【摘要】：首次公開發(fā)行(Initial Public Offer,下文簡稱IPO)是公司首次向社會公開招股的發(fā)行方式,使公司由少數(shù)人控股轉(zhuǎn)變?yōu)楣娍毓傻倪^程。成功的IPO不僅可以使發(fā)行公司籌集到發(fā)展所需資金,提高知名度,而且有助于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),分散公司風(fēng)險(xiǎn),提高資本在二級市場的流動性,完善公司內(nèi)部治理。至今,國內(nèi)外IPO問題的研究主要圍繞三個方面展開,股票首次公開發(fā)行定價(jià)過低(IPO Under-pricing)、股票首次公開發(fā)行后的長期弱勢(Long Run Under-performance of IPOs)和股票首次公開發(fā)行的熱銷市場(Hot Issue Markets)。 股票首次公開發(fā)行因定價(jià)過低而產(chǎn)生的超額收益,稱為IPO溢價(jià)現(xiàn)象。其已成為新股發(fā)行的典型特征,與傳統(tǒng)金融學(xué)的理論背離,無法運(yùn)用市場有效性理論分析。研究者一般基于信息不對稱理論、制度理論和行為金融學(xué)理論,試圖去解釋IPO溢價(jià)現(xiàn)象,由此形成了不同的理論假說。理論研究僅停留在特定市場層面,未達(dá)到市場普遍適用的解釋面上,從而說明IPO溢價(jià)理論研究有待進(jìn)一步探索的必要性。通過國內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn),中國股票市場的IPO溢價(jià)程度為256.9%,處于畸高狀態(tài),持續(xù)時(shí)間較長。從世界創(chuàng)業(yè)板市場的研究報(bào)告可見,創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模較小,上市平均成本高,公司治理不完善,上市規(guī)則和市場監(jiān)管制度等原因,使IPO溢價(jià)程度較主板市場高。 創(chuàng)業(yè)板市場是中國股票市場的重要組成部分,不僅影響到資本市場的多層次建設(shè)和二板市場中板塊融合建設(shè)的實(shí)現(xiàn),而且對新股發(fā)行制度改革中的詢價(jià)制度、新股分配機(jī)制、存量發(fā)行、股票限售期、新股發(fā)行價(jià)格和散戶認(rèn)購等研究具有指導(dǎo)作用。展開對中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO溢價(jià)程度研究,將拓寬中國股票市場的IPO溢價(jià)研究的范圍,并能為證券監(jiān)管部門、發(fā)行公司、投資者和券商提供有利的市場分析視角。由于IPO溢價(jià)現(xiàn)象在不同國家呈現(xiàn)出各自市場獨(dú)有的特征,而且創(chuàng)業(yè)板研究思路不別于主板市場,研究必須基于各國特殊的經(jīng)濟(jì)背景、市場環(huán)境、法律制度和上市/退市條件等展開。 本文探討自我國創(chuàng)業(yè)板成立以來(2009年-2011年)的創(chuàng)業(yè)板IPO股票的溢價(jià)現(xiàn)象。首先,以創(chuàng)業(yè)板IPO股票為研究樣本,描述統(tǒng)計(jì)市場的總體、綜合經(jīng)濟(jì)地區(qū)、行業(yè)板塊間的溢價(jià)水平。其次,構(gòu)建理論假說,對影響創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)現(xiàn)象的換手率、綜合中簽率、承銷商聲譽(yù)、發(fā)行市盈率和上市日行業(yè)收益率等因素進(jìn)行分類分析；然后,構(gòu)建實(shí)證分析模型——參數(shù)和半?yún)?shù)回歸方程,評價(jià)綜合性影響因素的情況,并對以上兩種實(shí)證方法通過圖形方式和統(tǒng)計(jì)量指標(biāo)進(jìn)行對比分析。最后,通過理論和實(shí)證分析結(jié)果,對我國新股發(fā)行制度改革、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的完善和公司治理、監(jiān)管部門對發(fā)行者和承銷商監(jiān)管等方面提供有價(jià)值的意見和建議。 IPO溢價(jià)程度的定義和衡量是全文研究的關(guān)鍵和基礎(chǔ)。本文提出了市場均衡價(jià)的概念,將其定義為IPO股票上市一月后再連續(xù)三個月的平價(jià)收盤價(jià),也就是IPO股票上市后的第一個月末到第四個月收盤價(jià)的平均市場價(jià)格作為市場均衡價(jià)值的度量。這是因?yàn)?IPO股票上市初期是可能不滿足市場有效性假設(shè)的,IPO股票上市首日的市價(jià)價(jià)格可能高于或低于其均衡價(jià)值；而且,筆者分析認(rèn)為,IPO股票上市一個月后,其市場供需關(guān)系趨向均衡狀態(tài),投資者情緒也趨于平靜,IPO股票受市場其他因素的影響較小,自身?xiàng)l件變化的可能性也較小,此時(shí)平均股票市場價(jià)格更接近于IPO股票的市場均衡價(jià)值�；谑袌鼍鈨r(jià),本文將其與IPO發(fā)行價(jià)(一級市場情況)和收盤價(jià)(二級市場情況)對比分析發(fā)現(xiàn),二級市場的溢價(jià)程度高于一級市場,且溢價(jià)程度的最大值和最小值相差250%多。由此可說明,二級市場中市場投資者情緒影響較大,市場投機(jī)氛圍濃厚。 中簽率是考察IPO發(fā)行時(shí)一級市場供需關(guān)系的重要指標(biāo),但已有文獻(xiàn)中通常使用的是網(wǎng)上申購的中簽率。本文以網(wǎng)上和網(wǎng)下發(fā)行股數(shù)作為權(quán)數(shù),以網(wǎng)上和網(wǎng)下中簽率,推導(dǎo)出綜合中簽率,作為衡量一級市場供需關(guān)系和投資者情緒的指標(biāo)。我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO發(fā)行時(shí)分為網(wǎng)下申購和網(wǎng)上申購兩種,網(wǎng)下申購主要為機(jī)構(gòu)投資者參與,網(wǎng)上申購則以散戶為主,如果僅用網(wǎng)上或網(wǎng)下中簽率,就是忽略一部分信息。因?yàn)榫C合中簽率應(yīng)是一個更全面的指標(biāo),實(shí)證中也證實(shí)了這個指標(biāo)的有效性。 行業(yè)特征是影響創(chuàng)業(yè)板市場IPO溢價(jià)的重要變量。創(chuàng)業(yè)板市場主要集中于經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)地區(qū),且以機(jī)械設(shè)備、信息技術(shù)和電子三大高科技產(chǎn)業(yè)為主,由于各行業(yè)興衰程度不同,在IPO發(fā)行時(shí),自然會影響其定價(jià),進(jìn)而會對溢價(jià)程度產(chǎn)生影響。所以本文選用上市日行業(yè)收益率作為解釋變量,從理論構(gòu)建和實(shí)證研究兩方面去分析對其IPO溢價(jià)程度的影響。實(shí)證結(jié)果說明,上市日行業(yè)收益率對IPO溢價(jià)有影響。 為彌補(bǔ)參數(shù)模型在擬合程度和對非線性關(guān)系把握上的不足,本文在使用多元線性回歸模型的基礎(chǔ)上,選用半?yún)?shù)回歸模型,將上市日行業(yè)收益率作為非參數(shù)部分。從經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋方面來看,半?yún)?shù)多元回歸模型可以選擇類似行業(yè)上市日收益率,難以描述與被解釋變量關(guān)系類的變量,對現(xiàn)象的解釋力度更強(qiáng)；從模型的檢驗(yàn)方面來看,半?yún)?shù)比參數(shù)多元回歸模型在擬合情況和誤差描述上的效果都要好很多,對實(shí)際市場的擬合效果更為準(zhǔn)確。 我國的創(chuàng)業(yè)板市場為發(fā)展的初始階段,與發(fā)達(dá)國家的創(chuàng)業(yè)板市場有明顯的差距。市場制度和法規(guī)不夠健全,市場投資者的投機(jī)氛圍濃厚,上市公司的行業(yè)和地區(qū)分布過于集中等問題,是我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展過程中現(xiàn)存的主要問題。創(chuàng)業(yè)板異于主板市場,如何為中小高科技企業(yè)構(gòu)建優(yōu)良的融資渠道,而不是成為國際熱錢投機(jī)的溫床,避免遇到中小板市場發(fā)展中的問題,是我們亟需進(jìn)一步思考的。本文對創(chuàng)業(yè)板IPO溢價(jià)現(xiàn)象的研究,分析異像的形成和影響原因,為市場的建設(shè)提供有利的意見和建議。
【圖文】：

一致持有看漲態(tài)度，市場中的樂觀投資情緒一度被推至頂峰，我們應(yīng)單獨(dú)討論首批上市的IPO溢價(jià)現(xiàn)象。圖3一1!p。超額收益趨勢圖v.lu-，

本文編號：2660163