(chǎng)作用的變化前面的結(jié)果表明，系族企業(yè)的投資受自有現(xiàn)金流量的影響并不明顯，但我們不能確定這種結(jié)果就是內(nèi)部資本市

４２

場(chǎng)引起的。而且，如果是內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在導(dǎo)致了這種結(jié)果，那么，金融危機(jī)沖擊下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)行又有怎樣的變化？針對(duì)這些疑問，我們基于系族企業(yè)子樣本，

萬方數(shù)據(jù)

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  本文關(guān)鍵詞：金融危機(jī)沖擊對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)行的影響——來自我國民營系族企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文編號(hào)：120187