本文構(gòu)建了包括資本賬戶開放、外匯市場、股票市場以及債券市場的資產(chǎn)加權(quán)收益率平價(jià)模型,并采用TVP-VAR模型分析了資本賬戶開放對金融市場壓力的動(dòng)態(tài)時(shí)變影響。研究結(jié)果顯示:一是資本賬戶開放對三類金融市場壓力存在不同的時(shí)變影響,其中對外匯市場壓力沖擊最大。具體而言,資本賬戶開放對人民幣升值壓力的作用得到釋放,對人民幣貶值壓力的作用開始顯現(xiàn);對股市壓力正效應(yīng)逐漸增強(qiáng),對債市壓力向負(fù)效應(yīng)轉(zhuǎn)變。二是證券投資開放在短期內(nèi)對股市壓力有負(fù)效應(yīng),長期影響效應(yīng)微弱,而對債市壓力在長短期內(nèi)均有負(fù)效應(yīng),但效應(yīng)漸漸減弱。三是在匯率市場化進(jìn)程中,匯率彈性區(qū)間的擴(kuò)大在不同時(shí)期對資本賬戶開放與外匯市場壓力關(guān)系的影響效應(yīng)不同,中間價(jià)中"逆周期因子"的引入能夠削弱資本賬戶開放對人民幣貶值壓力的影響。
【部分圖文】：

在股票市場壓力方面，股票市場壓力波動(dòng)幅度和隨機(jī)波動(dòng)率變化較為明顯的時(shí)刻是在2015年，2015年前半年由于市場流動(dòng)性充足以及加杠桿等因素，股市強(qiáng)勢上行，而后實(shí)體經(jīng)濟(jì)走弱，股價(jià)在6月中旬快速下跌。之后，監(jiān)管層采取一系列措施維護(hù)股票市場穩(wěn)定，股票市場壓力變化率和隨機(jī)波動(dòng)率表現(xiàn)出明顯的快速上升和下跌走勢。在債券市場壓力方面，2011年，為抑制我國通脹率進(jìn)一步抬升，央行采取了緊縮的貨幣政策，減少了債券市場流動(dòng)性，使債券市場壓力升高；2013年我國發(fā)生“錢荒”事件，致使債券市場流動(dòng)性嚴(yán)重缺乏，債券收益率大幅升高，債券市場壓力迅速升高，并一度處于高位；2016年我國開始實(shí)施“去杠桿”，這同樣影響到了債券市場的流動(dòng)性，使得債券市場壓力再一次的升高。3. 金融市場壓力對資本賬戶開放的脈沖響應(yīng)分析

在對股票市場壓力影響方面，各提前期的脈沖響應(yīng)曲線基本都位于橫軸上方，在2013年之前提前3個(gè)月和提前12個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線靠近橫軸，并且走勢較為平穩(wěn)，脈沖響應(yīng)值較小。在2015年后曲線快速升高，脈沖響應(yīng)值在2016末達(dá)到最高點(diǎn)，提前6個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線在2013年之前靠近橫軸，在2013年后曲線呈波動(dòng)上升，并在2016年中期脈沖響應(yīng)值達(dá)到最大，這些曲線的走勢說明資本賬戶開放增加了股票市場壓力，并且效應(yīng)逐漸增加。這與隋建利和尚鐸（2018）研究中的股市壓力指數(shù)曲線所體現(xiàn)的節(jié)點(diǎn)特征相似。在對債券市場壓力影響方面，各提前期脈沖響應(yīng)曲線在2012年中期之前位于橫軸上方，曲線位置較低，2012年中期脈沖響應(yīng)曲線位置由橫軸上方轉(zhuǎn)為橫軸下方，曲線呈下降走勢，在2014年末達(dá)到橫軸最低點(diǎn)，而后在橫軸下方波動(dòng)，并且脈沖響應(yīng)值的絕對值較大。上述曲線走勢說明，資本賬戶開放對債券市場壓力在2012年中期之前具有增加作用，但作用微弱，在2012年中期后資本賬戶開放對債券市場壓力轉(zhuǎn)為減小作用，作用較強(qiáng)。在2015年脈沖響應(yīng)曲線出現(xiàn)了先升高后下降的走勢，正如前文分析，在這段時(shí)間內(nèi)境外投資者避險(xiǎn)情緒較強(qiáng)，大量出逃，這一方面帶動(dòng)了債市境外資金的退出，另一方面也降低了金融市場的流動(dòng)性，使得資本賬戶開放對降低債市壓力的作用大大減弱。

圖3給出了證券投資開放對各個(gè)金融市場壓力的不同提前期脈沖響應(yīng)圖。在對股票市場壓力影響方面，從不同提前期脈沖響應(yīng)圖可以看出，提前3個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線位于橫軸下方，呈逐漸向下走勢。提前6個(gè)月和12個(gè)月脈沖響應(yīng)曲線位置與橫軸接近，說明證券投資開放短期內(nèi)能夠減小股票市場壓力，中長期作用不明顯。對比上文資本賬戶開放的脈沖響應(yīng)結(jié)果，資本賬戶開放增加了股票市場壓力，而證券投資開放能在短期內(nèi)減小股票市場壓力，這從側(cè)面說明了除證券投資外，其他類型資本賬戶開放可能起到增加股票市場壓力的作用，且這種增加效果要大于證券投資開放的減小效果。在對債券市場壓力影響方面，各提前期脈沖響應(yīng)曲線均位于橫軸下方，走勢一致，均是由橫軸下方最低點(diǎn)向最高點(diǎn)移動(dòng)，且各提前期曲線位置差別不大，說明證券投資開放在長短期內(nèi)均能夠減小債券市場壓力，但效應(yīng)逐漸減小。（三）進(jìn)一步分析
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