本文關(guān)鍵詞：ETF在股指期貨套利中的應(yīng)用研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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第一章 緒論

1.1 研究背景及意義

在經(jīng)歷了3年的模擬交易基礎(chǔ)上，我國已在2010年4月16日成功推出了滬深300指數(shù)期貨，股指期貨的成功上市不但填補了我國證券市場金融期貨的空缺，并對我國投資者長期以來只能在市場上漲的單邊市里面才能獲利的現(xiàn)狀進行了徹底的改變。股指期貨的推出為使得我國證券市場的交易制度進一步完善，在看空市場的時候也可以通過做空股指期貨來盈利。

滬深300指數(shù)在兩個不同市場同時交易，定價的偏差就會帶到套利交易的機會，股指期貨期現(xiàn)套利成為了新的盈利模式，那么如何在滬深300股指期貨上進行期貨與現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)套利成為現(xiàn)今市場關(guān)注的熱點問題。在滬深300股指期貨期現(xiàn)套利中，首先要尋找套利產(chǎn)生的機會，按照傳統(tǒng)套利的模式，只要當股指期貨合約的價格和現(xiàn)貨價格產(chǎn)生了定價偏差，并且這個偏差大于套利交易成本的時候，我們就可以進行套利。在套利交易過程，由于我國沒有滬深300的現(xiàn)貨交易產(chǎn)品，如何去構(gòu)建滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨成為研究重點。由于滬深300指數(shù)的成分股多達300支，如果采用股票完全復(fù)制的方法來構(gòu)建滬深300現(xiàn)貨組合，則會由于成分股太多導(dǎo)致交易成本過高，同時一些成份股的流動性較低，而且還不時有成份股停牌等事件的發(fā)生，進行完全復(fù)制現(xiàn)貨的方法要實現(xiàn)是有相當?shù)睦щy甚至根本在實際操作中無法進行。因此，滬深300指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利的關(guān)鍵在于如何構(gòu)建交易方便、模擬精確、交易成本低的現(xiàn)貨組合。而在實際操作中，可以用來構(gòu)建指數(shù)相對應(yīng)的現(xiàn)貨組合的方式有兩種，一種是股票組合，另外一種則為EFF(其英文為Exchange Traded Funds，我們常簡寫ETF，簡稱“交易型開放式指數(shù)基金”，同時又稱“交易所交易基金”)組合。由于EFF交易成本遠低于300支個股的股票交易費，更為重要的是，運用ETF組合只需要很少的幾只指數(shù)基金就可以替代大量的股票來構(gòu)建現(xiàn)貨組合，而且ETF相對于300支成分股容易成交，也基本不會有因停牌等發(fā)生而導(dǎo)致無法構(gòu)建現(xiàn)貨的情況，從而避免無法成交帶來的風險，因此，使用ETF作為現(xiàn)貨組合具有明顯的優(yōu)越性。

本文對股指期貨和ETF的基礎(chǔ)理論和套利原理作了一個詳細的闡述，對目前市場上的幾只ETF及其組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)性和跟蹤誤差做了具體的研究，著重探討利用ETF來構(gòu)建滬深300指數(shù)現(xiàn)貨組合的可行性，以及可能會遇到的問題。利用實證分析來證明利用ETF及其組合能夠很好的模擬滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨，并且通過實際交易數(shù)據(jù)的操作實例來證實ETF構(gòu)建現(xiàn)貨在實際操作上也是可行的，試圖對我國股指期貨期現(xiàn)套利投資策略的制定起到一定的參考意義。

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1.2國內(nèi)外外研究現(xiàn)狀

1.2.1 國外研究現(xiàn)狀

（1）套利研究現(xiàn)狀

De Jong，Rosenthal and Dijk(2004)l研究了那些在多地上市交易的公司的股價（例如我國A股市場上的很多公司在香港也上市交易），長期跟蹤一家公司兩地股價的波段情況，當公司兩地的股價出現(xiàn)較大的偏差時，，通過做多價格低的做空價格高的來進行套利，套利機會會在兩地價格偏差回復(fù)正常水平的時候消失。研究發(fā)現(xiàn)這類交易每年有超過10％的收益率。[1]

Frino（2004）和Shapcott（1992）認為由于ETF產(chǎn)品與其對應(yīng)的股票指數(shù)組成完全一致,因此與其它套期保值工具相比, ETF規(guī)避風險的效果更好。從國際上看,股指期貨的“現(xiàn)貨”都是同一指數(shù)的ETF,甚至可以做到完全復(fù)制( Index FullRep lication) , 追蹤誤差達到最小化。[2]

Switzeretal(2000）,Lu&Marsden(2000),Chu &Hsieh（2002）指出在美國眾多S&P500指數(shù)基金中, 采用指數(shù)完全復(fù)制法的占到了絕地的多數(shù)，并且ETF的出現(xiàn)能夠提高股指期貨市場的效率,原因就在于ETF提高了股指期貨的定價效率。[3]

（2）股指期貨的套利機會

Finnerty和Park(1988)對MMI指數(shù)進行了實證研究，他們發(fā)現(xiàn)存在非常多的套利機會，雖然在考察之中沒有考慮到交易成本，但他們認為套利利潤足以覆蓋交易成本，達到正收益。[4]

Yau，Schneeweis和Yung(1990)分析了恒生指數(shù)期貨的套利機會，研究對象為1986年至1988年的日數(shù)據(jù)，考慮到了交易成本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)1987年10月之后，套利機會就變的很少了。[5]

Gay和Jung(1999)使用接下來兩年的同步日數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨價格存在低估，對交易所會員來說有大量的套利機會。[6]

Jae Ha Lee(2005)對韓國KOSPl200指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間的套利行為進行了研究，通過資料的研究發(fā)現(xiàn)：韓國股指期貨市場是非有效的，期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在著套利機會，實證結(jié)果表明這種套利機會是顯著盈利的，期貨市場的價值低估占據(jù)主導(dǎo)地位。當股指期貨低估時，投資者不能或者不愿意賣空現(xiàn)貨買入期貨進行套利，因此低估現(xiàn)象得以持續(xù)。 期貨市場相對于現(xiàn)貨市場表現(xiàn)出過度反應(yīng)，即當現(xiàn)貨市場上漲時期貨市場價值易被高估，現(xiàn)貨市場下跌時期貨市場價值容易被低估。[7]

（3）ETF套利研究

Salomon Smith Barney研究了美國國內(nèi)型ETF的折溢價情況，研究結(jié)果表明美國國內(nèi)型ETF的折、溢價基本貼近于其凈值，ETF被錯誤定價的情況很少發(fā)生。

Weisenberger Thomson Financial公司主要研究了美國國外ETF折溢價的情況，通過研究發(fā)現(xiàn)美國國外型ETF的折價、溢價情況比較明顯，ETF套利沒能有效地縮小折溢價

武漢科技大學(xué)碩士論文 第3頁 的幅度，國外型ETF長期處于大幅度折、溢價交易中，ETF長期存在定價偏差。

高盛公司組織了專家組，對ETF套利的相關(guān)課題做了很長時間的研究，對我國投資者參與ETF套利的方式給予了指導(dǎo)意見，課題研究結(jié)果表明，ETF不僅可以通過其特殊的交易制度來進行一、二級市場的套利，還是股指期貨期現(xiàn)套利最好的現(xiàn)貨構(gòu)建工具，從而ETF對股指期貨和現(xiàn)貨的價格偏離起到了抑制作用，套利交易的同時也實現(xiàn)了ETF的價格發(fā)現(xiàn)功能。

（4）股指期貨和現(xiàn)貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能研究

價格發(fā)現(xiàn)功能是市場效率衡量的一個非常重要的標準，一般來說，在有效市場里面，市場價格對市場上所有信息都有反映，并且能夠及時的反映信息的變化。股指期貨推出以后，很多專家學(xué)者就其價格發(fā)現(xiàn)功能做了深入的研究，其研究范圍涉及各個國家和地區(qū)，研究方法各異。

Chu(1999)以S&P500指數(shù)為研究對象，分析了其現(xiàn)貨、期貨以及追蹤其指數(shù)的ETF基金SPDRs，通過研究發(fā)現(xiàn)，在價格發(fā)現(xiàn)功能上，股指期貨對信息的反映速度要明顯快于現(xiàn)貨指數(shù)。同時結(jié)果也說明了低成本、高杠桿條件是市場的主導(dǎo)。[8]

Booth(1999)則是通過德國DAX指數(shù)來研究價格發(fā)現(xiàn)功能，并且運用到了協(xié)整誤差分析修正模型，對DAX指數(shù)的現(xiàn)貨、期貨以及期權(quán)都做了深入的研究，結(jié)果表明DAX期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力明顯優(yōu)于現(xiàn)貨，符合低交易成本具價格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢的假說。[9]

Coving，V(2003)以分別東京、大阪以及新加坡的證券交易所上市交易的日經(jīng)225指數(shù)期貨為研究對象，利用分鐘高頻數(shù)據(jù)進行分析，最后得出結(jié)論是，新加坡證券交易所的股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能最強，并且對日經(jīng)225指數(shù)的定價起到了一部分的影響作用。 [10]

Maosen Zhong(2004)主要是對墨西哥市場進行研究，分析了其現(xiàn)貨和期貨的數(shù)據(jù)，研

[11]究的結(jié)論表明股指期貨在不僅在價格發(fā)現(xiàn)上要強于現(xiàn)貨，并且增加了現(xiàn)貨市場的波動。

1.2.2 國內(nèi)研究現(xiàn)狀

（1）股指期貨的現(xiàn)狀分析

徐雪(2001)主要是在我國股指期貨未推出之前，對股指期貨在我國的可行性和必要性方面進行研究，研究結(jié)果表明以我國證券市場現(xiàn)在的發(fā)展狀況，其規(guī)模和容量是完全具備推出股指期貨的條件。而且股指期貨市場的推出可以讓投資者防范股票市場的系統(tǒng)風險，并且可以保護投資者的利益，特別是對于長線投資者，從總體來講，對我國證券市場的長期健康發(fā)展也起到了重要作用[12]

陸怡皓(2001)指出股指期貨有價格發(fā)現(xiàn)功能、平抑市場波動的功能，對市場風險的規(guī)避起到了至關(guān)重要的作用，是進行套利和投機交易的理想投資工具。[13]

楊充(2002)等也是在股指期貨推出的必要性上做研究，他們通過5個方面來進行分析，提出了股指期貨的推出對我們證券市場產(chǎn)生的幾大影響，歸納起來主要體現(xiàn)在：股指期貨的賣空交易制度進一步完善了市場結(jié)構(gòu)，徹底改變了我國單邊市場的投資模式，同時，期現(xiàn)套利的發(fā)生也在一些程度上減少了現(xiàn)貨市場的波動，有利于我國股票市場的穩(wěn)定，能

第4頁 武漢科技大學(xué)碩士論文 夠使投資者有效的規(guī)避市場系統(tǒng)風險，在一定程度上促進了我國證券市場以及整個金融行業(yè)的健康發(fā)展。[14]

馮彬認為期貨市場多年的試點，為開展股指期貨交易提供了經(jīng)驗，我國應(yīng)當適時推出并逐步發(fā)展股指期貨市場，實現(xiàn)證券市場與國際市場的接軌。[15]

常清論述了股指期貨上市的條件，我國股票現(xiàn)貨市場經(jīng)過20世紀90年代下半期的長期發(fā)展，已經(jīng)是一個比較成熟的現(xiàn)貨市場。股指期貨的推出會降低市場價格的操作性，游資莊家的炒作將會受到牽制。[16]

（2）套利研究現(xiàn)狀

曾俊涵(2004)研究的對象是臺灣股票市場，具體分析了其配對交易，問題研究的過程之中，對不同行業(yè)的特點和各個股票流動性的不同都做了分析，選取的研究數(shù)據(jù)來源于14對臺灣股票市場MSCI成分股，選擇的配對股票的相關(guān)系數(shù)高，并且計算出了每一對股票的Beta值，配對股票的置信區(qū)間為80%，以此標準來計算配對股票的極限值，根據(jù)這個極限值來作為買賣的判斷。[17]

方昊(2005)主要是研究如何利用模型來進行套利，具體分析了統(tǒng)計套利的原理和方法。提出了可以利用數(shù)量模型來計算證券價格的理論價格，并將其與實際交易價格做比較，從而來選擇套利的多頭和空頭。其主要原理是利用數(shù)學(xué)模型來捕捉市場上金融產(chǎn)品的交易價格和價值的短暫定價偏差來進行套利。[18]

孫華強、王紅兵(2007)研究了韓國市場上的期貨現(xiàn)貨市場的跨期套利，研究數(shù)據(jù)為最近的兩個合約的日收盤價格，采用了協(xié)整配對的交易方法，計算出長期均衡系數(shù)，通過協(xié)整檢驗?zāi)Ｐ驼页鏊麄兊拈L期均衡關(guān)系。[19]

（3）股指期貨期現(xiàn)套利研究

陸珩填、陳偉忠(2004)引推導(dǎo)了股指期貨持有成本定價數(shù)學(xué)模型和套利區(qū)間數(shù)學(xué)模型，研究了套利過程和成本收益情況，指出了期現(xiàn)套利存在的風險。[20]

陳一峰、羅茜雯(2007)分析了我國股指期貨期現(xiàn)套利限制條件，建議大力發(fā)展融資融券，適時退出滬深300ETF，實行現(xiàn)貨市場T+0交割制度，嚴肅市場紀律，采用做市商制度。[21]

張跡(2007)推導(dǎo)了股指期貨定價模型，考慮了期貨保證金，以及股票和期貨交易交易成本的無套利區(qū)間模型，分析了股指套利的產(chǎn)生條件和傳導(dǎo)過程，提出推廣和完善股指套利功能的政策建議。[22]

黃文卿(2008)從股指期貨的定價入手，研究了如何衡量股指期貨的定價效率，認為定價效率系數(shù)在未來的一段時間內(nèi)更加適合用來衡量滬深300指數(shù)期貨的定價效率。又從期現(xiàn)套利的角度出發(fā)，尋找出影響股指期現(xiàn)貨定價效率的因素。并針對影響因素，提出了提高股指期貨定價效率的政策建議。[23]

（4）ETF套利研究

ETF 的套利原理來源于“一價定律”，其定義是指同一個金融產(chǎn)品在不同的市場進行交易，相同的時間點其價格理論上應(yīng)該相同。由于ETF 即可以在一級市場上申購、贖回，

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