基于股權(quán)投資的證券發(fā)行商潛在利益輸送機制問題研究
發(fā)布時間：2014-08-21 08:43
1.引言
1.1研究背景
券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)是指,券商以自有資本對未上市企業(yè)進行的股權(quán)投資,其投資收益通過企業(yè)日后重組或上市時出售其所持有的股份獲得。在我國,券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式多樣,尤其是在2007年證監(jiān)會下達《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點指引》后,券商以直投模式 展股權(quán)投資業(yè)務(wù)得到了快速發(fā)展。截止到2012年底,全國共有40家券商設(shè)立全資直投子公司,其可用于投資的資金規(guī)模接近300億元。國外成熟資本市場的實際經(jīng)驗顯示,券商 展股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅可以完善券商自身業(yè)務(wù)鏈條,改善其收入結(jié)構(gòu);而且在股權(quán)投資過程中券商有動力和能力蹄選出優(yōu)質(zhì)企業(yè),并將反映這些企業(yè)質(zhì)量的信息傳遞給市場。因此券商 展股權(quán)投資業(yè)務(wù)有助于提高資本市場上資金配置效率。但是與此同時我們也要注意到,股權(quán)投資業(yè)務(wù)的 展對券商自身獨立性所產(chǎn)生的負面影響。作為資本市場上重要的金融中介,券商的業(yè)務(wù)一方面聯(lián)系著企業(yè),另一方面聯(lián)系著投資者;而股權(quán)投資業(yè)務(wù)的開展,使得券商與企業(yè)的利益更加緊密的聯(lián)系在了一起。在此背景下,券商出于對自身利益的追逐極有可能將股權(quán)投資業(yè)務(wù)作為自己進行利益輸送的平臺。如利用投資銀行部門對股權(quán)投資企業(yè)進行過度包裝為其爭取上市資格,通過其證券分析師出具的帶有“樂觀傾向”的研究報告誤導投資者以推動所持股份企業(yè)的股價等等。而上述行為則會嚴重損害投資者的利益并降低資本市場的資金配資效率。
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1.2研究意義
我國券商股權(quán)投資因其退出快、收益高而廣受詭病,被市場稱為赤裸裸的內(nèi)幕交易。但從監(jiān)管部門的態(tài)度來看,他們始終認為券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)利大于弊;并且在下達的一系列的文件中,逐步放松了對券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而針對市場的質(zhì)疑,監(jiān)管部門也只是做出了禁止券商以"突擊入股”和“保薦+投資”的模式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的規(guī)定。從其政策來看,監(jiān)管部門似乎認為,只要在券商的投資銀行業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)之間豎立起一道防火墻就可以完全隔斷券商的這種潛在利益輸送通道。但事實果真如此嗎?若券商進行利益輸送的話,是否只能通過投資銀行部門這一條通道?在監(jiān)管和市場監(jiān)督面前,券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)失去了投資銀行部門的“扶持";在此背景下,券商是否會另辟蹊徑,通過其分析師的研究報告來推動目標企業(yè)的股價以提高股權(quán)投資業(yè)務(wù)的收益?基于此考慮,本文試圖以2004-2012年所有具有券商股權(quán)投資背景的IPO企業(yè)為研究對象,以分析師對其出具的研究報告一股票評級和盈利預(yù)測研究報告為樣本,通過實證研究分析了不同背景分析師的“樂觀傾向”差異及其在解鎖期前后盈利預(yù)測準確性和高估狀況的差異。若在上述渠道中確實存在著利益輸送的問題,則本文的研究結(jié)果可以作為未來政策改進的依據(jù);若不存在,則可以成為券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的支持性研究。
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2.相關(guān)理論
2.1理論基礎(chǔ)
1.信息不對稱理論
有關(guān)券商獨立性問題研究的理論主要是制度經(jīng)濟學中的信息不對稱理論,具體包括了信號傳遞理論、道德風險理論、委托——代理理論。信息不對稱是指市場中各參與主體所掌握的信息在數(shù)量和質(zhì)量上存在著差異,擁有相對充分信息的一方在交易過程中占據(jù)優(yōu)勢,而信息相對貧乏的一方則處于劣勢。美國經(jīng)濟學家阿克洛夫是該領(lǐng)域研究的先驅(qū)者,他從二手車市場入手,首次提到了 “信息市場”這一概念。此后,該領(lǐng)域的研究變得異常活躍,后續(xù)多位經(jīng)濟學家分別從商品市場、勞動力市場、保險市場入手,研究了這些市場中信息不對稱對于經(jīng)濟活動所產(chǎn)生的影響及解決措施,繼而分別提出了 "逆向選擇”,"道德風險” “信號傳遞” “委托-代理”等理論。在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中,信息不對稱情況廣泛存在于交易關(guān)系與雇傭關(guān)系之中。對于各關(guān)系中的交易主體而言,信息上的不平等導致了利益上的失衡。信息不對稱使得逆向選擇、道德風險的問題日益突出,嚴重抑制了市場機制下的資源配資效率。因此,信息不對稱理論被廣泛運用于經(jīng)濟活動的各個領(lǐng)域。在資本市場上,信息不對稱問題是顯而易見的,而信息又是資本市場參與者經(jīng)濟行為的主要驅(qū)動力,可見信息是決定資本市場能否充分發(fā)揮其資源配資效率功能的關(guān)鍵。
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2.2文獻綜述
1.券商獨立性問題研究
從理論上看,基于金融中介作用的考慮,放寬對銀行經(jīng)營規(guī)模和業(yè)務(wù)“菜單”的監(jiān)管,圍繞一組“全能銀行”,執(zhí)行多種功能可以充分降低由市場摩擦所帶來的各種成本。但受到金融危機和政策的影響“全能銀行"仍是一個懸而未決的問題(Calomiris和Ramirez, 1996)。不過在1999年,繼美國國會通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》后,混業(yè)經(jīng)營模式再度走進了人們的生活;在此背景下,國內(nèi)外學者對于“全能銀行”也相應(yīng)的展 了激烈的討論,其中關(guān)于“全能銀行”開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟影響成為了當前研究的重點,其焦點主要集中在對于“全能銀行”獨立性問題的討論上。一方面,券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)有助于提高資本市場的融資效率。其原因在于,券商各項業(yè)務(wù)的 展使得券商對于資本市場有著更全面的了解,各項業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)顯著。在此背景下,券商有動力和能力利用其完整的業(yè)務(wù)鏈條尋找優(yōu)質(zhì)的企業(yè),并為其提供全面的增值服務(wù)。Puri (1999)的研究發(fā)現(xiàn),券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)過程中,所收集的信息可以顯著降低投資銀行業(yè)務(wù)在承銷證券過程的成本;同時券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)的開展可以有效的向資本市場傳遞關(guān)于IPO公司的質(zhì)量信息,降低了企業(yè)與投資者信息不對稱的程度,提高了資金的配置效率。
.........
3.券商股權(quán)投資歷史沿革與現(xiàn)狀........14
3.1相關(guān)概念界定.........14
3.2券商股權(quán)投資模式........15
3.3券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀........18
4.研究設(shè)計........30
4.1研究假設(shè)........30
4.2變量描述........32
4.3模型設(shè)計........34
5.實證檢驗結(jié)果及分析........38
5.1描述性統(tǒng)計........38
5.2顯著性檢驗........39
5.3本章小結(jié)........39
5.實證檢驗結(jié)果及分析
5.1描述性統(tǒng)計
從上述結(jié)果來看,對于股權(quán)投資券商的分析師而言,股票評級的平均數(shù)要大于其他券商分析師,即對于目標公司股票評級而言,前者要比后者存在著一部分額外的“樂觀傾向”。另外從盈利預(yù)測誤差這一指標的統(tǒng)計結(jié)果來看,股權(quán)投資券商的預(yù)測誤差均值要大于其他券商分析師預(yù)測誤差的均值,而其在解鎖期后的預(yù)測誤差均值進一步增加,這說明對于股權(quán)投資券商分析師而言,這種額外的“樂觀傾向”已經(jīng)影響到了他們預(yù)測的準確性,并且在券商所持股份解鎖后,這種影響會進一步增加。另外,從預(yù)測高估的均值比較來看,股權(quán)投資券商分析師的高估可能性要高于其他分析師,且在解鎖期后,該種背景的分析師高估的可能性又進一步提高。以上數(shù)據(jù)初步顯示,背景因素嚴重影響了分析師的“樂觀傾向”,股權(quán)投資券商分析師的額外“樂觀傾向”降低了他們預(yù)測的準確性,而且這種準確性的降低來源于盈利預(yù)測的高估,并且上述現(xiàn)象在解鎖期后表現(xiàn)的更加明顯。
國外成熟資本市場的實際經(jīng)驗表明,券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅能夠完善券商自身業(yè)務(wù)鏈條,改善其收入結(jié)構(gòu),還可以深度挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè),提高資本市場的融資效率,對金融資本和實體資本的結(jié)合起到了極大的促進作用。具體到我國,由于政策因素的影響,券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)一直被抑制,只有少數(shù)券商通過監(jiān)管部門根據(jù)“一事一批”的原則以產(chǎn)業(yè)基金模式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。直到2007年《券商直接投資業(yè)務(wù)試點指引》下達后,券商股權(quán)投資開始了快速的發(fā)展。但是在我國這樣一個成熟度的資本市場下,券商股權(quán)投資因其“突擊入股”,“保薦+投資”模式飽受爭議,被市場相關(guān)利益主體稱為赤裸裸的內(nèi)幕交易。鑒于此證監(jiān)會多次下達文件,延長了券商股權(quán)的鎖定期并進一步禁止了 “保薦+投資”的模式,在此背景下,市場似乎逐漸趨于平靜,但是券商難道真的“規(guī)矩” 了嗎?面對監(jiān)管和市場的壓力,券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)所面臨的潛在利益沖突是否會有新的途徑?本文從券商分析師的分析報告入手,進一步的考察了券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)背景下的潛在的利益沖突機制。本文以券商分析師股票評級報告和盈利預(yù)測報告為樣本,通過實證研究不同背景分析師及其在解鎖期前后研究報告的差異,本文發(fā)現(xiàn)對于具有股權(quán)投資券商背景的分析師而言,其在對目標公司股票進行評級過程中比其他分析師顯示出額外 “樂觀傾向”,這種額外的"樂觀傾向”抵消了他們所具有的信息優(yōu)勢,使得他們并未表現(xiàn)出與眾不同之處。最終從整體上來看,他們并沒有基于信息上的優(yōu)勢而比其他券商分析師做出更加準確的預(yù)測。
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參考文獻（略）
本文編號：8431
1.1研究背景
券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)是指,券商以自有資本對未上市企業(yè)進行的股權(quán)投資,其投資收益通過企業(yè)日后重組或上市時出售其所持有的股份獲得。在我國,券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)模式多樣,尤其是在2007年證監(jiān)會下達《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點指引》后,券商以直投模式 展股權(quán)投資業(yè)務(wù)得到了快速發(fā)展。截止到2012年底,全國共有40家券商設(shè)立全資直投子公司,其可用于投資的資金規(guī)模接近300億元。國外成熟資本市場的實際經(jīng)驗顯示,券商 展股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅可以完善券商自身業(yè)務(wù)鏈條,改善其收入結(jié)構(gòu);而且在股權(quán)投資過程中券商有動力和能力蹄選出優(yōu)質(zhì)企業(yè),并將反映這些企業(yè)質(zhì)量的信息傳遞給市場。因此券商 展股權(quán)投資業(yè)務(wù)有助于提高資本市場上資金配置效率。但是與此同時我們也要注意到,股權(quán)投資業(yè)務(wù)的 展對券商自身獨立性所產(chǎn)生的負面影響。作為資本市場上重要的金融中介,券商的業(yè)務(wù)一方面聯(lián)系著企業(yè),另一方面聯(lián)系著投資者;而股權(quán)投資業(yè)務(wù)的開展,使得券商與企業(yè)的利益更加緊密的聯(lián)系在了一起。在此背景下,券商出于對自身利益的追逐極有可能將股權(quán)投資業(yè)務(wù)作為自己進行利益輸送的平臺。如利用投資銀行部門對股權(quán)投資企業(yè)進行過度包裝為其爭取上市資格,通過其證券分析師出具的帶有“樂觀傾向”的研究報告誤導投資者以推動所持股份企業(yè)的股價等等。而上述行為則會嚴重損害投資者的利益并降低資本市場的資金配資效率。
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1.2研究意義
我國券商股權(quán)投資因其退出快、收益高而廣受詭病,被市場稱為赤裸裸的內(nèi)幕交易。但從監(jiān)管部門的態(tài)度來看,他們始終認為券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)利大于弊;并且在下達的一系列的文件中,逐步放松了對券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而針對市場的質(zhì)疑,監(jiān)管部門也只是做出了禁止券商以"突擊入股”和“保薦+投資”的模式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的規(guī)定。從其政策來看,監(jiān)管部門似乎認為,只要在券商的投資銀行業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)之間豎立起一道防火墻就可以完全隔斷券商的這種潛在利益輸送通道。但事實果真如此嗎?若券商進行利益輸送的話,是否只能通過投資銀行部門這一條通道?在監(jiān)管和市場監(jiān)督面前,券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)失去了投資銀行部門的“扶持";在此背景下,券商是否會另辟蹊徑,通過其分析師的研究報告來推動目標企業(yè)的股價以提高股權(quán)投資業(yè)務(wù)的收益?基于此考慮,本文試圖以2004-2012年所有具有券商股權(quán)投資背景的IPO企業(yè)為研究對象,以分析師對其出具的研究報告一股票評級和盈利預(yù)測研究報告為樣本,通過實證研究分析了不同背景分析師的“樂觀傾向”差異及其在解鎖期前后盈利預(yù)測準確性和高估狀況的差異。若在上述渠道中確實存在著利益輸送的問題,則本文的研究結(jié)果可以作為未來政策改進的依據(jù);若不存在,則可以成為券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)的支持性研究。
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2.相關(guān)理論
2.1理論基礎(chǔ)
1.信息不對稱理論
有關(guān)券商獨立性問題研究的理論主要是制度經(jīng)濟學中的信息不對稱理論,具體包括了信號傳遞理論、道德風險理論、委托——代理理論。信息不對稱是指市場中各參與主體所掌握的信息在數(shù)量和質(zhì)量上存在著差異,擁有相對充分信息的一方在交易過程中占據(jù)優(yōu)勢,而信息相對貧乏的一方則處于劣勢。美國經(jīng)濟學家阿克洛夫是該領(lǐng)域研究的先驅(qū)者,他從二手車市場入手,首次提到了 “信息市場”這一概念。此后,該領(lǐng)域的研究變得異常活躍,后續(xù)多位經(jīng)濟學家分別從商品市場、勞動力市場、保險市場入手,研究了這些市場中信息不對稱對于經(jīng)濟活動所產(chǎn)生的影響及解決措施,繼而分別提出了 "逆向選擇”,"道德風險” “信號傳遞” “委托-代理”等理論。在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中,信息不對稱情況廣泛存在于交易關(guān)系與雇傭關(guān)系之中。對于各關(guān)系中的交易主體而言,信息上的不平等導致了利益上的失衡。信息不對稱使得逆向選擇、道德風險的問題日益突出,嚴重抑制了市場機制下的資源配資效率。因此,信息不對稱理論被廣泛運用于經(jīng)濟活動的各個領(lǐng)域。在資本市場上,信息不對稱問題是顯而易見的,而信息又是資本市場參與者經(jīng)濟行為的主要驅(qū)動力,可見信息是決定資本市場能否充分發(fā)揮其資源配資效率功能的關(guān)鍵。
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2.2文獻綜述
1.券商獨立性問題研究
從理論上看,基于金融中介作用的考慮,放寬對銀行經(jīng)營規(guī)模和業(yè)務(wù)“菜單”的監(jiān)管,圍繞一組“全能銀行”,執(zhí)行多種功能可以充分降低由市場摩擦所帶來的各種成本。但受到金融危機和政策的影響“全能銀行"仍是一個懸而未決的問題(Calomiris和Ramirez, 1996)。不過在1999年,繼美國國會通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》后,混業(yè)經(jīng)營模式再度走進了人們的生活;在此背景下,國內(nèi)外學者對于“全能銀行”也相應(yīng)的展 了激烈的討論,其中關(guān)于“全能銀行”開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的經(jīng)濟影響成為了當前研究的重點,其焦點主要集中在對于“全能銀行”獨立性問題的討論上。一方面,券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)有助于提高資本市場的融資效率。其原因在于,券商各項業(yè)務(wù)的 展使得券商對于資本市場有著更全面的了解,各項業(yè)務(wù)之間的協(xié)同效應(yīng)顯著。在此背景下,券商有動力和能力利用其完整的業(yè)務(wù)鏈條尋找優(yōu)質(zhì)的企業(yè),并為其提供全面的增值服務(wù)。Puri (1999)的研究發(fā)現(xiàn),券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)過程中,所收集的信息可以顯著降低投資銀行業(yè)務(wù)在承銷證券過程的成本;同時券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)的開展可以有效的向資本市場傳遞關(guān)于IPO公司的質(zhì)量信息,降低了企業(yè)與投資者信息不對稱的程度,提高了資金的配置效率。
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3.券商股權(quán)投資歷史沿革與現(xiàn)狀........14
3.1相關(guān)概念界定.........14
3.2券商股權(quán)投資模式........15
3.3券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀........18
4.研究設(shè)計........30
4.1研究假設(shè)........30
4.2變量描述........32
4.3模型設(shè)計........34
5.實證檢驗結(jié)果及分析........38
5.1描述性統(tǒng)計........38
5.2顯著性檢驗........39
5.3本章小結(jié)........39
5.實證檢驗結(jié)果及分析
5.1描述性統(tǒng)計
從上述結(jié)果來看,對于股權(quán)投資券商的分析師而言,股票評級的平均數(shù)要大于其他券商分析師,即對于目標公司股票評級而言,前者要比后者存在著一部分額外的“樂觀傾向”。另外從盈利預(yù)測誤差這一指標的統(tǒng)計結(jié)果來看,股權(quán)投資券商的預(yù)測誤差均值要大于其他券商分析師預(yù)測誤差的均值,而其在解鎖期后的預(yù)測誤差均值進一步增加,這說明對于股權(quán)投資券商分析師而言,這種額外的“樂觀傾向”已經(jīng)影響到了他們預(yù)測的準確性,并且在券商所持股份解鎖后,這種影響會進一步增加。另外,從預(yù)測高估的均值比較來看,股權(quán)投資券商分析師的高估可能性要高于其他分析師,且在解鎖期后,該種背景的分析師高估的可能性又進一步提高。以上數(shù)據(jù)初步顯示,背景因素嚴重影響了分析師的“樂觀傾向”,股權(quán)投資券商分析師的額外“樂觀傾向”降低了他們預(yù)測的準確性,而且這種準確性的降低來源于盈利預(yù)測的高估,并且上述現(xiàn)象在解鎖期后表現(xiàn)的更加明顯。
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6.研究結(jié)論、建議及展望
6.1本研究的主要結(jié)論
國外成熟資本市場的實際經(jīng)驗表明,券商開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)不僅能夠完善券商自身業(yè)務(wù)鏈條,改善其收入結(jié)構(gòu),還可以深度挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè),提高資本市場的融資效率,對金融資本和實體資本的結(jié)合起到了極大的促進作用。具體到我國,由于政策因素的影響,券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)一直被抑制,只有少數(shù)券商通過監(jiān)管部門根據(jù)“一事一批”的原則以產(chǎn)業(yè)基金模式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。直到2007年《券商直接投資業(yè)務(wù)試點指引》下達后,券商股權(quán)投資開始了快速的發(fā)展。但是在我國這樣一個成熟度的資本市場下,券商股權(quán)投資因其“突擊入股”,“保薦+投資”模式飽受爭議,被市場相關(guān)利益主體稱為赤裸裸的內(nèi)幕交易。鑒于此證監(jiān)會多次下達文件,延長了券商股權(quán)的鎖定期并進一步禁止了 “保薦+投資”的模式,在此背景下,市場似乎逐漸趨于平靜,但是券商難道真的“規(guī)矩” 了嗎?面對監(jiān)管和市場的壓力,券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)所面臨的潛在利益沖突是否會有新的途徑?本文從券商分析師的分析報告入手,進一步的考察了券商股權(quán)投資業(yè)務(wù)背景下的潛在的利益沖突機制。本文以券商分析師股票評級報告和盈利預(yù)測報告為樣本,通過實證研究不同背景分析師及其在解鎖期前后研究報告的差異,本文發(fā)現(xiàn)對于具有股權(quán)投資券商背景的分析師而言,其在對目標公司股票進行評級過程中比其他分析師顯示出額外 “樂觀傾向”,這種額外的"樂觀傾向”抵消了他們所具有的信息優(yōu)勢,使得他們并未表現(xiàn)出與眾不同之處。最終從整體上來看,他們并沒有基于信息上的優(yōu)勢而比其他券商分析師做出更加準確的預(yù)測。
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參考文獻（略）
本文編號：8431
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教材專著
