【摘要】：債務(wù)抵押債券作為結(jié)構(gòu)化信用衍生產(chǎn)品,由于結(jié)構(gòu)和交易流程的復(fù)雜性,探索其定價(jià)方法已經(jīng)成為眾多學(xué)者關(guān)注的問(wèn)題之一。CDO資產(chǎn)池中各種資產(chǎn)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)事件表現(xiàn)出的不是相互獨(dú)立的關(guān)系,而是一種非線性的關(guān)系,這就加大了定價(jià)的困難。通過(guò)數(shù)學(xué)理論分析,我們就可以明確基礎(chǔ)資產(chǎn)池中各資產(chǎn)的聯(lián)合分布函數(shù)。本文引進(jìn)一種簡(jiǎn)單、快捷地構(gòu)建符合實(shí)際的聯(lián)合分布函數(shù)的方法—Copula函數(shù)方法,此函數(shù)專門(mén)用以描述變量之間的非對(duì)稱、非線性相關(guān)關(guān)系,因此對(duì)估計(jì)CDO資產(chǎn)池中各資產(chǎn)的聯(lián)合分布函數(shù)非常合適。 近年來(lái),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,金融市場(chǎng)也取得較快發(fā)展,各種金融制度和法規(guī)不斷完善,金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新,涌現(xiàn)出大批的金融衍生產(chǎn)品,為我國(guó)的資產(chǎn)證券化提供了有利的條件。2005年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券的發(fā)行開(kāi)啟了我國(guó)債務(wù)抵押債券發(fā)行的先河,由于CDO具有轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、增加金融機(jī)構(gòu)和投資者的投資渠道等功能,可以預(yù)計(jì)我國(guó)的債務(wù)抵押債券市場(chǎng)必定會(huì)逐步發(fā)展壯大。因此深入了解該產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、功能以及所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)并研究合理的定價(jià)方法已勢(shì)在必行,在了解和降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也可以促進(jìn)我國(guó)債務(wù)抵押債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。 本文首先對(duì)債務(wù)抵押債券的概念,分類和國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r做了初步闡述,從宏觀上對(duì)債務(wù)抵押債券的本質(zhì)特性有了總體的認(rèn)識(shí)。然后針對(duì)我國(guó)信用產(chǎn)品的特點(diǎn),運(yùn)用KMV模型估計(jì)資產(chǎn)池中每個(gè)債務(wù)人的違約概率,KMV- Merton模型是信用風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域估計(jì)違約概率的經(jīng)典模型,建立在標(biāo)底資產(chǎn)價(jià)值服從幾何布朗的假設(shè)。其次,運(yùn)用Copula函數(shù)(Gaussian copula、Student's t-copula和Clayton n-copula)刻畫(huà)資產(chǎn)池中各債務(wù)人之間的相關(guān)關(guān)系,并根據(jù)前面計(jì)算出的違約概率應(yīng)用蒙特卡羅方法模擬出每個(gè)債務(wù)人的違約時(shí)點(diǎn),再結(jié)合債務(wù)抵押債券的定價(jià)機(jī)理估算出債務(wù)抵押債券各系列的合理信用價(jià)差。為了更好的理解這一定價(jià)過(guò)程,本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)債務(wù)抵押債券將上述定價(jià)過(guò)程通過(guò)實(shí)例展現(xiàn)出來(lái)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：債務(wù)抵押債券的合理信用價(jià)差,對(duì)每一種Copula都呈現(xiàn)出從權(quán)益系列到高級(jí)系列依次減小,這是與它們各自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的,是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,風(fēng)險(xiǎn)越大,合理信用價(jià)差也越大；而且,用Student-t Copula計(jì)算出的合理信用價(jià)差大致上會(huì)高于Gaussion Copula和Clayton Copula。這是因?yàn)?Student-t Copula刻畫(huà)了極端值的影響,債務(wù)人的違約相關(guān)性越高,風(fēng)險(xiǎn)就越大,因此投資者要求的價(jià)差也越高。另外,通過(guò)對(duì)期限和挽回率變化的分析,發(fā)現(xiàn)：對(duì)于任何一種Copula,期限越長(zhǎng),對(duì)應(yīng)的系列價(jià)差就會(huì)變大。這是因?yàn)槠谙拊介L(zhǎng),不確定性就會(huì)越大,進(jìn)而投資者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大,要求的價(jià)差自然會(huì)越高；而且信用價(jià)差隨挽回率的變大隨之變小,因?yàn)?挽回率越大,風(fēng)險(xiǎn)越小,價(jià)差自然也小。除了模擬實(shí)例分析,本文還用Gaussion Copula和Student-t Copula對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)上發(fā)行的信貸抵押債券08招元一期產(chǎn)品各系列價(jià)差進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)兩種Copula方法在估計(jì)優(yōu)先A1級(jí)系列與B級(jí)系列時(shí)出現(xiàn)低估現(xiàn)象,而在估計(jì)優(yōu)先A2級(jí)時(shí)出現(xiàn)高估,但一般都在5個(gè)基點(diǎn),即可接受的誤差范圍之內(nèi),因此該方法可以應(yīng)用于信貸資產(chǎn)支持證券的定價(jià),并可對(duì)高收益級(jí)的到期收益率做粗略估計(jì)。
【學(xué)位授予單位】：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號(hào)】：F830.91;F224
【圖文】：

PurposeVehicle，SPV)，并通過(guò)承銷商將債權(quán)重新包裝成一組分屬不同證券投資層級(jí)的新產(chǎn)品，以滿足不同投資人的需求，在此過(guò)程中，還需要進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和信用增強(qiáng)(見(jiàn)圖1)。CDO的發(fā)行結(jié)構(gòu)十分具有彈性，典型的CDO證券一般分為高級(jí)系列、中間系列和權(quán)益系列(股本級(jí))。高級(jí)系列和中級(jí)系列可進(jìn)一步劃分，以適合不同投資人風(fēng)險(xiǎn)偏好的需求，各系列金額的決定需視所要達(dá)到的評(píng)級(jí)以及最小融資成本兩大因素決定，一般來(lái)說(shuō)，高級(jí)系列占比最大，約為14%一100%;中級(jí)系列約占3%一14%;權(quán)益系列占。一3%①。高級(jí)系列信用風(fēng)險(xiǎn)最小，資產(chǎn)池中標(biāo)底資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流優(yōu)先對(duì)高層系列進(jìn)行償付，其次是中間系列，最后是權(quán)益級(jí)。但當(dāng)資產(chǎn)池中債務(wù)人發(fā)生違約時(shí)，損失首先由權(quán)益級(jí)承擔(dān)，然后依次由中級(jí)及高級(jí)系列承擔(dān)。由此可見(jiàn)，權(quán)益級(jí)所承受的信用風(fēng)險(xiǎn)最高

從以上介紹可以看出，由于CDO能將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分成不同等級(jí)出售，滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，因此它是最近十年來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)最快的信用衍生產(chǎn)品，在資產(chǎn)支持證券中的份額從原來(lái)的不到0.5%增加到2006年末接近15%(見(jiàn)圖2)，在整體ABS市場(chǎng)中占有極重要的地位。CDO之所以能成為ABS商品中發(fā)展最快最突出的產(chǎn)品，除其擁有較具彈性的發(fā)行結(jié)構(gòu)可滿足不同偏好投資者的需求之外，還與Coo商品獨(dú)一無(wú)二的特性有密切的聯(lián)系。從定義上看，CDO產(chǎn)品似乎與傳統(tǒng)的ABS產(chǎn)品并沒(méi)有太多的差別，最直觀的差別就是構(gòu)成資產(chǎn)池的標(biāo)底資產(chǎn)類型不同:支撐傳統(tǒng)ABS的資產(chǎn)池通常是性質(zhì)相似的一類債權(quán)資產(chǎn)，如信用卡應(yīng)收賬款、機(jī)器租賃租金、汽車貸款，學(xué)生貸款等不能在資本市場(chǎng)交易的現(xiàn)金資產(chǎn);而CDO可由各種類型資產(chǎn)為抵押資產(chǎn)，如債券，ABS

而且還包括ABS，MBS，CD0s等結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，是由發(fā)起人將一組債權(quán)打包，并與SPV簽訂信用違約互換合約。CDS是將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保護(hù)買方轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方的交易(見(jiàn)圖3)。信用保護(hù)買方向愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的信用保護(hù)賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用，支付的費(fèi)用也稱違約互換利差或價(jià)格;信用保護(hù)賣方在接受費(fèi)用的同時(shí)，承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對(duì)應(yīng)信用違約時(shí)，向信用保護(hù)買方賠付違約造成的損失。對(duì)應(yīng)參照資產(chǎn)的信用可是單一信用，也可是一籃子信用。如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約，信用保護(hù)賣方都必須向?qū)Ψ劫r償損失。利用CDS合成標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)，SPV是CDS的賣方，發(fā)起人是CDS的買方，SPV獲得發(fā)起人定期支付的風(fēng)險(xiǎn)金(標(biāo)的資產(chǎn)的部分收益)

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2785214