【摘要】：股價(jià)崩盤(pán)作為影響金融市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)之一,在全球金融危機(jī)后開(kāi)始引起金融和財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的重視和密切關(guān)注。股價(jià)崩盤(pán)是指?jìng)�(gè)股特有收益出現(xiàn)極端負(fù)值的情況,它對(duì)投資者財(cái)富和市場(chǎng)健康發(fā)展都具有巨大危害。2015年5月28的股災(zāi)中,股指暴跌6.5%,兩千多只股票跌停,市值蒸發(fā)29283億;中國(guó)中車2015年6月兩個(gè)交易日暴跌18.15%,市值也銳減1346億元。本文利用全部A股上市公司2007年-2016年的面板數(shù)據(jù),分析總結(jié)了內(nèi)部人控制權(quán)配置在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)累積的三個(gè)階段中,對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策、信息隱藏和內(nèi)部人交易方面的治理作用,并綜合考察內(nèi)部人控制權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)累積的綜合治理作用,為完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu),降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)以及投資決策提供學(xué)術(shù)依據(jù)和政策建議。本研究在委托代理理論和不完全信息理性預(yù)期理論的框架下,深入剖析內(nèi)部人控制權(quán)配置五維度在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)積累至爆發(fā)的三個(gè)階段中的具體作用機(jī)制與效應(yīng),主要分為四個(gè)部分。第一部分,本文從總體上將個(gè)股崩盤(pán)形成分為三個(gè)階段,即壞消息產(chǎn)生期,壞消息窖藏期和壞消息披露。在壞消息產(chǎn)生期與壞消息窖藏期,股票價(jià)格逐步偏離其真實(shí)價(jià)值,崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正在產(chǎn)生;當(dāng)壞消息涌入市場(chǎng)時(shí),股票價(jià)格快速下跌,崩盤(pán)發(fā)生。在前兩個(gè)階段,公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策與公司監(jiān)督治理機(jī)制影響著經(jīng)營(yíng)成果優(yōu)劣,以及內(nèi)部人隱藏壞消息的動(dòng)機(jī)和難度。在最后一階段,市場(chǎng)中的知情交易者與非知情交易者共同作用,決定崩盤(pán)的時(shí)機(jī)與程度。同時(shí),文章選取實(shí)際控制人控制權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、兩權(quán)分離度、股權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)投資者持股作為內(nèi)部人控制權(quán)配置的五個(gè)維度。結(jié)合我國(guó)上市公司現(xiàn)狀,以五個(gè)維度的不同組合形成內(nèi)部人控制權(quán)配置結(jié)構(gòu),以上述個(gè)股崩盤(pán)形成的三階段為基礎(chǔ),考察內(nèi)部人控制權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的治理作用。在第二、三、四部分,本文分階段的研究了不同階段內(nèi)部人控制權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的具體影響機(jī)制。第二部分,在壞消息產(chǎn)生期,內(nèi)部人作為企業(yè)核心的管理決策者,對(duì)公司投資決策、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策、融資決策與關(guān)聯(lián)交易行為都具有極大的控制權(quán)和影響,其主要體現(xiàn)為:控股股東控制權(quán)集中度提高,能夠降低公司過(guò)度投資以及非效率投資的規(guī)模,進(jìn)而降低由此產(chǎn)生的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn);控股股東控制權(quán)集中度提高,將緩解公司的代理成本,提升公司運(yùn)營(yíng)效率,進(jìn)而降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),因而具有積極的治理效應(yīng);兩權(quán)分離度擴(kuò)大將加劇大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī),導(dǎo)致非效率投資規(guī)模擴(kuò)大,關(guān)聯(lián)交易水平上升,從而提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),因此兩權(quán)分離度擴(kuò)大對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有消極的治理效應(yīng)。股權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)控制權(quán)配置對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策和崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用。以上兩種效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更為突出。第三部分,在壞消息窖藏期,由于我國(guó)上市公司股權(quán)集中度高,控股股東對(duì)公司具有更高的控制權(quán),因而在這一階段,重點(diǎn)考察控股股東及重要股東的信息隱藏動(dòng)機(jī)和能力。其中,本文對(duì)股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行了細(xì)致的研究:股權(quán)質(zhì)押是一個(gè)較普遍的融資方式,在面對(duì)股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、追加擔(dān)保品風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)富減值風(fēng)險(xiǎn)時(shí),質(zhì)押股東具有管理公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。此部分研究?jī)?nèi)部人控制權(quán)配置對(duì)質(zhì)押股東關(guān)于管理股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的方式選擇,以及相應(yīng)的方式對(duì)于后期股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響,結(jié)果顯示:控股股東控制權(quán)集中度較高的公司,質(zhì)押股東管理股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng),選擇隱藏信息、盈余管理的方式進(jìn)行市值管理,同時(shí),在股權(quán)質(zhì)押解除后,股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)回程度更高,表現(xiàn)為消極的治理效應(yīng)。在面臨股權(quán)質(zhì)押的情況下,兩權(quán)分離度較高的控股股東也具有管理崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī),但其主要通過(guò)積極經(jīng)營(yíng)、提升公司業(yè)績(jī)的方式來(lái)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的累積,因此,股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在質(zhì)押接觸后并不存在轉(zhuǎn)回,表現(xiàn)為積極的治理效應(yīng)。與第一階段類似,股權(quán)性質(zhì)具有調(diào)節(jié)控制權(quán)配置治理效應(yīng)的作用。與國(guó)有企業(yè)相比,以上兩種效應(yīng)在非國(guó)有企業(yè)中更為突出。第四部分主要研究了在壞消息披露期,內(nèi)部人的角色由公司的經(jīng)營(yíng)管理者轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場(chǎng)上的知情交易者。根據(jù)不完全信息框架下的理性預(yù)期理論,具有私有信息的交易者將利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行交易從而獲利,而私有信息也會(huì)通過(guò)交易傳遞到資本市場(chǎng)中。由于內(nèi)部人持股下限限制,私有信息并不會(huì)被完全傳遞到資產(chǎn)價(jià)格上。此時(shí),市場(chǎng)中理性的非知情交易者將與不理性的非知情交易者共同推動(dòng)崩盤(pán)發(fā)生。基于以上分析,本部分考察內(nèi)部人交易的動(dòng)機(jī)是基于私有信息的內(nèi)部交易,還是基于公開(kāi)信息的套利交易,并考察內(nèi)部人控制權(quán)配置在內(nèi)部人交易動(dòng)機(jī)方面的治理作用。結(jié)果顯示:內(nèi)部人拋售交易與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),控股股東控制權(quán)集中的公司中,這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。同時(shí),內(nèi)部人拋售將提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn),因此具有消極的治理效應(yīng)。除此之外,機(jī)構(gòu)投資者持股更高的公司,內(nèi)部人拋售交易與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者持股更高的公司中,控股股東及重要股東拋售后,機(jī)構(gòu)投資者也隨之拋售的規(guī)模更大,機(jī)構(gòu)投資者的這一交易行為導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的進(jìn)一步惡化,對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有消極的治理效應(yīng)。以上兩類效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均顯著存在�；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論,本文嘗試綜合分析內(nèi)部人控制權(quán)配置對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的總體治理效應(yīng),得到以下結(jié)論:第一,控股股東控制權(quán)集中度在公司經(jīng)營(yíng)層面對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有積極的治理效應(yīng)。在股權(quán)質(zhì)押條件下,控制權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有消極的治理效應(yīng)。在內(nèi)部人交易方面,控制權(quán)集中度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有消極的治理效應(yīng)。綜合來(lái)看,控股股東控制權(quán)集中度對(duì)公司股價(jià)崩盤(pán)影響具有消極的治理效應(yīng)。第二,兩權(quán)分離程度在公司經(jīng)營(yíng)層面對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有消極的治理效應(yīng)。面對(duì)股權(quán)質(zhì)押時(shí),兩權(quán)分離程度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)具有積極的治理效應(yīng)。綜合來(lái)看,兩權(quán)分離程度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)在兩個(gè)階段中方向相反的治理效應(yīng)相互抵消,呈現(xiàn)出無(wú)影響的結(jié)果。第三,股權(quán)性質(zhì)對(duì)上述兩類控制權(quán)配置要素具有調(diào)節(jié)作用,控股股東控制權(quán)集中度和兩權(quán)分離程度的治理效應(yīng)均在非國(guó)有企業(yè)中更為顯著。第四,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)具有放大效應(yīng)。本文通過(guò)全面考察公司控制權(quán)配置在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)累積過(guò)程中的治理作用,不僅豐富了影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)因素的研究,而且全面考察了公司控制權(quán)配置在股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)累積過(guò)程中的治理作用,本文的發(fā)現(xiàn)與結(jié)論有助于更全面的認(rèn)識(shí)公司控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)在公司治理方面乃至在資本市場(chǎng)中的重要作用,對(duì)于如何建立更加有效的控制權(quán)配置結(jié)構(gòu)、防范股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)以及改善資本市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境都具有重要意義。
【學(xué)位授予單位】：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2625245