【摘要】：本學(xué)位論文考慮所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離條件下企業(yè)的證券定價、投資行為、資本結(jié)構(gòu)以及道德風(fēng)險問題。一方面,擁有自主裁量權(quán)的管理者會依據(jù)自身利益最大化而非企業(yè)或股東利益最大化進(jìn)行決策,從而引起非效率投資行為以及融資行為;另一方面,管理者、股東和債權(quán)人之間信息不對稱直接制約資金的籌集,也間接地制約企業(yè)的投資行為。故本論文構(gòu)建動態(tài)模型對企業(yè)面臨道德風(fēng)險摩擦下的投資、融資、資產(chǎn)定價、破產(chǎn)清算、資本結(jié)構(gòu)以及激勵成本等問題進(jìn)行研究。第一,考慮道德風(fēng)險下的企業(yè)融資行為。在動態(tài)代理模型的基礎(chǔ)上引入行為敏感性債券,結(jié)合行為敏感性債券的特點(diǎn)研究企業(yè)的融資行為。結(jié)果表明,一是與普通債券融資相比,行為敏感性債券可以提高股東預(yù)定的努力程度,同時也可以緩解債務(wù)積壓;二是隨著行為敏感性債券風(fēng)險補(bǔ)償測度的增加,企業(yè)最優(yōu)杠桿以及企業(yè)破產(chǎn)水平遞減,初始券息呈現(xiàn)倒U型變化;最后,隨著企業(yè)波動率的增加,股東預(yù)定的努力程度會降低。第二,在企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張投資和債務(wù)融資的基礎(chǔ)上,構(gòu)建動態(tài)委托代理模型,研究企業(yè)擴(kuò)張投資行為。首先,基于管理者不可觀測的努力和儲蓄行為進(jìn)行最優(yōu)合同設(shè)計,利用鞅方法得到了管理者價值函數(shù)滿足的隨機(jī)微分方程,在此基礎(chǔ)上給出合同激勵相容下價值函數(shù)均衡演變的充分必要條件;其次,運(yùn)用隨機(jī)控制方法,推導(dǎo)企業(yè)價值滿足的微分方程,并給出合同的解及最優(yōu)投資觸發(fā)水平滿足的條件;最后,在不同融資情形下,討論合同預(yù)定努力程度隨企業(yè)現(xiàn)金流變化的不同趨勢,給出相應(yīng)解釋,指出相關(guān)參數(shù)與最優(yōu)投資觸發(fā)水平及企業(yè)價值之間的變動關(guān)系。進(jìn)一步指出股東在進(jìn)行投資與激勵管理者時的權(quán)衡,并得到了企業(yè)波動率與企業(yè)價值的非單調(diào)關(guān)系。第三,引入刻畫企業(yè)突發(fā)損失的泊松跳和管理者自利冒險行為,構(gòu)建投資Q理論下的動態(tài)代理模型,研究企業(yè)的動態(tài)投資行為。首先基于管理者不可觀測的努力和冒險行為進(jìn)行最優(yōu)合同設(shè)計,利用鞅方法給出管理者價值函數(shù)的演變方程,得到合同激勵相容的充分必要條件;然后運(yùn)用隨機(jī)控制方法,推導(dǎo)股東價值滿足的微分方程,同時給出最優(yōu)動態(tài)投資策略。數(shù)值分析表明,管理者的冒險行為會導(dǎo)致股東價值損失并使得動態(tài)投資降到更低水平,限制管理者冒險需要額外的管理成本,股東會在一定的程度上放任管理者的冒險;最后就相關(guān)參數(shù)與管理者冒險程度之間的關(guān)系進(jìn)行了討論,同時也考慮了在引入產(chǎn)品市場摩擦下的模型拓展。第四,引入管理者時間偏好不一致以及管理者謀取私利的代理沖突,構(gòu)建連續(xù)時間框架下的動態(tài)模型,研究企業(yè)的投資與融資決策行為。進(jìn)一步內(nèi)生決定管理者的最優(yōu)投資時機(jī)、最優(yōu)投資規(guī)模、最優(yōu)違約觸發(fā)以及最優(yōu)融資券息。與已有文獻(xiàn)相比,本論文發(fā)現(xiàn)管理者在同時進(jìn)行最優(yōu)投資時機(jī)和最優(yōu)投資規(guī)模決策時,會對投資時機(jī)與投資規(guī)模進(jìn)行權(quán)衡。通過研究股權(quán)價值最大化策略下的代理成本,本論文發(fā)現(xiàn)幼稚型管理者與股東間的代理成本高于成熟型管理者與股東間的代理成本。另外,雖然時間偏好不一致的管理者會低估企業(yè)價值,但是一定程度的不一致偏好可以降低股權(quán)代理成本,緩解管理者與股東間的代理沖突。對公司治理相關(guān)變量,如投資者保護(hù)系數(shù)和股權(quán)比例的研究發(fā)現(xiàn),投資者保護(hù)系數(shù)和股權(quán)比例對管理者決策的影響會依賴于管理者將來的時間不一致偏好行為。最后,本論文在考慮管理者股權(quán)薪酬、現(xiàn)金薪酬以及外部工作期權(quán)價值的基礎(chǔ)上,構(gòu)建了非完備市場模型,以研究管理者決策下的企業(yè)融資行為,并分析非系統(tǒng)風(fēng)險下風(fēng)險厭惡管理者對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及信用價差等的影響。研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)的信用價差(市場杠桿率)和股權(quán)薪酬之間呈現(xiàn)倒U型關(guān)系,這一結(jié)論跟已有理論文獻(xiàn)結(jié)論不同,但是得到了實(shí)證結(jié)論的支撐。另外,本論文發(fā)現(xiàn)企業(yè)信用價差隨固定現(xiàn)金薪酬增加而遞減,但隨外部工作期權(quán)的增加而遞增。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率與薪酬績效敏感度之間的關(guān)系依賴于管理者股權(quán)薪酬和現(xiàn)金薪酬的大小,這一結(jié)論提供了新的實(shí)證假設(shè)。
【學(xué)位授予單位】：湖南大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號】：F832.51;F275


本文編號：2757498