本文關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)反饋交易行為特征、影響因素及作用機(jī)制研究

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【摘要】：反饋交易者是金融市場(chǎng)上存在的一類特殊的非理性交易者，他們不以證券的基礎(chǔ)價(jià)值為投資決策的準(zhǔn)繩，而是以過去的價(jià)格漲跌為交易準(zhǔn)則，他們?cè)谑袌?chǎng)上長(zhǎng)期存在并與理性交易者進(jìn)行博弈，影響資產(chǎn)價(jià)格的形成過程和市場(chǎng)的穩(wěn)定性。我國(guó)的股票市場(chǎng)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特點(diǎn)，一些獨(dú)特的市場(chǎng)條件和制度因素使得我國(guó)股票市場(chǎng)的反饋交易特征、影響因素和作用機(jī)制都具有其獨(dú)特性。本文主要分五個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行探討： 第一，本文厘清了反饋交易的基本概念和歷史淵源；從行為金融學(xué)的角度，關(guān)注認(rèn)知偏差和情緒偏差的影響，對(duì)反饋交易產(chǎn)生的心理根源進(jìn)行剖析；在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步挖掘了投資實(shí)踐中反饋交易的形成機(jī)制；并對(duì)反饋交易的相關(guān)理論進(jìn)行介紹和推證，其中DSSW噪音交易理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）是反饋交易理論的先導(dǎo)和理論根源，，而行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM）和行為跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BICAPM）分別基于局部均衡和一般均衡的理念為反饋交易提供了可供檢驗(yàn)的實(shí)證分析框架，是本文的理論基礎(chǔ)。 第二，本文在BCAPM框架下，使用EGARCH(1,1)-M模型對(duì)我國(guó)股市各行業(yè)板塊之間反饋交易的差異性進(jìn)行了探討，把對(duì)反饋交易的研究延伸至了更加微觀的行業(yè)層面。通過分析，本文證實(shí)了上海股票市場(chǎng)的反饋交易行為主要來自能源、醫(yī)藥、消費(fèi)和電信四個(gè)行業(yè)的股票，而其余六個(gè)行業(yè)板塊不存在顯著的時(shí)變性反饋交易行為。波動(dòng)率和市場(chǎng)漲跌因素對(duì)能源、醫(yī)藥、消費(fèi)和電信行業(yè)反饋交易行為的影響有差異的，表現(xiàn)在：一方面，消費(fèi)行業(yè)投資者的反饋交易行為對(duì)波動(dòng)率的敏感度最高，其次為醫(yī)藥行業(yè)，電信和能源行業(yè)的這一敏感度略低；另一方面，能源和醫(yī)藥行業(yè)股票投資者的反饋交易行為受到市場(chǎng)漲跌因素的影響，具有顯著的不對(duì)稱性，在市場(chǎng)下跌期間，正反饋交易效應(yīng)強(qiáng)于市場(chǎng)上漲期間；而消費(fèi)和電信行業(yè)的反饋交易行為受市場(chǎng)漲跌因素的影響并不顯著，因此不具有顯著的不對(duì)稱性。從正反饋交易效應(yīng)作用的時(shí)間上看，對(duì)于存在時(shí)變性反饋交易行為的四個(gè)行業(yè)，正反饋交易者主導(dǎo)市場(chǎng)的現(xiàn)象均一致的出現(xiàn)于2006至2009年間，其余時(shí)期正反饋交易者對(duì)市場(chǎng)的主導(dǎo)作用并不顯著。 第三，本文運(yùn)用BCAPM分析框架，建立GJR-GARCH(1,1)-M模型，使用幾乎覆蓋我國(guó)股市全部歷史的數(shù)據(jù)，對(duì)存在一定程度分割的滬深A(yù)、B股和香港H股股票市場(chǎng)的反饋交易行為進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果顯示分割市場(chǎng)各部分之間的反饋交易性行為特征和影響因素具有差異性：（1）滬深A(yù)、B股市場(chǎng)存在顯著的反饋交易者行為作用的特征，傾向于表現(xiàn)出新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)容易受正反饋交易者的不穩(wěn)定影響的特點(diǎn)；H股、紅籌股市場(chǎng)并不存在反饋交易者主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)的顯著證據(jù)，更多的體現(xiàn)出成熟股票市場(chǎng)的特征。（2）影響A、B股市場(chǎng)正反饋交易行為的因素存在差異， A股市場(chǎng)的正反饋交易更多取決于市場(chǎng)漲跌因素，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)下跌，正反饋交易者就會(huì)對(duì)市場(chǎng)定價(jià)呈現(xiàn)顯著影響，“殺跌”行為比“追漲”行為對(duì)市場(chǎng)的影響顯著，使得市場(chǎng)呈現(xiàn)更大的不穩(wěn)定性；而B股市場(chǎng)的正反饋交易更多取決于市場(chǎng)波動(dòng)率因素，較高的波動(dòng)率水平會(huì)有助于正反饋交易者發(fā)揮主導(dǎo)作用。（3）滬市和深市對(duì)反饋交易行為影響因素的敏感程度具有顯著差異，深市的反饋交易行為對(duì)波動(dòng)率和市場(chǎng)漲跌的敏感程度比滬市更高，也就是說，深市比滬市更容易出現(xiàn)正反饋交易者主導(dǎo)市場(chǎng)的現(xiàn)象。深市的投資者比滬市有更顯著的追漲殺跌的行為。 在關(guān)注A、B、H股市場(chǎng)反饋交易橫向差異的同時(shí)，本文還使用引入虛擬變量修正的實(shí)證模型，分析了B股對(duì)內(nèi)地個(gè)人投資者開放和QFII制度引入這兩大改變市場(chǎng)分割狀態(tài)和投資者結(jié)構(gòu)的事件分別對(duì)滬深B股和A股市場(chǎng)的反饋交易行為在短期和長(zhǎng)期均的影響，結(jié)論顯示：（1）由于內(nèi)地個(gè)人投資者的加入，B股市場(chǎng)總的來說更容易出現(xiàn)顯著的正反饋交易效應(yīng)，市場(chǎng)價(jià)格更加趨于不穩(wěn)定。這種改變主要來自與波動(dòng)率變化無關(guān)的收益率自相關(guān)性的減小，市場(chǎng)出現(xiàn)正反饋交易效應(yīng)的門檻波動(dòng)率水平較事件發(fā)生之前大為降低�？梢妰�(nèi)地散戶投資者是組成正反饋交易者隊(duì)伍的“生力軍”，他們的非理性行為為市場(chǎng)增加了更大的不穩(wěn)定因素。（2）QFII制度的引入在短期（2-4年）對(duì)A股市場(chǎng)的反饋交易行為模式?jīng)]有影響；在長(zhǎng)期來看，上證A股市場(chǎng)與波動(dòng)率變化無關(guān)的收益率自相關(guān)水平顯著降低，市場(chǎng)更容易出現(xiàn)顯著的正反饋交易效應(yīng)；而深證A股市場(chǎng)在QFII制度引入前后反饋交易行為的相關(guān)特征和波動(dòng)率水平均無顯著變化�？梢哉J(rèn)為A股市場(chǎng)對(duì)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者開放并未使得A股市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定。 第四，運(yùn)用與分析B股準(zhǔn)入管制放開和QFII制度引入的影響相同的實(shí)證方法，評(píng)估股指期貨推出對(duì)滬深股市反饋交易行為的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨推出后，滬深A(yù)股市場(chǎng)的反饋交易行為特征發(fā)生了顯著變化，正反饋交易行為在一定程度上得到了抑制。其中，變化最顯著的是與波動(dòng)率水平相關(guān)的那部分反饋交易行為，在股指期貨推出后的2年至4年的時(shí)間里，滬深A(yù)股市場(chǎng)收益率自相關(guān)性對(duì)波動(dòng)率的敏感程度相比之前顯著下降，即使市場(chǎng)波動(dòng)率升高，正反饋交易者對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的影響也不再顯著。與波動(dòng)率變化無關(guān)的那部分收益率自相關(guān)性雖然只在2年的時(shí)間跨度上有顯著增加，但也一定程度上增加了正反饋交易者發(fā)揮作用的門檻波動(dòng)率水平，間接有助于抑制正反饋交易者使市場(chǎng)更加不穩(wěn)定的影響。 第五，使用BICAPM分析框架，以一般均衡的思維，建立二元GARCH(1,1)-BEKK-M模型，對(duì)我國(guó)外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的反饋交易行為進(jìn)行聯(lián)合實(shí)證分析，結(jié)果顯示：除波動(dòng)率水平和市場(chǎng)漲跌因素之外，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間的聯(lián)系是影響滬深A(yù)、B股市場(chǎng)反饋交易行為的重要因素，其影響程度超過波動(dòng)率水平。在上證B股市場(chǎng)上，市場(chǎng)關(guān)聯(lián)對(duì)該市場(chǎng)反饋交易的影響要小于其他市場(chǎng)，且方向與其他市場(chǎng)相反，表現(xiàn)為：在股市上漲、人民幣匯率貶值或股市下跌、人民幣升值時(shí)，上證B股市場(chǎng)容易呈現(xiàn)顯著的正反饋交易效應(yīng)，否則可能負(fù)反饋交易者在定價(jià)中發(fā)揮主導(dǎo)作用。而對(duì)于上證A股、深證A股和深證B股市場(chǎng)，則在股市上漲、人民幣升值或股市下跌、人民幣貶值時(shí)，上證A股、深證A股和深證B股市場(chǎng)會(huì)容易呈現(xiàn)顯著的正反饋交易效應(yīng)，否則多半負(fù)反饋交易者會(huì)在市場(chǎng)定價(jià)中發(fā)揮主要作用。
【學(xué)位授予單位】：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號(hào)】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：1291255