本文關鍵詞：基于投資者情緒的上市公司高管減持行為研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

【摘要】：2015年6月滬指站上5000點,6月12日創(chuàng)年內新高5178.19點,但之后立即一路狂瀉,到7月9日本輪暴跌終于在迎來新低后開始有了止跌企穩(wěn)的跡象,此時滬指已調整至3373.54點。不到一個月的時間,短短18個交易日,滬指暴跌1804.65點,高達34.85%。從瘋牛到股災,普通股民和產業(yè)資本采取了截然相反的行動,普通散戶跑步進場,大股東、高管逢高減持。中國證券監(jiān)督管理委員會7月8日發(fā)布公告(2015)18號,明令禁止上市公司大股東和高管6個月內通過二級市場減持本公司股份。上市公司大股東及高管的大規(guī)模減持對資本市場造成的沖擊及在穩(wěn)定資本市場方面所起的重要作用,又一次將內部人減持問題推上風口浪尖。大股東和高管同屬上市公司內部人,然而二者的行為動機并不完全一致。由于我國特殊的國情,2005年股權分置改革之后才允許內部人進行股票交易,國內對于大股東減持這一領域才開始進行研究,且多以股權分置改革為研究背景,以“大小非”為研究對象,如巴曙松等(2008)、蔡寧和魏明海(2009)、俞紅和徐龍炳(2010)等的研究。而直到2009年創(chuàng)業(yè)板成立,高管減持才作為一個問題開始受到廣泛關注,學者們開始對其加以研究并提出相關政策監(jiān)管建議,如于林海(2012)、陳維和吳世農(2013)對創(chuàng)業(yè)板高管減持行為與公司財務績效、股權結構等公司基本面相關性做了研究,并提出了延長內部人限售期的政策建議。股權分置改革的基本完成以及抑制創(chuàng)業(yè)板減持的相關政策出臺并沒能阻止2015年更大一波減持浪潮奔涌而來,前人研究成果在本次股災面前稍顯無力。這可能是由于本領域之前的相關研究都沒有量化投資者情緒這一重要影響因素。2015年的大規(guī)模減持潮恰好發(fā)生在投資者情緒高漲、股市沖向頂峰的時刻,上市公司高管在其中引起的關注甚至超過了大股東。而此前并未有研究將投資者情緒作為高管減持動因加以量化。為此,本文基于者情緒視角,綜合多方面因素對上市公司高管減持動因進行了探索,就A股市場整體和中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板分別進行了回歸分析。本文的研究問題主要有：(1)高管減持的動機主要有哪些；(2)投資者情緒是否是決定其減持的關鍵因素；(3)是否存在盈余管理配合減持的現象,盈余管理水平是否對高管減持數量有重要影響；(4)減持的主力是誰?中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板高管減持有何異同之處�？紤]到全流通的進程以及樣本包括熊牛市的完整性,本文選用2008—-2015年期間中國A股市場高管減持的月度數據,將高管本人、高管直系親屬及關聯人的股票減持統稱為高管減持。在2008年1月1日到2015年6月30日期間,共有1813家上市公司總共發(fā)生了33243次高管減持。剔除金融行業(yè)的相關數據、ST股數據、本期期末已退市的股票,剔除異常值以及分母為0無法進行數據表示的樣本來提高數據計算質量后,將同一月份同一家上市公司所有的高管減持數據進行合并,共得到11512個樣本,剔除月度減持小于1000股的公司,半年內多次進行減持的公司取其減持量最大的一次,最終得到5593個研究樣本。在時間盈余管理窗口的選擇上,由于考慮到上市公司的報告公布時間的差異較大,減持前報告公布的數據也可能是兩個季度之前的,本文并沒有直接用減持前一季度的報表數據作為樣本,而是采用高管減持之前最近一期的公布報告數據為樣本,測試上市公司高管是否對減持進行了盈余管理配合。本文數據主要來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。數據的整理和分析過程在EXCEL (2010), R (2013a) 和 STATA 12.0中完成。參考Baker-Wurgler構建投資者情緒指數的方法,參考朱波等(2015)構建投資者情緒的相關指標,來構造反映我國A股市場的投資者情緒指數；參考陸建橋(1999)的擴展的瓊斯模型構建盈余管理指數；再使用多元回歸對我國A股市場上市高管的增減持的影響因素進行探討,并專門就中小板、主板、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管減持行為分別進行考察。為了清晰展現本文研究成果,特將文章分為五部分詳細分析闡述。第一章為緒論,介紹了本文的研究背景和研究意義,對所涉及的研究方法和研究框架進行了說明,指明了本文在前人研究的基礎上做出了哪些突破和創(chuàng)新。第2章為文獻綜述,對國內外相關領域研究文獻進行了回顧及評述。從高管減持概念界定、投資者情緒以及前人對這一問題的不同研究視角分別進行梳理,總結最新研究進展,為下文的研究分析和實證檢驗打下基礎。第3章為研究設計,本章在前人研究的基礎上提取分析了投資者情緒、宏觀經濟形勢、監(jiān)管政策、公司的盈余管理水平、產權性質、成長性、盈利能力、治理水平、股權結構、激勵水平、股價波動率等影響高管減持的重要因素。然后將影響因素從宏微觀角度分類,并提出相應假設。由于投資者情緒指數和盈余管理水平解釋變量并無現成的指標數據加以衡量,必須自行構建,本章接著對投資者情緒指數和盈余管理水平指數的構建方法進行了說明,最后統一說明數據來源,為下章的實證分析進行鋪墊。第4章為實證分析,首先對盈余管理指標進行t檢驗,驗證減持前一期是否存在盈余管理,在顯著的情況下將盈余管理指數確定為回歸解釋變量。匯總影響高管減持的所有因素,進行變量的篩選,構造高管減持動因模型。然后,進一步對變量進行描述性統計和簡單分析說明；再對所涉及的變量用spearman相關系數和方差膨脹因子(VIF)進行相關性分析,檢驗多重共線性。最后進行多元回歸分析,得出實證結論并進行穩(wěn)健性檢驗。第5章為結論部分,本章首先對文章的研究結果進行了總結,對文章開始提出的問題進行了回答,分析了實證結果反映出的現實情況；接著分析了我國政策監(jiān)管存在的不足；在上述兩點的基礎上對投資者和監(jiān)管部門提出了針對性建議。此外,由于時間和本人能力有限,本文存在一些不足之處,本章對此進行了總結,并對未來的研究進行了展望,提出了進一步研究方向。本文研究結果顯示：(1)不同板塊高管減持行為特征和影響因素各不相同,部分板塊高管減持存在內部人現象。(2)高管減持受投資者情緒影響明顯。(3)高管減持前一期存在盈余管理的現象,但盈余管理水平與減持量并未顯示出顯著的相關關系。(4)中小板上市公司高管才是減持主力,其減持力度是三個板塊中最大的。創(chuàng)業(yè)板高管的減持意愿最為明顯,但由于受到較為嚴格的監(jiān)管,并沒能成為減持大軍的中堅力量。主板上市公司高管減持意愿不強,與大部分主板公司具有國企性質有一定的關系。本文是在前人的基礎上完成的,并主要進行了如下創(chuàng)新：在樣本的選取上,以2008-2015年一輪完整熊牛市的整個A股市場上市公司為研究對象,將主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板進行對比研究分析,在相關領域內尚屬首例。之前國內多以創(chuàng)業(yè)板為研究對象,應用限制性大。第二,用主成分分析法構造了投資者情緒指數,將熊牛市背景加以量化,從而可以用實證分析的方法比較分析宏觀層面和公司層面對高管減持行為的影響程度。之前國內的研究成果多數在短時間內進行截面分析,僅有將熊牛市分別進行回歸分析。第三,在時間盈余管理窗口的選擇上,由于考慮到上市公司的報告公布時間的差異較大,報告公布的數據也可能是兩個季度之前的,前人多采用減持前一季度的報表數據作為樣本,本文并沒有這樣做,而是采用高管減持之前最近一期的公布報告數據為樣本,檢測盈余管理對上市公司高管減持的配合行為。由于時間和本人能力有限,本文存在一些不足之處。第一,未能與上市公司大股東進行對比研究,不能充分說明將二者分開研究的必要性。第二,未能與上市公司高管增持進行對比研究,如果能進行對比研究對于實證部分的解釋將更具說服力。第三,在指標選擇上,由于能力和精力有限,對激勵水平等一些比較復雜且沒有一致結論的指標僅僅進行了控制,沒有深入量化探討。第四,在模型的選擇上,僅用瓊斯模型構造的盈余管理指數作為解釋變量對高管減持總量進行回歸,存在一定的主觀性,已有學者對盈余管理水平和高管減持總量專門構造模型進行探討。如果能夠對以上不足加以完善,對現實情況將更具有指導意義。
【關鍵詞】：內部人交易 高管減持動機 投資者情緒 主成分分析 多元回歸分析
【學位授予單位】：西南財經大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2016
【分類號】：F832.51;F272.91
【目錄】：

• 摘要4-8
• ABSTRACT8-15
• 1. 緒論15-25
• 1.1 研究背景15-18
• 1.2 研究意義18-20
• 1.3 研究內容20-22
• 1.4 研究方法22-23
• 1.5 創(chuàng)新與不足23-25
• 2. 文獻綜述25-39
• 2.1 高管減持的概念界定25-26
• 2.2 投資者情緒的相關研究26-27
• 2.3 高管減持的不同研究視角27-37
• 2.3.1 內部人交易與限售股的解禁28-29
• 2.3.2 宏觀經濟形勢與減持行為的相關研究29-30
• 2.3.3 盈余管理與內部人減持的相關研究30-31
• 2.3.4 高管持股激勵作用的相關研究31-33
• 2.3.5 股權結構與管理層減持的相關研究33-35
• 2.3.6 大股東兼任高管35-36
• 2.3.7 監(jiān)管政策與高管減持36-37
• 2.3.8 財務績效與內部人減持的相關研究37
• 2.4 簡要評述37-39
• 3. 研究設計39-52
• 3.1 高管減持動因39-42
• 3.2 研究假設42-46
• 3.2.1 市場宏觀層面42-44
• 3.2.2 公司微觀層面44-46
• 3.3 投資者情緒指數的構建46-50
• 3.3.1 主成分分析法46-48
• 3.3.2 指數構建48-50
• 3.4 盈余管理指數的構建50-51
• 3.4.1 瓊斯(Jones)模型50
• 3.4.2 指數構建50-51
• 3.5 數據來源和樣本選取51
• 3.6 本章小結51-52
• 4. 實證分析52-77
• 4.1 盈余管理的T檢驗52-54
• 4.1.1 A股盈余管理的t檢驗52
• 4.1.2 中小板盈余管理的t檢驗52-53
• 4.1.3 創(chuàng)業(yè)板盈余管理的t檢驗53
• 4.1.4 主板盈余管理的t檢驗53-54
• 4.2 高管減持動因模型構建54-58
• 4.2.1 變量選取54-57
• 4.2.2 模型構建57-58
• 4.3 描述性統計58-64
• 4.3.1 A股上市公司高管減持行為各影響因素58-59
• 4.3.2 中小板上市公司高管減持行為各影響因素59-60
• 4.3.3 創(chuàng)業(yè)板(GEM)高管減持行為各影響因素60-62
• 4.3.4 主板上市公司高管減持行為各影響因素62-63
• 4.3.5 主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的簡要情況對比63-64
• 4.4 變量的相關性檢驗64-67
• 4.4.1 A股市場全樣本64-66
• 4.4.2 中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板市場樣本66-67
• 4.5 多元回歸分析67-73
• 4.5.1 A股市場全樣本回歸分析結果67-69
• 4.5.2 中小板市場回歸分析結果69-71
• 4.5.3 創(chuàng)業(yè)板市場回歸分析結果71-72
• 4.5.4 主板市場回歸分析結果72-73
• 4.6 穩(wěn)健性檢驗73-75
• 4.7 本章小結75-77
• 5. 結論77-84
• 5.1 研究總結77-79
• 5.2 意見建議79-82
• 5.2.1 投資者建議79-80
• 5.2.2 監(jiān)管政策建議80-82
• 5.3 研究展望82-84
• 參考文獻84-88
• 致謝88

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