本文關(guān)鍵詞：債券定價、流動性效應(yīng)以及基于定價誤差的債券組合交易策略研究

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【摘要】：債券市場作為我國資本市場的重要組成部分,對促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。自2002年銀行間債券市場建立以來,我國債券市場得以迅速發(fā)展。根據(jù)中央結(jié)算公司2014年債券市場統(tǒng)計報告,截至2014年12月末,我國債券市場的債券總托管量達(dá)到35.64萬億元人民幣,所托管的債券總只數(shù)達(dá)11075只。在2014年當(dāng)年即完成債券發(fā)行11.87萬億元人民幣,發(fā)行債券只數(shù)高達(dá)6773只,創(chuàng)下歷年來債券發(fā)行的新高。考慮到債券的未來現(xiàn)金流相對穩(wěn)定,因此通過理論模型估計債券的價格具有一定的可行性。本文采用Nettekoven(2005)的方法,以銀行間國債市場和交易所公司債市場作為研究對象,重點(diǎn)研究了不同定價模型對銀行間國債和交易所公司債的定價能力,并選取最適合我國債券市場的定價模型作為理論定價模型,并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建基于定價誤差均值回歸原理的交易策略。最后根據(jù)本文的結(jié)論針對目前我國債券市場存在的問題提出了政策建議。基于以上研究思路,本文共分為六章：第1章,緒論。本章主要介紹了本文的研究背景和研究意義,回顧了本文的主要研究對象的研究現(xiàn)狀和文獻(xiàn)綜述,最后總結(jié)了本文的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處。第2章,基于利率期限結(jié)構(gòu)模型的我國銀行間國債定價研究。本章共分為5節(jié)：第1節(jié),簡要回顧了我國國債市場的發(fā)展歷程,并對其發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析�？紤]到目前我國國債市場分割的現(xiàn)狀,且銀行間國債市場的交易量占整個國債市場交易量的97%以上,因此本文主要以我國銀行間國債作為研究對象；第2節(jié)和第3節(jié),主要介紹了靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型和動態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型,并分析了各個模型的優(yōu)缺點(diǎn)；第4節(jié),選用McCulloch三次樣條模型、Svensson模型、Vasicek模型和Cox-Ingersoll-Ross模型分別估計銀行間國債的理論價格。通過比較四個模型的定價能力,發(fā)現(xiàn)從擬合優(yōu)度分布的角度上看,Vasicek模型的擬合優(yōu)度明顯大于其他三個模型,由于Vasicek模型對我國銀行間國債的定價能力在四個模型中最強(qiáng),因此本文以該模型作為理論定價模型的基準(zhǔn)模型。為了驗(yàn)證國債定價誤差的有效性以及模型的選擇對國債定價誤差的影響,本文采用Bliss (1997)的方法,以McCulloch三次樣條模型視為基準(zhǔn)模型,通過將定價誤差分為三個區(qū)間來計算兩個模型估計的國債定價誤差落入同一區(qū)間的概率,最終發(fā)現(xiàn)Svensson模型、Vasicek模型和CIR模型與McCulloch三次樣條模型估計的國債定價誤差同時落入同一區(qū)間的概率分別為64%、49%和57%。盡管這一結(jié)果表明模型選擇確實(shí)會影響國債的定價,但同樣也反映出我國銀行間國債的定價誤差中含有市場有效的信息,根據(jù)這些信息構(gòu)建基于定價誤差均值回歸原理的交易策略會獲得一定的超額回報；第5節(jié),對本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第3章,基于結(jié)構(gòu)模型的我國交易所公司債定價研究。本章共分為4節(jié)：第1節(jié),簡要介紹了我國可違約債券市場上主要的債券品種,考慮到交易所公司債的市場化程度較強(qiáng),交易相對頻繁,因此本文主要以交易所公司債作為主要研究對象；第2節(jié),主要介紹了結(jié)構(gòu)模型和簡約模型,分析了各個模型的區(qū)別和優(yōu)缺點(diǎn)；第3節(jié),本文選用結(jié)構(gòu)模型估計交易所公司債的理論價格,主要包括Merton模型、Longstaff-Schwartz模型和Leland-Toft模型估計交易所公司債理論價格。實(shí)證結(jié)果表明隨著隨機(jī)利率和違約邊界的引入,結(jié)構(gòu)模型對我國公司債的定價能力有所增強(qiáng),其中Leland-Toft模型對我國公司債的定價能力在三個模型中最強(qiáng),因此本文選取該模型作為理論定價的基準(zhǔn)模型。總體而言結(jié)構(gòu)模型對高等級債券的定價能力較強(qiáng),而對低等級債券的定價能力較弱。這一結(jié)果的原因可能是由于我國交易所公司債券市場相比國外發(fā)達(dá)國家債券市場,流動性不足所導(dǎo)致。為了驗(yàn)證公司債定價誤差的有效性以及模型的選擇對公司債定價誤差的影響,與國債類似,本文采用Bliss(1997)的方法,以Merton模型視為基準(zhǔn)模型,通過將定價誤差分為三個區(qū)間計算兩個模型估計的公司債定價誤差落入同一區(qū)間的概率,最終發(fā)現(xiàn)Longstaff-Schwartz模型和Leland-Toft模型與Merton模型估計的公司債定價誤差同時落入同一區(qū)間的概率分別為49%和38%。盡管這一結(jié)果表明模型選擇確實(shí)會影響債券定價,但同樣也反映出我國公司債的定價誤差中含有市場有效的信息,根據(jù)這些信息構(gòu)建基于定價誤差均值回歸原理的交易策略會獲得一定的超額回報；第4節(jié),對本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第4章,流動性效應(yīng)對債券定價影響的研究。本章共分為5節(jié)：第1節(jié),介紹了流動性的定義和特征,盡管目前并不存在理論上正確的流動性度量方法,但總體而言流動性包含四個基本特征,即市場寬度、市場深度、及時性和彈性；第2節(jié),主要介紹了幾種流動性的度量方法,并對這些方法的優(yōu)缺點(diǎn)加以總結(jié)；第3節(jié),采用Elton與Green(1998)的研究方法研究了流動性效應(yīng)對銀行間國債定價的影響,將2008年10月1日至2014年10月1日分為三個觀測期間：子樣本一的觀測期間為2008年10月1日至2010年10月1日,子樣本二的觀測期間為2011年1月1日至2013年1月1日,子樣本三的觀測期間為2013年3月1日至2014年10月1日。實(shí)證研究表明在三個子樣本期間中流動性對銀行間國債定價的影響程度分別為40bp、73bp和60bp。在除去國債基本價值以外能夠影響國債定價的所有其他因素中,流動性效應(yīng)對國債定價的貢獻(xiàn)度在三個子樣本期間分別為91.91%,95.19%和97.08%。這表明目前在我國債券市場中,影響國債定價的所有因素中,流動性效應(yīng)是最重要甚至是唯一的定價決定因素,并且從樣本一占比91.91%到樣本三占比達(dá)97.08%之高,也體現(xiàn)出隨著我國債券市場的發(fā)展,流動性效應(yīng)對國債定價的影響越來越大；第4節(jié),從Amihud非流動性度量法、買賣價差和換手率三個角度研究了流動性效應(yīng)對交易所公司債定價的影響,實(shí)證研究結(jié)果表明流動性效應(yīng)對公司債定價的貢獻(xiàn)度在39bp到64bp。其中Amihud非流動性度量法對公司債風(fēng)險溢價的解釋力和顯著性在三種流動性度量方法中最強(qiáng),因此目前Amihud非流動性度量法更適用于度量我國交易所公司債的流動性效應(yīng)。進(jìn)一步本文對比了公司債的流動性變量、特征變量、市場變量、信用風(fēng)險對公司債風(fēng)險溢價的影響程度,通過分析四類變量對公司債風(fēng)險溢價影響,發(fā)現(xiàn)流動性變量對公司債風(fēng)險溢價解釋力最強(qiáng),也最顯著；第5節(jié),對本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第5章,基于定價誤差均值回歸原理的債券組合交易策略研究。本章共分為4節(jié)：第1節(jié),簡要的介紹了量化交易的定義和目前我國量化交易的發(fā)展現(xiàn)狀：第2節(jié),根據(jù)第二章對銀行間國債定價的實(shí)證研究,基于定價誤差均值回歸原理構(gòu)建交易策略,采用Nettekoven (2005)的方法,對銀行間國債的定價誤差分別根據(jù)移動平均模型和時間序列模型構(gòu)建交易信號。通過分析2010年1月1日到2014年12月31日的周國債交易信息,最終獲得了在此期間內(nèi)119只交易相對頻繁的銀行間國債。以這119只國債作為樣本構(gòu)建交易策略,基于移動平均模型構(gòu)建交易信號,在乘子m分別為0.5、1.0、1.5、2.0和2.5,且投資每一只國債的資金比例限定為2%、3%和4%以及滯后期k為10周、20周、30周和40周的情況下,獲得的收益超過買入持有至到期國債組合約6-8bp,超過中債銀行間國債指數(shù)約7-9bp。其中當(dāng)滯后期為40周時,所獲得的超額收益幾乎為0,主要是由于滯后期過長,使得交易信號對價格的變動不敏感：基于時間序列模型構(gòu)建交易信號,在乘子m分別為0.5、1.0、1.5、2.0和2.5,且投資每一只國債的資金比例限定為2%、3%和4%的情況下,所獲得的收益超過買入持有至到期國債組合約3-5bp,超過中債銀行間國債指數(shù)約3-4bp。其中當(dāng)乘子m達(dá)到2.5時,兩種交易策略所獲得的超額收益幾乎為0,這可能是由于國債價格的波動性較小,乘子m設(shè)定的過大,使得交易信號難以發(fā)出；第3節(jié),根據(jù)第三章對交易所公司債定價的實(shí)證研究,基于定價誤差均值回歸原理構(gòu)建交易策略,采用Nettekoven (2005)的方法,對交易所公司債的定價誤差分別根據(jù)移動平均模型和時間序列模型構(gòu)建交易信號。通過分析2007年12月31日到2014年12月31日的周公司債交易信息,最終獲得了83家在A股上市的上市公司所發(fā)行的115只公司債。以此115只公司債樣本構(gòu)建交易策略,基于移動平均模型構(gòu)建交易信號,當(dāng)乘子m分別為1、2、2.5和3,且投資每一只公司債的資金比例限定為2%、3%和4%以及滯后期為20周、30周、40周和50周的情況下所獲得的收益超過買入持有至到期公司債組合約40-50bp,超過中證公司債指數(shù)約30-40bp；基于時間序列模型構(gòu)建交易信號,當(dāng)乘子m分別為1、2、2.5和3,且投資每一只公司債的資金比例限定為2%、3%和4%,所獲得的收益超過買入持有至到期公司債組合約35-46bp,超過中證公司債指數(shù)約30-45bp。通過比較兩種交易策略獲得的超額收益發(fā)現(xiàn)二者相差不大,且當(dāng)乘子m為2和2.5時,基于此兩種交易策略所獲得的超額收益高達(dá)40-50bp,而當(dāng)乘子m為3時,兩種交易策略所獲得的超額收益都較少,這主要是由于乘子m設(shè)定的過大,使得交易信號難以發(fā)出。根據(jù)最新債項(xiàng)信用等級將115只公司債分為三組計算在這兩種交易策略下獲得的超額收益,AAA級公司債組合超過買入持有至到期公司債組合約20-38bp,超過中證公司債指數(shù)約18-28bp；AA+級公司債組合超過買入持有至到期公司債組合約38-52bp,超過中證公司債指數(shù)約35-50bp;AA、AA-、A級公司債組合超過買入持有至到期公司債組合約50-80bp,超過中證公司債指數(shù)50-72bp。所獲得的超額收益隨著信用等級的下降而顯著增加,表明信用風(fēng)險溢價對交易策略的影響較為顯著�？傮w而言,由于公司債的定價誤差波動較大,基于定價誤差均值回歸原理的交易策略更容易得到超額收益,相比銀行間國債市場,這種交易策略更適用于我國交易所公司債市場：第4節(jié),對本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第6章,結(jié)論與政策建議。木章對本文的結(jié)論加以綜述,并根據(jù)本文的結(jié)論對我國銀行間債券市場和交易所公司債券市場未來的發(fā)展給出了相應(yīng)的政策建議。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：(1)研究對象的創(chuàng)新,目前國內(nèi)對量化交易策略的研究主要集中在股票市場和期貨市場,對債券市場的交易策略研究較少,而本文主要針對于我國債券市場的的交易策略進(jìn)行研究；(2)研究方法的創(chuàng)新,本文在國內(nèi)首次將基于定價誤差均值回歸原理的交易策略應(yīng)用于我國債券市場,并在前人的基礎(chǔ)上選取了刻畫能力較強(qiáng)的模型對銀行間國債和交易所公司債進(jìn)行定價,最終選取最適合我國債券市場的定價模型作為理論定價基礎(chǔ)構(gòu)建交易策略；(3)研究角度的創(chuàng)新,木文采用多個模型對債券的理論價格進(jìn)行估計,改變了以往僅從單個模型進(jìn)行分析,使得本文的研究結(jié)果更具有說服力。本文的不足之處主要包括以下三個方面：(1)在進(jìn)行交易策略研究時并沒有考慮到債券的交易成木,若考慮到交易成本,交易策略的有效性將會降低；(2)由于我國銀行間國債市場的流動性不足,交易次數(shù)過少導(dǎo)致在沒有實(shí)際交易時僅能將中債估值數(shù)據(jù)作為實(shí)際交易數(shù)據(jù),在樣本期間內(nèi)估值數(shù)據(jù)過于平滑,定價誤差較小,這也是導(dǎo)致交易策略在銀行間國債市場效果不好的主要原因之一：(3)本文在討論定價誤差產(chǎn)生的原因?qū)⒎治鲋攸c(diǎn)放在流動性因素上,并沒有對其他可能造成定價誤差的因素進(jìn)行進(jìn)一步的分析。
【關(guān)鍵詞】：銀行間國債 交易所公司債 定價模型 交易策略 流動性分析
【學(xué)位授予單位】：東北財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號】：F832.51
【目錄】：

• 摘要2-6
• Abstract6-18
• 1 緒論18-43
• 1.1 研究背景及研究意義18-25
• 1.2 研究現(xiàn)狀和文獻(xiàn)綜述25-39
• 1.2.1 利率期限結(jié)構(gòu)形成的研究25-26
• 1.2.2 靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型研究26-28
• 1.2.3 動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型研究28-31
• 1.2.4 可違約債券定價模型研究31-35
• 1.2.5 流動性效應(yīng)對債券定價影響研究35-38
• 1.2.6 量化交易策略研究38-39
• 1.3 本文主要研究內(nèi)容和研究方法39-42
• 1.3.1 本文主要研究內(nèi)容39-41
• 1.3.2 本文的研究方法41-42
• 1.4 本文的創(chuàng)新點(diǎn)與不足42-43
• 1.4.1 本文的創(chuàng)新點(diǎn)42
• 1.4.2 本文的不足42-43
• 2 基于利率期限結(jié)構(gòu)模型的我國銀行間國債定價研究43-73
• 2.1 中國國債市場43-49
• 2.2 傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論49-50
• 2.3 現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論50-64
• 2.3.1 靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型51-55
• 2.3.2 動態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型55-64
• 2.4 實(shí)證分析64-71
• 2.4.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征65-66
• 2.4.2 銀行間國債定價實(shí)證研究66-71
• 2.5 本章小結(jié)71-73
• 3 基于結(jié)構(gòu)模型的我國交易所公司債定價研究73-100
• 3.1 中國可違約債券市場73-76
• 3.2 可違約類債券定價模型76-88
• 3.2.1 結(jié)構(gòu)模型77-85
• 3.2.2 簡約模型85-88
• 3.3 實(shí)證分析88-98
• 3.3.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征88-95
• 3.3.2 交易所公司債定價實(shí)證研究95-98
• 3.4 本章小結(jié)98-100
• 4 流動性效應(yīng)對債券定價影響的研究100-121
• 4.1 債券市場流動性的定義和特征100-101
• 4.1.1 市場寬度(Width)100-101
• 4.1.2 市場深度(Depth)101
• 4.1.3 及時性(Immediacy)101
• 4.1.4 彈性(Resiliency)101
• 4.2 債券市場流動性度量方法101-109
• 4.2.1 價格法102-103
• 4.2.2 交易量法103-104
• 4.2.3 量價結(jié)合法104-107
• 4.2.4 時間法107
• 4.2.5 流動性度量方法的總結(jié)和比較107-109
• 4.3 流動性效應(yīng)對銀行間國債定價影響109-114
• 4.3.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征110-111
• 4.3.2 流動性效應(yīng)對銀行間國債定價影響實(shí)證研究111-114
• 4.4 流動性效應(yīng)對交易所公司債定價影響114-120
• 4.4.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征115-117
• 4.4.2 流動性效應(yīng)對交易所公司債定價影響實(shí)證研究117-120
• 4.5 本章小結(jié)120-121
• 5 基于定價誤差均值回歸原理的債券組合交易策略研究121-142
• 5.1 量化交易策略121-122
• 5.2 銀行間國債債券組合交易策略研究122-128
• 5.3 交易所公司債債券組合交易策略研究128-140
• 5.4 本章小結(jié)140-142
• 6 結(jié)論與政策建議142-150
• 6.1 主要結(jié)論142-146
• 6.1.1 銀行間國債市場定價模型的結(jié)論142-143
• 6.1.2 流動性效應(yīng)對銀行間國債定價影響結(jié)論143
• 6.1.3 基于定價誤差均值回歸原理的銀行間國債債券組合交易策略結(jié)論143-144
• 6.1.4 交易所公司債定價模型的結(jié)論144-145
• 6.1.5 流動性效應(yīng)對交易所公司債定價影響結(jié)論145
• 6.1.6 基于定價誤差均值回歸原理的交易所公司債債券組合交易策略結(jié)論145-146
• 6.2 政策建議146-150
• 6.2.1 對債券市場微觀結(jié)構(gòu)的建議146-148
• 6.2.2 債券市場的交易品種148
• 6.2.3 債券市場參與者148-150
• 在學(xué)期間發(fā)表的科研成果150-151
• 參考文獻(xiàn)151-162
• 致謝162-163

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本文編號：589417