【摘要】：對(duì)賭協(xié)議,其實(shí)質(zhì)是估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),是對(duì)企業(yè)的估值進(jìn)行事后調(diào)整的一種機(jī)制。私募股權(quán)融資中設(shè)置估值調(diào)整條款是投資方減少投資風(fēng)險(xiǎn)的一種方式。估值調(diào)整協(xié)議是整個(gè)投資合同中很重要的一部分。實(shí)踐中,被投資企業(yè)上市前往往也是通過與私募投資人簽訂估值調(diào)整協(xié)議的方式實(shí)現(xiàn)其多輪融資需求。本文以蒙牛對(duì)賭摩根士丹利等私募投資機(jī)構(gòu)為例進(jìn)行研究,運(yùn)用了信息不對(duì)稱理論、不完全契約理論、委托代理理論、激勵(lì)理論等分析了對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的深刻原因,正是因?yàn)橥度谫Y雙方在確定協(xié)議關(guān)系時(shí)將未來交易的不確定性考慮進(jìn)去,所以規(guī)定以企業(yè)在將來某時(shí)間實(shí)現(xiàn)的業(yè)績大小為基礎(chǔ),對(duì)以后履行合同時(shí)交易雙方的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行調(diào)整,在一定程度上解決了由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。同時(shí),對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種風(fēng)險(xiǎn)與收益并存的股權(quán)激勵(lì)手段,在一定程度上激勵(lì)被投資企業(yè)管理層完善其經(jīng)營管理。本文從博弈論的視角分析了不同的博弈策略行為給投融資雙方帶來的不同影響,論證了采取重復(fù)博弈策略對(duì)被投資企業(yè)來說更有利,采取重復(fù)博弈策略比非重復(fù)博弈策略有更大的概率實(shí)現(xiàn)對(duì)賭雙方的共贏,同時(shí)也有效地減少了投融資雙方的風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)對(duì)賭雙方的成本以及收益情況進(jìn)行深入分析。投資方的成本包括企業(yè)搜尋成本、協(xié)議簽訂成本、輔助被投資企業(yè)改善其治理結(jié)構(gòu)成本、資本運(yùn)作成本、以及機(jī)會(huì)成本;投資方收益包括被投資企業(yè)股本增值所帶來的收益、協(xié)議規(guī)定的補(bǔ)償收益、被投資企業(yè)成功上市而獲得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益及資本分紅收益。被投資方的成本包括協(xié)議簽訂成本、改善經(jīng)營管理的成本以及資本的運(yùn)作成本;被投資方的收益包括被投資方利用從投資方籌措的巨額資金實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展而獲得巨大收益以及贏得對(duì)賭而從投資方得到的股權(quán)或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)。本文研究了訂立對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)問題。包括違約風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、喪失控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)以及協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)。認(rèn)為投資方面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)要大于被投資方,對(duì)賭協(xié)議的利益分配是以被投資方的業(yè)績等條件為參數(shù)的,而且,無論對(duì)賭結(jié)果如何,投資方均會(huì)得到一定收益,而被投資方若在對(duì)賭協(xié)議中失敗則需要承擔(dān)的支付投資方相應(yīng)股權(quán)或現(xiàn)金義務(wù)巨大,甚至有失去控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)未來的業(yè)績目標(biāo)壓力,被投資方可能會(huì)急功近利做出不惜損害企業(yè)長期發(fā)展的短期行為,嚴(yán)重影響了企業(yè)的長期發(fā)展。最后,融資方關(guān)于對(duì)賭條款的設(shè)定上也面臨風(fēng)險(xiǎn)。本文對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力進(jìn)行了分析,認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議是一種特殊產(chǎn)品的買賣合同,是對(duì)投資者自身權(quán)益避險(xiǎn)保值性的衍生工具。最后,在得出的結(jié)論基礎(chǔ)上,對(duì)私募股權(quán)融資中如何更好地應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議提出了幾點(diǎn)建議。首先應(yīng)該理性認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議,仔細(xì)推敲對(duì)賭協(xié)議條款,要秉持客觀合理原則,對(duì)企業(yè)未來能夠完成的業(yè)績情況及其他方面謹(jǐn)慎評(píng)估;其次,對(duì)賭協(xié)議應(yīng)盡可能采取重復(fù)博弈的結(jié)構(gòu),更客觀地了解被投資方的各個(gè)階段問題以及被投資企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿?再次,企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)應(yīng)注意對(duì)企業(yè)控制權(quán)的保護(hù);最后,企業(yè)應(yīng)該提高自身創(chuàng)利能力,增強(qiáng)自身核心競爭力,企業(yè)應(yīng)該立足公司的長遠(yuǎn)發(fā)展,避免短視行為,盲目擴(kuò)張。
【圖文】：

圖 3-1 重復(fù)博弈支付模型如上圖 3-1 所示，第一輪簽約后投資方根據(jù)融資方是否達(dá)到第一階段的條件而決定是否進(jìn)行下一步投資，若融資方在第一階段未滿足對(duì)賭協(xié)議設(shè)定的要求，則融資方支付投資方相應(yīng)的股權(quán)或現(xiàn)金賠償 a，而投資方會(huì)結(jié)束投資；若融資方滿足了第一階段的協(xié)議要求，投資方會(huì)根據(jù)自己的判斷選擇是否進(jìn)行后續(xù)投資。投融資方兩個(gè)階段的支付收益及概率見表 3-2 及表 3-3：表 3-2 重復(fù)博弈第一階段雙方支付收益情況被投資方 F達(dá)到條件 未達(dá)到條件投資方 I投資 （-a,a） (a,-a)不投資 （0，0） (0，0）
【學(xué)位授予單位】：遼寧大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號(hào)】：F426.82;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2674961