發(fā)布時間：2020-07-30 15:12

【摘要】：滬港通制度是我國上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所于2014年11月17日共同推出的兩市互通互聯(lián)的一項重要制度創(chuàng)新,該項制度的實施不僅是內(nèi)地股票市場深化改革的一項重要內(nèi)容,而且是內(nèi)地資本市場對外開放的標(biāo)志性舉措。從理論上講,滬港通制度的實施,一方面有利于促進(jìn)資金在滬港兩地自由流動、便于投資者進(jìn)行跨市場組合投資、分散投資風(fēng)險,同時也有利于活躍兩地市場交易、優(yōu)化資源配置以及提升市場效率;另一方面,通過與相對發(fā)達(dá)的香港股票市場互通互聯(lián),可以為內(nèi)地市場引入更加成熟的機構(gòu)投資者和投資理念,改善內(nèi)地投資者的結(jié)構(gòu),并進(jìn)而倒逼內(nèi)地股票市場在制度建設(shè)、市場環(huán)境、投資者結(jié)構(gòu)和理念等諸多方面與成熟市場接軌,縮小市場間的差距。這兩個方面既是滬港通推出的動因,也是滬港通制度的戰(zhàn)略意義所在。然而,由于滬港通實施不過幾年的時間,相關(guān)研究還十分有限,且過多地強調(diào)其長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略意義,對現(xiàn)實問題的關(guān)注明顯不夠。事實上,美好的愿景是一回事,而如何能順利實現(xiàn)這一愿景則是更為關(guān)鍵的問題。為了更好的把握滬港通制度實施的經(jīng)濟效果,本文在對相關(guān)文獻(xiàn)和理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,首先從直觀上分析滬港通制度的實施背景與運行狀況,然后著重采用實證研究手段對滬港通實施前后滬港兩地市場關(guān)系(即市場分割程度及一體化程度變化)、市場價差和投資者預(yù)期變化、兩地信息傳導(dǎo)變化(即溢出效應(yīng))、定價效率變化等幾個相互關(guān)聯(lián)的方面進(jìn)行了考察,以期發(fā)現(xiàn)問題、剖析其背后的原因,為更好地完善滬港通制度提供科學(xué)的判斷依據(jù);最后,本文在對股票市場化改革和對外開放的邏輯次序進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上提出我國股票市場對外開放的政策建議,并對滬港通制度進(jìn)行定位。通過上述研究,本文得出的主要結(jié)論是:第一,在對滬港通制度的實施背景與運行狀況分析時發(fā)現(xiàn):(1)在制度環(huán)境、市場環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、信息環(huán)境等方面香港股票市場均好于內(nèi)地;(2)滬港通制度實施后,兩地市場主要表現(xiàn)為日成交額較少、投資者行為出現(xiàn)差異、資金非對稱流動、兩市股價走勢背離共四個特征。第二,本文實證研究了滬港通制度對滬港兩市價格聯(lián)動關(guān)系的影響。為了從總體上考察滬港通制度對滬港兩地市場的影響,本文選取上證綜合指數(shù)和香港恒生指數(shù)服務(wù)公司編制的恒生指數(shù)作為上海A股市場和香港股市的代表性指數(shù),采用協(xié)整、Granger因果關(guān)系檢驗、動態(tài)相關(guān)系數(shù)的計量經(jīng)濟學(xué)方法,考察了滬港通制度的實施對兩地市場估價的長期均衡關(guān)系、股價引導(dǎo)關(guān)系,股價間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系的影響,該方面的研究既是對兩市股價間聯(lián)動關(guān)系、協(xié)同效應(yīng)的考察,同時也可以對兩地市場一體化程度或分割程度進(jìn)行分析,二者在研究上具有內(nèi)在的一致性。研究發(fā)現(xiàn):(1)盡管兩地市場出現(xiàn)了長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,內(nèi)在協(xié)調(diào)機制有所增強,但價格引導(dǎo)關(guān)系以及時變相關(guān)系數(shù)等均沒有顯著的提升,這表明兩市一體化程度并沒有提高,市場分割程度也沒有降低;(2)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),滬港通開通后,兩地市場資金呈現(xiàn)的非對稱流動導(dǎo)致市場總體價格水平的偏離程度加大,這是導(dǎo)致上述結(jié)果的主因,而由于兩地市場發(fā)展水平差距較大以及其它約束條件存在的情況下,僅僅靠某項制度壁壘的消除,其效果勢必有限是產(chǎn)生上述結(jié)果的另一個原因。第三,本文實證檢驗了滬港通制度對市場價差和投資者預(yù)期的影響。研究發(fā)現(xiàn):(1)滬港通制度開通后,A/H股價差繼續(xù)擴大。對此本文認(rèn)為其主要原因有兩點:一是兩地市場資金的非對稱流動導(dǎo)致兩市股指走勢背離,二是雖然兩地資金能夠自由流動,但滬港通只是一個交易通道,并不能將香港H股和內(nèi)地A股相互轉(zhuǎn)換,投資者也就不存在套利機會,因此通過滬港通的資金流動并不能為A/H股提供套利機會,滬港通對縮小A/H股價差的作用自然會非常有限。(2)滬港通實施后,由于投資者更加看好滬股通標(biāo)的股票的未來盈利能力,從而助推了上海股票市場股票價格的上漲,而內(nèi)地投資者投資香港股票市場則顯得較為保守,同時這一結(jié)果也能解釋滬港通實施后兩市交易總額呈現(xiàn)出的“南冷北熱”狀態(tài)。第四,本文實證考察滬港通對滬港兩地市場信息傳導(dǎo)效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn):(1)利用誤差修正模型對滬港兩市短期波動進(jìn)行考察時發(fā)現(xiàn),盡管滬股通標(biāo)的股票價格或者港股通標(biāo)的股票價格有時可能偏離均衡,但這種偏離只是暫時的,它們終將受到長期均衡關(guān)系的影響,不斷減少各自的偏離值,最終走向均衡狀態(tài);(2)利用BEKK-GARCH模型對滬港兩市波動溢出效應(yīng)進(jìn)行考察時發(fā)現(xiàn),滬港通制度開通后,就單個市場而言,滬股通標(biāo)的股票和港股通標(biāo)的股票的波動均具有顯著地受到來自自身前期波動的影響,而對滬股通標(biāo)的股票和港股通標(biāo)的股票之間的波動性的引導(dǎo)關(guān)系上,兩者之間存在雙向波動溢出,而且港股通標(biāo)的股票向滬股通標(biāo)的股票的波動溢出效應(yīng)強于滬股通標(biāo)的股票向港股通標(biāo)的股票的波動溢出效應(yīng);(3)由于溢出效應(yīng)的方向與風(fēng)險傳導(dǎo)方向密切相關(guān),因此還可以得到另外一個結(jié)論,即在風(fēng)險傳導(dǎo)上,主要表現(xiàn)為港股通標(biāo)的股票向滬股通標(biāo)的股票的傳播速度要快于滬股通標(biāo)的股票向港股通標(biāo)的股票的傳播速度。這顯然與兩地市場媒體的發(fā)育程度、政府對媒體的管制、市場監(jiān)管部門對上市公司信息披露要求和監(jiān)管力度具有密切的關(guān)系。第五,本文實證探討了滬港通制度對定價效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):(1)相較滬港通實施之前,滬股通標(biāo)的股票收益率對未來盈余信息的反應(yīng)能力并沒有得到有效的提升,反而有所下降,這說明滬港通的實施至少到目前為止遠(yuǎn)未達(dá)到提升內(nèi)地股市定價效率的應(yīng)有效果;(2)利用股票收益率對未來現(xiàn)金流的反應(yīng)能力作為定價效率的代理變量進(jìn)行佐證檢驗時,得到的結(jié)果仍然是滬港通制度并未提升上海股票市場定價效率;(3)在進(jìn)一步探討產(chǎn)生這一結(jié)果的原因時發(fā)現(xiàn),滬港通的開通對香港市場的效率提升、市場活躍度、股指上行卻有著顯著的作用,但對滬港兩地市場總體而言,遠(yuǎn)沒有達(dá)到帕累托改進(jìn)的目的。第六,滬港通制度引發(fā)的思考。本文提出,我國尚處于新興加轉(zhuǎn)軌的市場經(jīng)濟初級階段,投資者保護還處于較低水平,加之法律法規(guī)等制度建設(shè)和執(zhí)法效率等方面的欠缺,股票市場的內(nèi)涵式發(fā)展還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。因此,我國股票市場對外開放仍不可全面實行,應(yīng)該首先保證內(nèi)部市場建設(shè)的基礎(chǔ)上,同時推進(jìn)外部市場循序漸近地開放。另外,滬港通作為我國股票市場對外開放的制度創(chuàng)新,也應(yīng)該遵循漸進(jìn)式的發(fā)展,繼續(xù)擔(dān)當(dāng)我國股票市場對外開放的試驗田。本文的研究不僅可以為監(jiān)管部門及時把握滬港通制度實施的經(jīng)濟效果提供科學(xué)依據(jù),而且能夠在一定程度上為我國股票市場發(fā)展和對外開放的邏輯提供參考意見,同時也為我國股票市場其他對外開放制度改革提供借鑒作用和啟示意義。
【學(xué)位授予單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號】：F832.51
【圖文】：

國際資本流動一般模型圖

情況、累計成交情況、資金流動情況、兩市股價走勢情況共四個方面進(jìn)行。（一）滬港通的運行情況首先，在滬港通總成交金額方面，圖 3.2 是 2014 年 11 月 17 日至 2016 年11 月 17 日的滬港通標(biāo)的股票總成交金額變化趨勢圖，其中深色線為滬股通標(biāo)的股票總成交金額，淺色線為港股通標(biāo)的股票總成交額。（1）從趨勢圖不難看出，滬股通標(biāo)的總成交金額普遍高于港股通標(biāo)的總成交金額，本文認(rèn)為產(chǎn)生這種狀況主要有兩方面原因，一方面是相對于滬股通而言，港股通的門檻較高，對投資者有限制，其個人賬戶的余額不得低于人民幣50 萬元，而且買賣港股的交易成本費用較高，大部分投資者持觀望態(tài)度；另一方面原因是內(nèi)地投資者的規(guī)模較小，而外資較為充足，國外投資者更傾向于投資 A 股市場。（2）港股通標(biāo)的股票的總成交額基本維持在一個穩(wěn)定的水平線上

圖 3.2 滬股通與港股通標(biāo)的總成交金額趨勢圖其次，在滬港通買入筆數(shù)及賣出筆數(shù)方面，圖 3.3 刻畫了滬股通與港股通在 2014 年 11 月 17 日至 2016 年 11 月 17 日的買入筆數(shù)趨勢圖，圖 3.4 刻畫了滬股通與港股通在 2014 年 11 月 17 日至 2016 年 11 月 17 日的賣出筆數(shù)趨勢圖。深色線代表的是滬股通標(biāo)的股票，淺色線表示的是港股通標(biāo)的股票。從趨勢圖可以看出，無論是買入筆數(shù)還是賣出筆數(shù)，滬股通均大于港股通，這說明香港投資者對滬股通標(biāo)的股票采取的是快進(jìn)快出的交易手段，而內(nèi)地投資者對港股通的投資熱情顯然低于香港投資者對滬股通的投資熱情。之所以會產(chǎn)生以上現(xiàn)象，本文認(rèn)為一方面是因為在香港證券市場的投資者基數(shù)比內(nèi)地投資者大，而且內(nèi)地投資者一般持觀望態(tài)度；另一方面內(nèi)地投資者投資港股通的限制條件較多、成本較高。因此，相對滬股通而言，港股通市場的交易就顯得較為冷清。

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2775721