發(fā)布時間：2020-03-19 01:12

【摘要】：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論認為金融市場中的投資人是同質(zhì)理性的,并進一步提出有效市場假說。然而,大量實證研究表明傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論并不能夠很好的解釋諸如“動量效應(yīng)”,“股權(quán)溢價之謎”,“過度反應(yīng)之謎”等眾多金融“異象”。通過對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論進行深入分析,可以發(fā)現(xiàn)投資人同質(zhì)理性假設(shè)是使其存在缺陷的根源之一�；谕顿Y人異質(zhì)性信念的資產(chǎn)定價理論是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論的重大突破,不僅為解釋金融市場中“異象”提供了理論基礎(chǔ),同時也得到大量實證研究的支持。同時,與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論認為投資人是完全理性的觀點不同,行為金融學理論認為金融市場中投資人并非完全理性的,而是表現(xiàn)出不同程度的非理性信念和行為偏差,而且其進一步揭示了投資人非理性信念和行為偏差同樣會影響資產(chǎn)價格動態(tài)和市場運行態(tài)勢。因此,本文通過構(gòu)建動態(tài)隨機一般均衡模型來研究投資人異質(zhì)性信念,噪音信號質(zhì)量,貨幣幻覺,標桿激勵以及小數(shù)定律信念對資產(chǎn)價格動態(tài)和投資人風險投資決策的影響,分別得到如下五個方面的結(jié)論:第一,異質(zhì)性信念會導(dǎo)致投資人的感知風險價格存在差異,進一步會產(chǎn)生內(nèi)生性的風險分擔機制。該風險分擔機制會激勵投資人在風險資產(chǎn)市場上從事投機活動,從而提高風險資產(chǎn)的不確定性和風險溢價水平,而降低資產(chǎn)價格水平。而且,當投資人之間的異質(zhì)性信念差異水平足夠高時,會造成市場分化——風險資產(chǎn)市場由某一投資人所主導(dǎo),這導(dǎo)致市場中投機活動會相應(yīng)減少。在這種情形下,異質(zhì)性信念會提高風險資產(chǎn)價格,而降低其波動率和風險溢價水平。同時,本文研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性信念會導(dǎo)致投資人采取相反風險投資策略,而且會同時做空某些資產(chǎn)來對沖遠期市場的逆轉(zhuǎn)變化。研究結(jié)果還表明,異質(zhì)性信念存在溢出效應(yīng)(或者傳染效應(yīng))。第二,在不完全信息的經(jīng)濟條件下,噪音信號質(zhì)量會通過影響投資人對不可觀測經(jīng)濟變量的估計,進而影響資產(chǎn)價格和其定價矩,以及投資人風險投資策略。具體來講,伴隨著特定噪音信號質(zhì)量的減低,不僅會降低相應(yīng)股票的價格水平和投資人對其持有量,同時也會提高其不確定性和風險溢價水平;相反,會對其他相關(guān)股票的價格和定價矩產(chǎn)生相反的影響。特別地,通過本文研究發(fā)現(xiàn)降低經(jīng)濟中噪音信號質(zhì)量之間差異會激勵投資人采取分散化的投資策略,進一步會提高股票之間的相關(guān)性。第三,現(xiàn)實中經(jīng)濟變量指標通常由名義數(shù)量表示,而不是由物價水平調(diào)整后的實際數(shù)量表示,因此投資人通常會表現(xiàn)出貨幣幻覺。本文證明當投資人存在貨幣幻覺時,即投資人對預(yù)期通貨膨脹不存在異質(zhì)性信念,但經(jīng)濟中名義擾動風險是非中性的,進而會直接影響實體經(jīng)濟。貨幣幻覺主要是通過收入效應(yīng)和替代效應(yīng)來影響債券的收益和波動率。同時本文的研究結(jié)果顯示,股票價格和其需求會隨著貨幣幻覺程度的提高而降低,而其波動率和風險溢價水平會隨著貨幣幻覺程度的提高而增加。第四,投資人存的標桿激勵會通過指數(shù)化效應(yīng)和相對指數(shù)化效應(yīng)來影響投資人個體特定的狀態(tài)價格密度,進而會影響風險資產(chǎn)價格和其定價矩。隨著投資人標桿激勵強度的增加,標桿股票價格和其需求會增加,相反非標桿股票價格和其需求會下降。本文證明,標桿激勵程度增加會降低投資人所承擔的異質(zhì)性信念風險暴露水平,從而降低經(jīng)濟中標桿和非標桿股票的波動性。本文研究同樣揭示了標桿激勵會通過影響投資人的標桿對沖機制而進一步會影響標桿和非標桿股票之間的聯(lián)動性。第五,本文在投資人存在主觀認知偏差—小數(shù)定律信念的條件下,研究發(fā)現(xiàn)它會產(chǎn)生不同于異質(zhì)性信念所導(dǎo)致的分歧過程的情感過程來刻畫投資人的主觀認知偏差。研究結(jié)論顯示,股票價格和其風險溢價水平同情感過程呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系,而其波動率水平同情感過程呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。同時,非理性投資人的小數(shù)定律信念強度對股票價格具有負向影響,而對其定價矩具有正向影響。特別地,本文研究結(jié)果表明投資人之間的信念和行為差異,并不能夠替代投資人偏好的異質(zhì)性來解釋股票波動和收益,以及股票市場交易強度的反周期變化行為。最后,通過本文研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟中理性投資人會利用非理性投資人的認知偏差,來適時的調(diào)整自身風險投資策略以獲得由非理性投資人認知偏差產(chǎn)生的股票錯誤定價受益,進而使得股票市場的交易強度增加。
【圖文】：

1 噪音信號ts1的質(zhì)量對分歧過程tg1的ts1的質(zhì)量增加時，分歧過程tg1加時，投資人會偏重利用噪音人對預(yù)期增長率的估計精度增加降低。價格分析，，投資人在做投資-消費決策時證市場的完備性，假設(shè)經(jīng)濟中券：一種無風險債券、兩只股種期貨合約的凈供給量為 0，兩給量分別為 1。tB 服從如下過程dBrBdtttt

博士學位論文 262251112231411223()21()21() () ()(()()ln()ln((,)exptttAtAtttBmtgBmtgBmtuBmtuBmtgBmCmtAmtDAmtDAmMtm條件為 tttM (t,t)expAlnDAlnDAln 11223 man-Kac 定理可知，上述條件期望的解滿足一定的偏微分分方程，進而可以獲得股票價格的閉型表達式。下文將結(jié)號質(zhì)量和分歧過程tg1和tg2如何影響股票價格。
【學位授予單位】：湖南大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2018
【分類號】：F275;F832.51


本文編號：2589465