本文關(guān)鍵詞：臺(tái)灣地區(qū)貨幣當(dāng)局流動(dòng)性沖銷(xiāo)研究

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【摘要】：臺(tái)灣地區(qū)貨幣當(dāng)局經(jīng)濟(jì)體面臨全球化、自由化下,沖銷(xiāo)政策是貨幣政策執(zhí)行上所面臨的重要環(huán)節(jié)。由于臺(tái)灣屬貿(mào)易出口導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)體,經(jīng)濟(jì)循環(huán)與全球主要經(jīng)濟(jì)體息息相關(guān)。在面臨全球貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)、資本自由流動(dòng)與金融自由化的環(huán)境下,當(dāng)局如何對(duì)外創(chuàng)造良好的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與對(duì)內(nèi)保持貨幣政策的獨(dú)立性,一再考驗(yàn)著當(dāng)局政策執(zhí)行能力。根據(jù)弗萊明—蒙代爾說(shuō)明,一地區(qū)內(nèi)國(guó)際資本自由流動(dòng)、匯率可控與貨幣政策獨(dú)立性,三者僅存在其二可為當(dāng)局作為調(diào)控策略目標(biāo)。而自2003年以來(lái),盡管在經(jīng)常帳收支上持續(xù)維持著順差,與近期歐美日的貨幣量化寬松政策資金外溢導(dǎo)致“熱錢(qián)”涌入,臺(tái)幣存在越來(lái)越大升值的壓力；當(dāng)局卻依然保持著資本自由流動(dòng)、匯率可控的“動(dòng)態(tài)穩(wěn)定”及同時(shí)兼顧貨幣政策獨(dú)立性,臺(tái)灣地區(qū)貨幣當(dāng)局之所以突破此“三難選擇”,其中主要的關(guān)鍵因素是成功的執(zhí)行了沖銷(xiāo)政策。 弗萊明一蒙代爾模型關(guān)于固定匯率制度下的貨幣政策無(wú)效說(shuō)的立論,只有在當(dāng)局不從事沖銷(xiāo)操作下才能完全成立。事實(shí)上,臺(tái)灣地區(qū)貨幣當(dāng)局實(shí)行“管理浮動(dòng)(Dirty Price)"的匯率制度,輔以逐日實(shí)行盤(pán)中順市、尾盤(pán)逆市的“柳樹(shù)理論”對(duì)匯率進(jìn)行買(mǎi)匯干預(yù),此即等同投放干預(yù)的臺(tái)幣于貨幣市場(chǎng)而使得準(zhǔn)備貨幣發(fā)生變化,通過(guò)沖銷(xiāo)的過(guò)程以保持區(qū)域內(nèi)準(zhǔn)備貨幣不發(fā)生太大的變化,透過(guò)沖銷(xiāo)的過(guò)程的調(diào)節(jié)部位進(jìn)而使地區(qū)內(nèi)的貨幣政策產(chǎn)生不同松緊程度的變化,此即為理解中的干預(yù)沖銷(xiāo)(Sterilized Intervention)政策。2003年前,由于當(dāng)局干預(yù)匯率系屬間歇性、低頻的,對(duì)貨幣機(jī)構(gòu)以吸收一年期轉(zhuǎn)存款為主來(lái)沖銷(xiāo)干預(yù)外匯市場(chǎng)所注入之流動(dòng)性。2003年后,當(dāng)局干預(yù)匯率系屬常態(tài)性、高頻的,由于臺(tái)灣市場(chǎng)金融深度不足并無(wú)法自行吸收過(guò)多流動(dòng)性,于是2003年3月開(kāi)始對(duì)外宣布以常態(tài)性、高頻的發(fā)行“存單券(CDs)”進(jìn)行流動(dòng)性沖銷(xiāo),其發(fā)行一年期以?xún)?nèi)計(jì)價(jià)利率系由當(dāng)局定價(jià),一年期以上方采定期標(biāo)售進(jìn)行。自此,開(kāi)啟了通過(guò)短期存單券對(duì)沖干預(yù)匯市流動(dòng)性,時(shí)至今日仍在實(shí)踐中。伴隨實(shí)踐過(guò)程,當(dāng)局存單券部位的日益增大與其沖銷(xiāo)的部位及定價(jià)的動(dòng)因、有效性與否及存單沖銷(xiāo)存在的風(fēng)險(xiǎn),直至今日都備受討論與定價(jià)上道德的質(zhì)疑。 本文在干預(yù)方程與沖銷(xiāo)方程中,從當(dāng)局獨(dú)占市場(chǎng)下意圖追求經(jīng)營(yíng)目標(biāo)使命的損失函數(shù),以消費(fèi)者物價(jià)價(jià)指數(shù)年增率、信貸利率變動(dòng)與波動(dòng)的程度,匯率收盤(pán)偏離動(dòng)程度及產(chǎn)出缺口與波動(dòng)為損失函數(shù)變因。其中,由于信貸利率波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)存在不確定性因子,此不確定性使信貸利率下滑;此外產(chǎn)出缺口波動(dòng)對(duì)產(chǎn)出缺口存在周期性的正向循環(huán)。經(jīng)由最小損失極值運(yùn)算后,發(fā)現(xiàn)貨幣當(dāng)局初期以部份沖銷(xiāo)方式發(fā)行存單,觀察期間沖銷(xiāo)系數(shù)系采時(shí)間換取空間的方式已逐漸墊高到75%而反饋的抵銷(xiāo)系數(shù)亦以來(lái)到34%,臺(tái)灣當(dāng)局貨幣政策獨(dú)立性仍在唯漸減弱。存單發(fā)行與當(dāng)局定價(jià)間變化,顯示當(dāng)局升息過(guò)程會(huì)降低發(fā)行以求利息支付的降低達(dá)成利潤(rùn)目標(biāo)。為維持信貸利率及產(chǎn)出缺口穩(wěn)定運(yùn)行,存單發(fā)行會(huì)隨著兩者的波動(dòng)增加而增加。由于市場(chǎng)對(duì)信貸利率波動(dòng)存在不對(duì)稱(chēng)偏好,前期信貸利率的超調(diào)彈將引發(fā)本期相對(duì)較多的存單發(fā)行,貨幣機(jī)構(gòu)在升息過(guò)程存在較大的“金融反中介”的觀望現(xiàn)象。 在前瞻泰勒規(guī)則推導(dǎo)過(guò)程中,以Linex不對(duì)稱(chēng)損失偏好的損失優(yōu)化點(diǎn)訂立均衡目標(biāo)利率,以前瞻通膨缺口、前瞻產(chǎn)出缺口為當(dāng)局偏好變因,以30天期存單定價(jià)利率變動(dòng)及預(yù)期實(shí)質(zhì)利率為二次對(duì)稱(chēng)假設(shè)變因。其中,前瞻產(chǎn)出缺口波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)存在不確定性因子,此不確定性使前瞻產(chǎn)出缺口下滑,此外,前瞻通膨缺口波動(dòng)對(duì)前瞻通膨缺存在正向預(yù)期。優(yōu)化點(diǎn)可求出存單均衡目標(biāo)利率,而該目標(biāo)利率與前期利率定價(jià)之利差受因子影響程度依序?yàn)椋呵罢爱a(chǎn)出缺口之波動(dòng)前瞻通膨缺口之波動(dòng)前瞻通膨缺口＝預(yù)期實(shí)質(zhì)利率前瞻產(chǎn)出缺口。并據(jù)以存單沖銷(xiāo)牌告利率平滑調(diào)整,來(lái)向前瞻均衡目標(biāo)利率學(xué)習(xí),且在高頻的逐日被動(dòng)式存單申購(gòu)下縮短學(xué)習(xí)期間達(dá)成管控貨幣沖銷(xiāo)之預(yù)期目標(biāo)。由Linex優(yōu)化損失函數(shù)中明白了,當(dāng)局利率調(diào)整過(guò)程中是以穩(wěn)定前瞻產(chǎn)出缺口為首要考慮,而后三者因子影響程度是符合當(dāng)局政策最終目標(biāo)實(shí)踐的順序：首重物價(jià)穩(wěn)定、而金融穩(wěn)定次之,之后才是成長(zhǎng)。動(dòng)態(tài)分析下,前瞻均衡目標(biāo)利率的變動(dòng)面對(duì)以僵固平滑常數(shù)沖銷(xiāo)存單的牌告利率調(diào)整,將導(dǎo)致當(dāng)局受道德風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑。 本文從其量、價(jià)出發(fā)進(jìn)行探討關(guān)于當(dāng)局存單券為沖消工具有效性問(wèn)題,并以2003年3月作為節(jié)點(diǎn)針對(duì)前后期進(jìn)行對(duì)比分析。得到2003年3月以前,臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局的存單券采間歇、一次性沖銷(xiāo),沖銷(xiāo)目標(biāo)系針對(duì)貨幣總計(jì)數(shù)M2,使其成長(zhǎng)控制于年度目標(biāo)一定區(qū)間內(nèi)；2003年3月以后,當(dāng)局的存單券采常態(tài)、高頻沖銷(xiāo),系針對(duì)準(zhǔn)備貨幣變動(dòng)沖銷(xiāo)目標(biāo),期間存在貨幣總計(jì)數(shù)的長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系,表達(dá)了存單券沖銷(xiāo)使得準(zhǔn)備貨幣變動(dòng)存在動(dòng)態(tài)長(zhǎng)期均衡收斂的狀態(tài)。透過(guò)脈沖分析,2003年3月以后,高頻與即時(shí)沖銷(xiāo),使得面對(duì)存單沖擊下會(huì)使得操作目標(biāo)更快地達(dá)到收斂。經(jīng)由方差分解分析,亦可說(shuō)明當(dāng)局的存單券是目前為止是相對(duì)較好的貨幣操作工具。更進(jìn)一步分析,對(duì)臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局法定目標(biāo)而言,以貨幣成長(zhǎng)仍是中介目標(biāo)最佳選擇。沖銷(xiāo)存單定價(jià)對(duì)市場(chǎng)利率引導(dǎo)方面,當(dāng)局存單沖銷(xiāo)在定“價(jià)”方面自主性及對(duì)市場(chǎng)引導(dǎo)性高。沖銷(xiāo)存單利率調(diào)整以自我前一期學(xué)習(xí)為主、1個(gè)月(含)期內(nèi)“本期”目標(biāo)利差為輔。單定價(jià)利率除了前述前瞻泰勒規(guī)則的總體數(shù)據(jù)外,是仍需考慮市場(chǎng)接受度的。 當(dāng)局存單券操作風(fēng)險(xiǎn),可從客觀期望下風(fēng)險(xiǎn)值折現(xiàn)與中立測(cè)度下的雙幣期權(quán)觀點(diǎn)作討論。兩者相較前者存在較高的負(fù)債預(yù)期與較少的經(jīng)濟(jì)資本提撥。在違約距離的測(cè)量確認(rèn)了若無(wú)準(zhǔn)備金制度限制保護(hù)下,當(dāng)高于負(fù)債上限的現(xiàn)象發(fā)生將讓當(dāng)局沖銷(xiāo)存單面臨到期支付的違約壓力。目前短期存單沖銷(xiāo)尚能維持貨幣沖銷(xiāo)調(diào)節(jié)功能,但長(zhǎng)期面對(duì)金融國(guó)際化開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)制度解禁下,存單沖銷(xiāo)是不能長(zhǎng)久的。當(dāng)局實(shí)行“柳樹(shù)理論”方式干預(yù)匯率,使當(dāng)局海外資產(chǎn)價(jià)格實(shí)際復(fù)合成長(zhǎng)率與臺(tái)幣匯率呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān),島內(nèi)測(cè)度下海外資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)合月度方差波動(dòng)反變小,使預(yù)期到期或清算償還負(fù)債上限目標(biāo)增加,但隨著沖銷(xiāo)存單的積累已使負(fù)債部位自2011年起開(kāi)始受反向束縛。道德風(fēng)險(xiǎn)的陰影因當(dāng)局辦演著投資人兼管理者角色而存在著。 因此基于上述,本文最終對(duì)當(dāng)局存單沖銷(xiāo)在短、中長(zhǎng)期提出以下建言：短期方面,當(dāng)局應(yīng)開(kāi)放的建立起沖銷(xiāo)存單次級(jí)市場(chǎng),讓市場(chǎng)自行發(fā)現(xiàn)價(jià)格與調(diào)節(jié)供需,創(chuàng)造市場(chǎng)流動(dòng)性并以微調(diào)方式發(fā)行存單沖銷(xiāo)。資產(chǎn)操作方法應(yīng)改變?yōu)榕c臺(tái)幣匯率正相關(guān)海外資產(chǎn)配置,期減少匯率干預(yù)后能下調(diào)海外資產(chǎn)曝顯部位與負(fù)債上限目標(biāo)提升。面對(duì)雙幣期權(quán)的四種樣態(tài)的選擇應(yīng)建立表外規(guī)范,并應(yīng)開(kāi)拓跨境貨幣調(diào)期協(xié)議。調(diào)長(zhǎng)沖銷(xiāo)存單發(fā)行的到期日與擴(kuò)大存單購(gòu)買(mǎi)者對(duì)象,分散過(guò)于集中下負(fù)債到期解約支付的壓力。中長(zhǎng)期方面,在貨幣及財(cái)政當(dāng)局共同合作下應(yīng)采取“適當(dāng)”的緊縮財(cái)政政策及“適當(dāng)”的寬松貨幣政策,使其回歸到非干預(yù)沖銷(xiāo)軌道上來(lái),一則可降低存單利息支出、二則可減少財(cái)政赤字負(fù)擔(dān)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō),面對(duì)國(guó)際資本沖擊下非干預(yù)沖銷(xiāo)的政策才是可長(zhǎng)可久的因應(yīng)之道。
【學(xué)位授予單位】：南開(kāi)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類(lèi)號(hào)】：D675.8

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本文編號(hào)：1187544