本文關(guān)鍵詞：臺灣地區(qū)貨幣當(dāng)局流動性沖銷研究

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【摘要】：臺灣地區(qū)貨幣當(dāng)局經(jīng)濟體面臨全球化、自由化下,沖銷政策是貨幣政策執(zhí)行上所面臨的重要環(huán)節(jié)。由于臺灣屬貿(mào)易出口導(dǎo)向的經(jīng)濟體,經(jīng)濟循環(huán)與全球主要經(jīng)濟體息息相關(guān)。在面臨全球貿(mào)易競爭、資本自由流動與金融自由化的環(huán)境下,當(dāng)局如何對外創(chuàng)造良好的貿(mào)易競爭優(yōu)勢與對內(nèi)保持貨幣政策的獨立性,一再考驗著當(dāng)局政策執(zhí)行能力。根據(jù)弗萊明—蒙代爾說明,一地區(qū)內(nèi)國際資本自由流動、匯率可控與貨幣政策獨立性,三者僅存在其二可為當(dāng)局作為調(diào)控策略目標(biāo)。而自2003年以來,盡管在經(jīng)常帳收支上持續(xù)維持著順差,與近期歐美日的貨幣量化寬松政策資金外溢導(dǎo)致“熱錢”涌入,臺幣存在越來越大升值的壓力；當(dāng)局卻依然保持著資本自由流動、匯率可控的“動態(tài)穩(wěn)定”及同時兼顧貨幣政策獨立性,臺灣地區(qū)貨幣當(dāng)局之所以突破此“三難選擇”,其中主要的關(guān)鍵因素是成功的執(zhí)行了沖銷政策。 弗萊明一蒙代爾模型關(guān)于固定匯率制度下的貨幣政策無效說的立論,只有在當(dāng)局不從事沖銷操作下才能完全成立。事實上,臺灣地區(qū)貨幣當(dāng)局實行“管理浮動(Dirty Price)"的匯率制度,輔以逐日實行盤中順市、尾盤逆市的“柳樹理論”對匯率進行買匯干預(yù),此即等同投放干預(yù)的臺幣于貨幣市場而使得準(zhǔn)備貨幣發(fā)生變化,通過沖銷的過程以保持區(qū)域內(nèi)準(zhǔn)備貨幣不發(fā)生太大的變化,透過沖銷的過程的調(diào)節(jié)部位進而使地區(qū)內(nèi)的貨幣政策產(chǎn)生不同松緊程度的變化,此即為理解中的干預(yù)沖銷(Sterilized Intervention)政策。2003年前,由于當(dāng)局干預(yù)匯率系屬間歇性、低頻的,對貨幣機構(gòu)以吸收一年期轉(zhuǎn)存款為主來沖銷干預(yù)外匯市場所注入之流動性。2003年后,當(dāng)局干預(yù)匯率系屬常態(tài)性、高頻的,由于臺灣市場金融深度不足并無法自行吸收過多流動性,于是2003年3月開始對外宣布以常態(tài)性、高頻的發(fā)行“存單券(CDs)”進行流動性沖銷,其發(fā)行一年期以內(nèi)計價利率系由當(dāng)局定價,一年期以上方采定期標(biāo)售進行。自此,開啟了通過短期存單券對沖干預(yù)匯市流動性,時至今日仍在實踐中。伴隨實踐過程,當(dāng)局存單券部位的日益增大與其沖銷的部位及定價的動因、有效性與否及存單沖銷存在的風(fēng)險,直至今日都備受討論與定價上道德的質(zhì)疑。 本文在干預(yù)方程與沖銷方程中,從當(dāng)局獨占市場下意圖追求經(jīng)營目標(biāo)使命的損失函數(shù),以消費者物價價指數(shù)年增率、信貸利率變動與波動的程度,匯率收盤偏離動程度及產(chǎn)出缺口與波動為損失函數(shù)變因。其中,由于信貸利率波動對市場存在不確定性因子,此不確定性使信貸利率下滑;此外產(chǎn)出缺口波動對產(chǎn)出缺口存在周期性的正向循環(huán)。經(jīng)由最小損失極值運算后,發(fā)現(xiàn)貨幣當(dāng)局初期以部份沖銷方式發(fā)行存單,觀察期間沖銷系數(shù)系采時間換取空間的方式已逐漸墊高到75%而反饋的抵銷系數(shù)亦以來到34%,臺灣當(dāng)局貨幣政策獨立性仍在唯漸減弱。存單發(fā)行與當(dāng)局定價間變化,顯示當(dāng)局升息過程會降低發(fā)行以求利息支付的降低達成利潤目標(biāo)。為維持信貸利率及產(chǎn)出缺口穩(wěn)定運行,存單發(fā)行會隨著兩者的波動增加而增加。由于市場對信貸利率波動存在不對稱偏好,前期信貸利率的超調(diào)彈將引發(fā)本期相對較多的存單發(fā)行,貨幣機構(gòu)在升息過程存在較大的“金融反中介”的觀望現(xiàn)象。 在前瞻泰勒規(guī)則推導(dǎo)過程中,以Linex不對稱損失偏好的損失優(yōu)化點訂立均衡目標(biāo)利率,以前瞻通膨缺口、前瞻產(chǎn)出缺口為當(dāng)局偏好變因,以30天期存單定價利率變動及預(yù)期實質(zhì)利率為二次對稱假設(shè)變因。其中,前瞻產(chǎn)出缺口波動對市場存在不確定性因子,此不確定性使前瞻產(chǎn)出缺口下滑,此外,前瞻通膨缺口波動對前瞻通膨缺存在正向預(yù)期。優(yōu)化點可求出存單均衡目標(biāo)利率,而該目標(biāo)利率與前期利率定價之利差受因子影響程度依序為：前瞻產(chǎn)出缺口之波動前瞻通膨缺口之波動前瞻通膨缺口＝預(yù)期實質(zhì)利率前瞻產(chǎn)出缺口。并據(jù)以存單沖銷牌告利率平滑調(diào)整,來向前瞻均衡目標(biāo)利率學(xué)習(xí),且在高頻的逐日被動式存單申購下縮短學(xué)習(xí)期間達成管控貨幣沖銷之預(yù)期目標(biāo)。由Linex優(yōu)化損失函數(shù)中明白了,當(dāng)局利率調(diào)整過程中是以穩(wěn)定前瞻產(chǎn)出缺口為首要考慮,而后三者因子影響程度是符合當(dāng)局政策最終目標(biāo)實踐的順序：首重物價穩(wěn)定、而金融穩(wěn)定次之,之后才是成長。動態(tài)分析下,前瞻均衡目標(biāo)利率的變動面對以僵固平滑常數(shù)沖銷存單的牌告利率調(diào)整,將導(dǎo)致當(dāng)局受道德風(fēng)險的質(zhì)疑。 本文從其量、價出發(fā)進行探討關(guān)于當(dāng)局存單券為沖消工具有效性問題,并以2003年3月作為節(jié)點針對前后期進行對比分析。得到2003年3月以前,臺灣地區(qū)當(dāng)局的存單券采間歇、一次性沖銷,沖銷目標(biāo)系針對貨幣總計數(shù)M2,使其成長控制于年度目標(biāo)一定區(qū)間內(nèi)；2003年3月以后,當(dāng)局的存單券采常態(tài)、高頻沖銷,系針對準(zhǔn)備貨幣變動沖銷目標(biāo),期間存在貨幣總計數(shù)的長期均衡的協(xié)整關(guān)系,表達了存單券沖銷使得準(zhǔn)備貨幣變動存在動態(tài)長期均衡收斂的狀態(tài)。透過脈沖分析,2003年3月以后,高頻與即時沖銷,使得面對存單沖擊下會使得操作目標(biāo)更快地達到收斂。經(jīng)由方差分解分析,亦可說明當(dāng)局的存單券是目前為止是相對較好的貨幣操作工具。更進一步分析,對臺灣地區(qū)當(dāng)局法定目標(biāo)而言,以貨幣成長仍是中介目標(biāo)最佳選擇。沖銷存單定價對市場利率引導(dǎo)方面,當(dāng)局存單沖銷在定“價”方面自主性及對市場引導(dǎo)性高。沖銷存單利率調(diào)整以自我前一期學(xué)習(xí)為主、1個月(含)期內(nèi)“本期”目標(biāo)利差為輔。單定價利率除了前述前瞻泰勒規(guī)則的總體數(shù)據(jù)外,是仍需考慮市場接受度的。 當(dāng)局存單券操作風(fēng)險,可從客觀期望下風(fēng)險值折現(xiàn)與中立測度下的雙幣期權(quán)觀點作討論。兩者相較前者存在較高的負債預(yù)期與較少的經(jīng)濟資本提撥。在違約距離的測量確認了若無準(zhǔn)備金制度限制保護下,當(dāng)高于負債上限的現(xiàn)象發(fā)生將讓當(dāng)局沖銷存單面臨到期支付的違約壓力。目前短期存單沖銷尚能維持貨幣沖銷調(diào)節(jié)功能,但長期面對金融國際化開放競爭制度解禁下,存單沖銷是不能長久的。當(dāng)局實行“柳樹理論”方式干預(yù)匯率,使當(dāng)局海外資產(chǎn)價格實際復(fù)合成長率與臺幣匯率呈現(xiàn)高度負相關(guān),島內(nèi)測度下海外資產(chǎn)價格聯(lián)合月度方差波動反變小,使預(yù)期到期或清算償還負債上限目標(biāo)增加,但隨著沖銷存單的積累已使負債部位自2011年起開始受反向束縛。道德風(fēng)險的陰影因當(dāng)局辦演著投資人兼管理者角色而存在著。 因此基于上述,本文最終對當(dāng)局存單沖銷在短、中長期提出以下建言：短期方面,當(dāng)局應(yīng)開放的建立起沖銷存單次級市場,讓市場自行發(fā)現(xiàn)價格與調(diào)節(jié)供需,創(chuàng)造市場流動性并以微調(diào)方式發(fā)行存單沖銷。資產(chǎn)操作方法應(yīng)改變?yōu)榕c臺幣匯率正相關(guān)海外資產(chǎn)配置,期減少匯率干預(yù)后能下調(diào)海外資產(chǎn)曝顯部位與負債上限目標(biāo)提升。面對雙幣期權(quán)的四種樣態(tài)的選擇應(yīng)建立表外規(guī)范,并應(yīng)開拓跨境貨幣調(diào)期協(xié)議。調(diào)長沖銷存單發(fā)行的到期日與擴大存單購買者對象,分散過于集中下負債到期解約支付的壓力。中長期方面,在貨幣及財政當(dāng)局共同合作下應(yīng)采取“適當(dāng)”的緊縮財政政策及“適當(dāng)”的寬松貨幣政策,使其回歸到非干預(yù)沖銷軌道上來,一則可降低存單利息支出、二則可減少財政赤字負擔(dān)。長遠來說,面對國際資本沖擊下非干預(yù)沖銷的政策才是可長可久的因應(yīng)之道。
【學(xué)位授予單位】：南開大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2014
【分類號】：D675.8

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本文編號：1187544