本文關(guān)鍵詞：ETF在股指期貨套利中的應(yīng)用研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

武漢科技大學(xué)碩士論文 第1頁(yè)

第一章 緒論

1.1 研究背景及意義

在經(jīng)歷了3年的模擬交易基礎(chǔ)上，我國(guó)已在2010年4月16日成功推出了滬深300指數(shù)期貨，股指期貨的成功上市不但填補(bǔ)了我國(guó)證券市場(chǎng)金融期貨的空缺，并對(duì)我國(guó)投資者長(zhǎng)期以來(lái)只能在市場(chǎng)上漲的單邊市里面才能獲利的現(xiàn)狀進(jìn)行了徹底的改變。股指期貨的推出為使得我國(guó)證券市場(chǎng)的交易制度進(jìn)一步完善，在看空市場(chǎng)的時(shí)候也可以通過(guò)做空股指期貨來(lái)盈利。

滬深300指數(shù)在兩個(gè)不同市場(chǎng)同時(shí)交易，定價(jià)的偏差就會(huì)帶到套利交易的機(jī)會(huì)，股指期貨期現(xiàn)套利成為了新的盈利模式，那么如何在滬深300股指期貨上進(jìn)行期貨與現(xiàn)貨之間的期現(xiàn)套利成為現(xiàn)今市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。在滬深300股指期貨期現(xiàn)套利中，首先要尋找套利產(chǎn)生的機(jī)會(huì)，按照傳統(tǒng)套利的模式，只要當(dāng)股指期貨合約的價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格產(chǎn)生了定價(jià)偏差，并且這個(gè)偏差大于套利交易成本的時(shí)候，我們就可以進(jìn)行套利。在套利交易過(guò)程，由于我國(guó)沒(méi)有滬深300的現(xiàn)貨交易產(chǎn)品，如何去構(gòu)建滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨成為研究重點(diǎn)。由于滬深300指數(shù)的成分股多達(dá)300支，如果采用股票完全復(fù)制的方法來(lái)構(gòu)建滬深300現(xiàn)貨組合，則會(huì)由于成分股太多導(dǎo)致交易成本過(guò)高，同時(shí)一些成份股的流動(dòng)性較低，而且還不時(shí)有成份股停牌等事件的發(fā)生，進(jìn)行完全復(fù)制現(xiàn)貨的方法要實(shí)現(xiàn)是有相當(dāng)?shù)睦щy甚至根本在實(shí)際操作中無(wú)法進(jìn)行。因此，滬深300指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利的關(guān)鍵在于如何構(gòu)建交易方便、模擬精確、交易成本低的現(xiàn)貨組合。而在實(shí)際操作中，可以用來(lái)構(gòu)建指數(shù)相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨組合的方式有兩種，一種是股票組合，另外一種則為EFF(其英文為Exchange Traded Funds，我們常簡(jiǎn)寫(xiě)ETF，簡(jiǎn)稱(chēng)“交易型開(kāi)放式指數(shù)基金”，同時(shí)又稱(chēng)“交易所交易基金”)組合。由于EFF交易成本遠(yuǎn)低于300支個(gè)股的股票交易費(fèi)，更為重要的是，運(yùn)用ETF組合只需要很少的幾只指數(shù)基金就可以替代大量的股票來(lái)構(gòu)建現(xiàn)貨組合，而且ETF相對(duì)于300支成分股容易成交，也基本不會(huì)有因停牌等發(fā)生而導(dǎo)致無(wú)法構(gòu)建現(xiàn)貨的情況，從而避免無(wú)法成交帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，使用ETF作為現(xiàn)貨組合具有明顯的優(yōu)越性。

本文對(duì)股指期貨和ETF的基礎(chǔ)理論和套利原理作了一個(gè)詳細(xì)的闡述，對(duì)目前市場(chǎng)上的幾只ETF及其組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)性和跟蹤誤差做了具體的研究，著重探討利用ETF來(lái)構(gòu)建滬深300指數(shù)現(xiàn)貨組合的可行性，以及可能會(huì)遇到的問(wèn)題。利用實(shí)證分析來(lái)證明利用ETF及其組合能夠很好的模擬滬深300指數(shù)的現(xiàn)貨，并且通過(guò)實(shí)際交易數(shù)據(jù)的操作實(shí)例來(lái)證實(shí)ETF構(gòu)建現(xiàn)貨在實(shí)際操作上也是可行的，試圖對(duì)我國(guó)股指期貨期現(xiàn)套利投資策略的制定起到一定的參考意義。

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1.2國(guó)內(nèi)外外研究現(xiàn)狀

1.2.1 國(guó)外研究現(xiàn)狀

（1）套利研究現(xiàn)狀

De Jong，Rosenthal and Dijk(2004)l研究了那些在多地上市交易的公司的股價(jià)（例如我國(guó)A股市場(chǎng)上的很多公司在香港也上市交易），長(zhǎng)期跟蹤一家公司兩地股價(jià)的波段情況，當(dāng)公司兩地的股價(jià)出現(xiàn)較大的偏差時(shí)，，通過(guò)做多價(jià)格低的做空價(jià)格高的來(lái)進(jìn)行套利，套利機(jī)會(huì)會(huì)在兩地價(jià)格偏差回復(fù)正常水平的時(shí)候消失。研究發(fā)現(xiàn)這類(lèi)交易每年有超過(guò)10％的收益率。[1]

Frino（2004）和Shapcott（1992）認(rèn)為由于ETF產(chǎn)品與其對(duì)應(yīng)的股票指數(shù)組成完全一致,因此與其它套期保值工具相比, ETF規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的效果更好。從國(guó)際上看,股指期貨的“現(xiàn)貨”都是同一指數(shù)的ETF,甚至可以做到完全復(fù)制( Index FullRep lication) , 追蹤誤差達(dá)到最小化。[2]

Switzeretal(2000）,Lu&Marsden(2000),Chu &Hsieh（2002）指出在美國(guó)眾多S&P500指數(shù)基金中, 采用指數(shù)完全復(fù)制法的占到了絕地的多數(shù)，并且ETF的出現(xiàn)能夠提高股指期貨市場(chǎng)的效率,原因就在于ETF提高了股指期貨的定價(jià)效率。[3]

（2）股指期貨的套利機(jī)會(huì)

Finnerty和Park(1988)對(duì)MMI指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證研究，他們發(fā)現(xiàn)存在非常多的套利機(jī)會(huì)，雖然在考察之中沒(méi)有考慮到交易成本，但他們認(rèn)為套利利潤(rùn)足以覆蓋交易成本，達(dá)到正收益。[4]

Yau，Schneeweis和Yung(1990)分析了恒生指數(shù)期貨的套利機(jī)會(huì)，研究對(duì)象為1986年至1988年的日數(shù)據(jù)，考慮到了交易成本，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)1987年10月之后，套利機(jī)會(huì)就變的很少了。[5]

Gay和Jung(1999)使用接下來(lái)兩年的同步日數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格存在低估，對(duì)交易所會(huì)員來(lái)說(shuō)有大量的套利機(jī)會(huì)。[6]

Jae Ha Lee(2005)對(duì)韓國(guó)KOSPl200指數(shù)期貨與現(xiàn)貨之間的套利行為進(jìn)行了研究，通過(guò)資料的研究發(fā)現(xiàn)：韓國(guó)股指期貨市場(chǎng)是非有效的，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在著套利機(jī)會(huì)，實(shí)證結(jié)果表明這種套利機(jī)會(huì)是顯著盈利的，期貨市場(chǎng)的價(jià)值低估占據(jù)主導(dǎo)地位。當(dāng)股指期貨低估時(shí)，投資者不能或者不愿意賣(mài)空現(xiàn)貨買(mǎi)入期貨進(jìn)行套利，因此低估現(xiàn)象得以持續(xù)。 期貨市場(chǎng)相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，即當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)上漲時(shí)期貨市場(chǎng)價(jià)值易被高估，現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌時(shí)期貨市場(chǎng)價(jià)值容易被低估。[7]

（3）ETF套利研究

Salomon Smith Barney研究了美國(guó)國(guó)內(nèi)型ETF的折溢價(jià)情況，研究結(jié)果表明美國(guó)國(guó)內(nèi)型ETF的折、溢價(jià)基本貼近于其凈值，ETF被錯(cuò)誤定價(jià)的情況很少發(fā)生。

Weisenberger Thomson Financial公司主要研究了美國(guó)國(guó)外ETF折溢價(jià)的情況，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)國(guó)外型ETF的折價(jià)、溢價(jià)情況比較明顯，ETF套利沒(méi)能有效地縮小折溢價(jià)

武漢科技大學(xué)碩士論文 第3頁(yè) 的幅度，國(guó)外型ETF長(zhǎng)期處于大幅度折、溢價(jià)交易中，ETF長(zhǎng)期存在定價(jià)偏差。

高盛公司組織了專(zhuān)家組，對(duì)ETF套利的相關(guān)課題做了很長(zhǎng)時(shí)間的研究，對(duì)我國(guó)投資者參與ETF套利的方式給予了指導(dǎo)意見(jiàn)，課題研究結(jié)果表明，ETF不僅可以通過(guò)其特殊的交易制度來(lái)進(jìn)行一、二級(jí)市場(chǎng)的套利，還是股指期貨期現(xiàn)套利最好的現(xiàn)貨構(gòu)建工具，從而ETF對(duì)股指期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格偏離起到了抑制作用，套利交易的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了ETF的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（4）股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能研究

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是市場(chǎng)效率衡量的一個(gè)非常重要的標(biāo)準(zhǔn)，一般來(lái)說(shuō)，在有效市場(chǎng)里面，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)市場(chǎng)上所有信息都有反映，并且能夠及時(shí)的反映信息的變化。股指期貨推出以后，很多專(zhuān)家學(xué)者就其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能做了深入的研究，其研究范圍涉及各個(gè)國(guó)家和地區(qū)，研究方法各異。

Chu(1999)以S&P500指數(shù)為研究對(duì)象，分析了其現(xiàn)貨、期貨以及追蹤其指數(shù)的ETF基金SPDRs，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能上，股指期貨對(duì)信息的反映速度要明顯快于現(xiàn)貨指數(shù)。同時(shí)結(jié)果也說(shuō)明了低成本、高杠桿條件是市場(chǎng)的主導(dǎo)。[8]

Booth(1999)則是通過(guò)德國(guó)DAX指數(shù)來(lái)研究?jī)r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，并且運(yùn)用到了協(xié)整誤差分析修正模型，對(duì)DAX指數(shù)的現(xiàn)貨、期貨以及期權(quán)都做了深入的研究，結(jié)果表明DAX期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力明顯優(yōu)于現(xiàn)貨，符合低交易成本具價(jià)格發(fā)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)的假說(shuō)。[9]

Coving，V(2003)以分別東京、大阪以及新加坡的證券交易所上市交易的日經(jīng)225指數(shù)期貨為研究對(duì)象，利用分鐘高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，最后得出結(jié)論是，新加坡證券交易所的股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能最強(qiáng)，并且對(duì)日經(jīng)225指數(shù)的定價(jià)起到了一部分的影響作用。 [10]

Maosen Zhong(2004)主要是對(duì)墨西哥市場(chǎng)進(jìn)行研究，分析了其現(xiàn)貨和期貨的數(shù)據(jù)，研

[11]究的結(jié)論表明股指期貨在不僅在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上要強(qiáng)于現(xiàn)貨，并且增加了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。

1.2.2 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

（1）股指期貨的現(xiàn)狀分析

徐雪(2001)主要是在我國(guó)股指期貨未推出之前，對(duì)股指期貨在我國(guó)的可行性和必要性方面進(jìn)行研究，研究結(jié)果表明以我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)在的發(fā)展?fàn)顩r，其規(guī)模和容量是完全具備推出股指期貨的條件。而且股指期貨市場(chǎng)的推出可以讓投資者防范股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，并且可以保護(hù)投資者的利益，特別是對(duì)于長(zhǎng)線投資者，從總體來(lái)講，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展也起到了重要作用[12]

陸怡皓(2001)指出股指期貨有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、平抑市場(chǎng)波動(dòng)的功能，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避起到了至關(guān)重要的作用，是進(jìn)行套利和投機(jī)交易的理想投資工具。[13]

楊充(2002)等也是在股指期貨推出的必要性上做研究，他們通過(guò)5個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析，提出了股指期貨的推出對(duì)我們證券市場(chǎng)產(chǎn)生的幾大影響，歸納起來(lái)主要體現(xiàn)在：股指期貨的賣(mài)空交易制度進(jìn)一步完善了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，徹底改變了我國(guó)單邊市場(chǎng)的投資模式，同時(shí)，期現(xiàn)套利的發(fā)生也在一些程度上減少了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)，有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定，能

第4頁(yè) 武漢科技大學(xué)碩士論文 夠使投資者有效的規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上促進(jìn)了我國(guó)證券市場(chǎng)以及整個(gè)金融行業(yè)的健康發(fā)展。[14]

馮彬認(rèn)為期貨市場(chǎng)多年的試點(diǎn)，為開(kāi)展股指期貨交易提供了經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出并逐步發(fā)展股指期貨市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。[15]

常清論述了股指期貨上市的條件，我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)20世紀(jì)90年代下半期的長(zhǎng)期發(fā)展，已經(jīng)是一個(gè)比較成熟的現(xiàn)貨市場(chǎng)。股指期貨的推出會(huì)降低市場(chǎng)價(jià)格的操作性，游資莊家的炒作將會(huì)受到牽制。[16]

（2）套利研究現(xiàn)狀

曾俊涵(2004)研究的對(duì)象是臺(tái)灣股票市場(chǎng)，具體分析了其配對(duì)交易，問(wèn)題研究的過(guò)程之中，對(duì)不同行業(yè)的特點(diǎn)和各個(gè)股票流動(dòng)性的不同都做了分析，選取的研究數(shù)據(jù)來(lái)源于14對(duì)臺(tái)灣股票市場(chǎng)MSCI成分股，選擇的配對(duì)股票的相關(guān)系數(shù)高，并且計(jì)算出了每一對(duì)股票的Beta值，配對(duì)股票的置信區(qū)間為80%，以此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)計(jì)算配對(duì)股票的極限值，根據(jù)這個(gè)極限值來(lái)作為買(mǎi)賣(mài)的判斷。[17]

方昊(2005)主要是研究如何利用模型來(lái)進(jìn)行套利，具體分析了統(tǒng)計(jì)套利的原理和方法。提出了可以利用數(shù)量模型來(lái)計(jì)算證券價(jià)格的理論價(jià)格，并將其與實(shí)際交易價(jià)格做比較，從而來(lái)選擇套利的多頭和空頭。其主要原理是利用數(shù)學(xué)模型來(lái)捕捉市場(chǎng)上金融產(chǎn)品的交易價(jià)格和價(jià)值的短暫定價(jià)偏差來(lái)進(jìn)行套利。[18]

孫華強(qiáng)、王紅兵(2007)研究了韓國(guó)市場(chǎng)上的期貨現(xiàn)貨市場(chǎng)的跨期套利，研究數(shù)據(jù)為最近的兩個(gè)合約的日收盤(pán)價(jià)格，采用了協(xié)整配對(duì)的交易方法，計(jì)算出長(zhǎng)期均衡系數(shù)，通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驼页鏊麄兊拈L(zhǎng)期均衡關(guān)系。[19]

（3）股指期貨期現(xiàn)套利研究

陸珩填、陳偉忠(2004)引推導(dǎo)了股指期貨持有成本定價(jià)數(shù)學(xué)模型和套利區(qū)間數(shù)學(xué)模型，研究了套利過(guò)程和成本收益情況，指出了期現(xiàn)套利存在的風(fēng)險(xiǎn)。[20]

陳一峰、羅茜雯(2007)分析了我國(guó)股指期貨期現(xiàn)套利限制條件，建議大力發(fā)展融資融券，適時(shí)退出滬深300ETF，實(shí)行現(xiàn)貨市場(chǎng)T+0交割制度，嚴(yán)肅市場(chǎng)紀(jì)律，采用做市商制度。[21]

張跡(2007)推導(dǎo)了股指期貨定價(jià)模型，考慮了期貨保證金，以及股票和期貨交易交易成本的無(wú)套利區(qū)間模型，分析了股指套利的產(chǎn)生條件和傳導(dǎo)過(guò)程，提出推廣和完善股指套利功能的政策建議。[22]

黃文卿(2008)從股指期貨的定價(jià)入手，研究了如何衡量股指期貨的定價(jià)效率，認(rèn)為定價(jià)效率系數(shù)在未來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)更加適合用來(lái)衡量滬深300指數(shù)期貨的定價(jià)效率。又從期現(xiàn)套利的角度出發(fā)，尋找出影響股指期現(xiàn)貨定價(jià)效率的因素。并針對(duì)影響因素，提出了提高股指期貨定價(jià)效率的政策建議。[23]

（4）ETF套利研究

ETF 的套利原理來(lái)源于“一價(jià)定律”，其定義是指同一個(gè)金融產(chǎn)品在不同的市場(chǎng)進(jìn)行交易，相同的時(shí)間點(diǎn)其價(jià)格理論上應(yīng)該相同。由于ETF 即可以在一級(jí)市場(chǎng)上申購(gòu)、贖回，

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