有限關(guān)注與股市異常特征、羊群效應(yīng)
【部分圖文】：
ABRt絕對值越大，代表收益率異常現(xiàn)象愈顯著。正值表明收益率的增加趨勢，負(fù)值則表示當(dāng)期收益率的下降趨勢。趨近于0則代表，相比之下，當(dāng)周收益率的變化較小，異常現(xiàn)象不明顯。圖1(1)表明，大部分時(shí)間ABRt處于-0.05至0.05之間，股票市場收益率日常波動(dòng)幅度較小。而在2015年“股災(zāi)”前后，出現(xiàn)了最大和最小的兩個(gè)ABRt,2014年12月5日當(dāng)周股票市場投資熱情高漲，ABRt達(dá)到0.0896，在2015年6月19日則為-0.1589。圖2(2)表明，相對來說，投資者更關(guān)注公司層面的信息，而媒體報(bào)道更多的則是基于市場行情。市場行情關(guān)注中，兩條線絕大部分時(shí)間位于0之上，即同一時(shí)刻“牛市”作為關(guān)鍵詞的媒體發(fā)布量和投資者搜索量都要大于“熊市”，這與過往的研究（陸慧玲，2018[15]）結(jié)論一致：我國股市上存在“波麗安娜效應(yīng)”(3)。與此同時(shí)，媒體關(guān)注度自2015年呈現(xiàn)下降趨勢，“股災(zāi)”不僅使得投資者情緒和市場交投低迷，而且導(dǎo)致媒體在極度震蕩的市場中看漲情緒削減。
圖2(2)表明，相對來說，投資者更關(guān)注公司層面的信息，而媒體報(bào)道更多的則是基于市場行情。市場行情關(guān)注中，兩條線絕大部分時(shí)間位于0之上，即同一時(shí)刻“牛市”作為關(guān)鍵詞的媒體發(fā)布量和投資者搜索量都要大于“熊市”，這與過往的研究（陸慧玲，2018[15]）結(jié)論一致：我國股市上存在“波麗安娜效應(yīng)”(3)。與此同時(shí)，媒體關(guān)注度自2015年呈現(xiàn)下降趨勢，“股災(zāi)”不僅使得投資者情緒和市場交投低迷，而且導(dǎo)致媒體在極度震蕩的市場中看漲情緒削減。從公司層面來看，投資者關(guān)注度的低點(diǎn)大多出現(xiàn)在春節(jié)前后，這與現(xiàn)有研究（Dellavigna等，2005[34]）中注意力的分配與工作日、月份相關(guān)的觀點(diǎn)一致。圖2表明，2014年以來，市場投機(jī)氛圍過熱，投資者公司層面關(guān)注度呈現(xiàn)上升趨勢(4)，在2015年6月12日達(dá)到最高點(diǎn)，與市場指數(shù)走勢一致。更多的關(guān)注一定程度上促使市場更加有效，價(jià)格信息含量更加豐富，但從此輪“快�！睅淼膽K痛教訓(xùn)可以看出，更多的關(guān)注也會(huì)導(dǎo)致各類噪聲，減少市場有效性。
由圖3可得如下結(jié)論。（1）媒體在股票市場上既是信息中介，也是情緒載體。2017年1月至9月，媒體信心處于歷史低值，但對投資者公司關(guān)注度的溢出水平在此期間達(dá)到最大；而在后續(xù)的8個(gè)月中，媒體看漲情緒激增，但其溢出水平卻呈現(xiàn)下降趨勢。可見，媒體情緒對投資者公司層面關(guān)注度的影響是不對稱的，負(fù)面情緒的作用更顯著。（2）來自同一主體的變量間關(guān)系密切，投資者作為獨(dú)立的決策個(gè)體在不同時(shí)期對待信息所分配的注意力會(huì)被情緒左右，該實(shí)證結(jié)論與靜態(tài)溢出效應(yīng)相同。2015年“股災(zāi)”初期，投資者的敏感化和情緒化顯著影響了其自身對股票市場的關(guān)注程度。（3）市場應(yīng)重視媒體工具在信息準(zhǔn)確而有效擴(kuò)散過程中的重要作用，提高運(yùn)行效率。2015年“股災(zāi)”階段的媒體報(bào)道數(shù)量高于樣本期平均水平，大量的公司負(fù)面新聞對投資者公司關(guān)注的溢出效應(yīng)在初期較弱，而后呈現(xiàn)上升趨勢。出現(xiàn)此現(xiàn)象的原因在于：市場上信息的競爭性披露是常態(tài)，媒體報(bào)道數(shù)量越多，越能引起投資者的關(guān)注（邵新建等，2015[9]）；與此同時(shí)，媒體存在信息效應(yīng)，能夠減少投資者的信息不對稱（陽丹和夏曉蘭，2015[36]），但公司層面特質(zhì)信息融入股票價(jià)格存在滯后性。此外，由圖4可以看出，投資者公司層面關(guān)注度對股票市場羊群效應(yīng)和異常收益率的凈溢出水平在2015年“股災(zāi)”初期為負(fù)值，說明此段時(shí)間羊群效應(yīng)和異常收益率對投資者公司關(guān)注產(chǎn)生的溢出水平高于后者對前者的影響。熊市中利空消息被強(qiáng)化，投資者爭相拋售股票，即使根據(jù)處置效應(yīng)持有虧損股票，市場的微量上漲也會(huì)成為投資者拋售股票的機(jī)會(huì)，而指數(shù)負(fù)回報(bào)會(huì)被視為“壞消息”，引起人們對相關(guān)指數(shù)的極大關(guān)注（Vozlyublennaia,2014[18]）。投資者公司層面關(guān)注度對異常收益率的凈溢出值總體上呈現(xiàn)上升的趨勢，影響作用不斷增強(qiáng)。
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