【摘要】：在我國資本市場發(fā)展日益迅速、市場風險愈發(fā)突出的背景下,資本市場過度波動風險進而影響金融安全的問題就是一個非常重要的研究課題。我們認為,資本市場投資者行為、資產(chǎn)價格行為、價格泡沫、金融風險與金融安全,都是相互聯(lián)系、相互作用的重要研究對象。本研究著重描述微觀層次上各個投資者有限理性的決策行為,在中觀層次上造成了股票市場的過度波動性風險,而風險的傳染效應會導致宏觀層面的國家金融安全、甚至國家安全狀況受到影響,最終提出相對應的政策建議,以反映當前我國資本市場迅速發(fā)展并成長為國民經(jīng)濟重要組成部分的現(xiàn)實與趨勢。本研究建立了一個涵蓋從微觀投資者個體行為到中觀股票市場價格行為、再到宏觀金融安全問題的邏輯框架,有著一定的理論研究價值;本文的研究充分強調(diào)了資本市場對我國國民經(jīng)濟的重要作用,相關(guān)研究結(jié)論及對策建議也可以作為監(jiān)管層考量的政策工具儲備,有著重要的現(xiàn)實意義和應用價值。本文的基本研究結(jié)論有:一是以系統(tǒng)觀為指導,在詳細梳理相關(guān)研究文獻的基礎上,從基本面、技術(shù)面和情緒面三個維度梳理了影響股票價格的因素,并將市場參與者類型劃分為基本面投資者、技術(shù)面投資者、情緒投資者和被動投資者,設定各類型投資者的行為邏輯,建立了一個基于各類型投資者對未來股價預期的指令驅(qū)動型股價運動系統(tǒng)動力學模型;建立一個簡單的三異質(zhì)投資者價格博弈的股市模型,驗證股市溫和型、擴張型和爆炸型泡沫的產(chǎn)生條件;從經(jīng)濟安全、銀行與保險業(yè)安全、資本市場安全和貨幣安全四個層次概括了金融安全的影響因素,認為股市泡沫的膨脹與破裂,影響的是資本市場安全,進而也會作用于金融安全。二是對包含基本面投資者、技術(shù)面投資者、情緒投資者和被動投資者的人工股票市場進行了仿真,分析了股票價格趨勢、收益率及投資者倉位、賬戶收益率的情況,結(jié)果表明,當市場中被動投資者數(shù)量較少,或基本面投資者數(shù)量較少,或情緒投資者數(shù)量較多時,容易發(fā)生股市泡沫,不過,情緒投資者過少時容易出現(xiàn)流動性風險,進而股價崩盤。對風險傳染的仿真表明,如果任由危機傳染,則很可能會誘發(fā)全系統(tǒng)的金融風險;在監(jiān)管層及時介入后,可以扭轉(zhuǎn)危機傳染的進程,將金融風險控制在不擴散狀態(tài),維護社會金融安全。從干預效果來看,救助策略要優(yōu)于免疫策略。三是以托賓Q值法、泡沫系數(shù)法衡量了股價偏離基礎價值的程度,結(jié)果有合理之處,尤其是泡沫系數(shù)法,但該兩種指標過于單一,容易遺漏重要信息;以GSADF法研究了單純從股價自身波動特征出發(fā)的泡沫情況,成功捕捉到了我國股市2006-2007、2014-2015兩段較大的泡沫行情,給出了明確的泡沫程度和泡沫時間的提示,該方法的缺陷在于其遞歸算法對2009年股市翻倍行情的泡沫程度提示不足、對2018年股市不斷下行期間的泡沫水平提示偏高,因此有失偏頗;利用包括基礎價值和投資者行為指標、股價波動指標在內(nèi)的系列指標,以主成分法提取構(gòu)造股價泡沫指數(shù),表明我國股市共經(jīng)歷過四段泡沫較嚴重的時期,并且該指數(shù)顯示我國股市2014-2015年間泡沫程度要高于2006-2007年,有力揭示了 2014-2015年A股牛市為杠桿牛、脫離基本面支撐的實際情況,實證效果較其他模型好;研究股價泡沫破裂階段往往伴生流動性風險的特征,發(fā)現(xiàn)流動性指標是波動性指標的格蘭杰因,樣本期內(nèi)VAR模型的估計參數(shù)表明滯后1階的流動性指標對波動性指標的影響系數(shù)為正且顯著,滯后2階的指標系數(shù)為負且顯著,這為市場流動性風險管理的必要性和重要性提供了實證證據(jù)。四是以股市泡沫實證與測度為基礎,繼續(xù)對我國金融安全狀況作出了評價,從經(jīng)濟系統(tǒng)安全、銀行與保險業(yè)安全、資本市場安全和貨幣安全四個維度選取GDP增長率等11個初始指標,并運用主成分分析方法從中提取5個主成分,編制我國金融安全指數(shù)。結(jié)果表明,樣本期間我國金融安全指數(shù)大致經(jīng)過了五次方向一致的波動,每一階段金融安全指數(shù)的表現(xiàn)都有著主力經(jīng)濟指標的推動,同時也有著深刻的經(jīng)濟背景;進一步地,以股市泡沫指數(shù)代表泡沫水平,以金融安全指數(shù)代表我國金融安全水平,建立了馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型(MSIH(3)-VAR(3)),考查了兩者之間的動態(tài)關(guān)系,結(jié)果表明,模型相關(guān)參數(shù)顯著,具備明顯經(jīng)濟意義:股市泡沫水平是我國金融安全水平的格蘭杰因,股市泡沫指數(shù)是金融安全指數(shù)的領(lǐng)先指標,先帶來安全指數(shù)的上升,隨后滯后2階時會導致安全指數(shù)的下降,脈沖響應函數(shù)的結(jié)果也印證這一結(jié)論,總的來看,我國金融安全狀態(tài)在區(qū)制2(輕度不安全)和區(qū)制3(安全)的停留概率較大,區(qū)制1(嚴重不安全)的持續(xù)期大概僅有其余區(qū)制的一半,說明整體金融安全程度尚屬可控。五是提出了堅持以系統(tǒng)觀為指導、推動科學有效市場監(jiān)管、不斷完善法律基礎設施、建設股市長效發(fā)展機制等對策建議,以優(yōu)化市場監(jiān)管,防范與化解可能導致金融不安全的風險�？偟目�,本文的創(chuàng)新之處主要在于:提出了資本市場導致金融安全問題的微觀機理;構(gòu)建了全新的股價波動系統(tǒng)動力學模型;對股價泡沫和風險傳染的仿真研究結(jié)果符合邏輯;實證得到了股價泡沫影響金融安全的確定結(jié)論。
【圖文】：

隨后《經(jīng)濟學詞典》總結(jié)了薩維奇公理，包括完備性、自反性、傳遞性、逡逑連續(xù)性、獨立性、顯性等［６］。投資者效用函數(shù)ｕ0）定義為一個關(guān)于資產(chǎn)（或財富）逡逑絕對量上的凹函數(shù)（ｗ’（ｘ）＜０），如圖２－１。逡逑Ｕ逡逑Ｕ（Ｗ）邋Ｕ邐，逡逑＾ｆ邐Ｕ（Ｗ）逡逑７邐－逡逑圖２－１風險厭惡者的預期效用函數(shù)曲線圖邐圖２－２邋Ｆｒｉｅｄｍａｎ－Ｓａｖａｇｅ效用函數(shù)逡逑Ｆｉｇｕｒｅ邋２－１邋Ｅｘｐｅｃｔｅｄ邋ｕｔｉｌｉｔｙ邋ｆｕｎｃｔｉｏｎ邋ｃｕｒｖｅ邋ｆｏｒ邋Ｆｉｇｕｒｅ邋２－２邋Ｆｒｉｅｄｍａｎ－Ｓａｖａｇｅ邋ｕｔｉｌｉｔｙ邋ｆｕｎｃｔｉｏｎ逡逑ｒｉｓｋ邋ａｖｅｒｓｅ逡逑１３逡逑

北京交通大學博士學位論文Ｆｒｉｅｄｍａｎ和Ｓａｖａｇｅ邋（１９４８）提出了邋Ｆ－Ｓ經(jīng)典難題：人們?yōu)槭裁磿谫彵ｋU產(chǎn)品的同時，又會購買高風險的彩票。對此，Ｆ－Ｓ提出了一種兼具效用函數(shù)來進行解釋，見圖２－２。其中，Ｆ－Ｓ效用函數(shù)中凹的部分對險的投資者行為，與傳統(tǒng)的預期效用理論一致；凸的部分則與傳統(tǒng)效，對應于購買彩票的行為［７］。逡逑效用函數(shù)部分解決了人的效用態(tài)度不一致的問題，，但Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（１９５Ｆ－Ｓ效用函數(shù)的橫軸為財富水平，那該形態(tài)的效用函數(shù)意味著財富（窮人）永遠不會買彩票，中等收入的人會經(jīng)常買彩票，且從不買保中了邋Ｆ－Ｓ效用函數(shù)人的風險態(tài)度與財富水平存在既定關(guān)聯(lián)的重要缺ｏｗｉｔｚ以“習慣財富”（ｃｕｓｔｏｍａｒｙ邋ｗｅａｌｔｈ）為基礎，將該點設為一個新點，提出了習慣財富效應函數(shù)，如圖２－３所示［８］。顯然，習慣財富水金融理論提出的“參考點”水平的雛形。逡逑
【學位授予單位】：北京交通大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2019
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

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本文編號：2710210