【摘要】：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為金融市場中的投資人是同質(zhì)理性的,并進(jìn)一步提出有效市場假說。然而,大量實(shí)證研究表明傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論并不能夠很好的解釋諸如“動(dòng)量效應(yīng)”,“股權(quán)溢價(jià)之謎”,“過度反應(yīng)之謎”等眾多金融“異象”。通過對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行深入分析,可以發(fā)現(xiàn)投資人同質(zhì)理性假設(shè)是使其存在缺陷的根源之一。基于投資人異質(zhì)性信念的資產(chǎn)定價(jià)理論是對傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的重大突破,不僅為解釋金融市場中“異象”提供了理論基礎(chǔ),同時(shí)也得到大量實(shí)證研究的支持。同時(shí),與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論認(rèn)為投資人是完全理性的觀點(diǎn)不同,行為金融學(xué)理論認(rèn)為金融市場中投資人并非完全理性的,而是表現(xiàn)出不同程度的非理性信念和行為偏差,而且其進(jìn)一步揭示了投資人非理性信念和行為偏差同樣會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)和市場運(yùn)行態(tài)勢。因此,本文通過構(gòu)建動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型來研究投資人異質(zhì)性信念,噪音信號質(zhì)量,貨幣幻覺,標(biāo)桿激勵(lì)以及小數(shù)定律信念對資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)和投資人風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響,分別得到如下五個(gè)方面的結(jié)論:第一,異質(zhì)性信念會(huì)導(dǎo)致投資人的感知風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格存在差異,進(jìn)一步會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。該風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制會(huì)激勵(lì)投資人在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場上從事投機(jī)活動(dòng),從而提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平,而降低資產(chǎn)價(jià)格水平。而且,當(dāng)投資人之間的異質(zhì)性信念差異水平足夠高時(shí),會(huì)造成市場分化——風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場由某一投資人所主導(dǎo),這導(dǎo)致市場中投機(jī)活動(dòng)會(huì)相應(yīng)減少。在這種情形下,異質(zhì)性信念會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格,而降低其波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。同時(shí),本文研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)性信念會(huì)導(dǎo)致投資人采取相反風(fēng)險(xiǎn)投資策略,而且會(huì)同時(shí)做空某些資產(chǎn)來對沖遠(yuǎn)期市場的逆轉(zhuǎn)變化。研究結(jié)果還表明,異質(zhì)性信念存在溢出效應(yīng)(或者傳染效應(yīng))。第二,在不完全信息的經(jīng)濟(jì)條件下,噪音信號質(zhì)量會(huì)通過影響投資人對不可觀測經(jīng)濟(jì)變量的估計(jì),進(jìn)而影響資產(chǎn)價(jià)格和其定價(jià)矩,以及投資人風(fēng)險(xiǎn)投資策略。具體來講,伴隨著特定噪音信號質(zhì)量的減低,不僅會(huì)降低相應(yīng)股票的價(jià)格水平和投資人對其持有量,同時(shí)也會(huì)提高其不確定性和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平;相反,會(huì)對其他相關(guān)股票的價(jià)格和定價(jià)矩產(chǎn)生相反的影響。特別地,通過本文研究發(fā)現(xiàn)降低經(jīng)濟(jì)中噪音信號質(zhì)量之間差異會(huì)激勵(lì)投資人采取分散化的投資策略,進(jìn)一步會(huì)提高股票之間的相關(guān)性。第三,現(xiàn)實(shí)中經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)通常由名義數(shù)量表示,而不是由物價(jià)水平調(diào)整后的實(shí)際數(shù)量表示,因此投資人通常會(huì)表現(xiàn)出貨幣幻覺。本文證明當(dāng)投資人存在貨幣幻覺時(shí),即投資人對預(yù)期通貨膨脹不存在異質(zhì)性信念,但經(jīng)濟(jì)中名義擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是非中性的,進(jìn)而會(huì)直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。貨幣幻覺主要是通過收入效應(yīng)和替代效應(yīng)來影響債券的收益和波動(dòng)率。同時(shí)本文的研究結(jié)果顯示,股票價(jià)格和其需求會(huì)隨著貨幣幻覺程度的提高而降低,而其波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平會(huì)隨著貨幣幻覺程度的提高而增加。第四,投資人存的標(biāo)桿激勵(lì)會(huì)通過指數(shù)化效應(yīng)和相對指數(shù)化效應(yīng)來影響投資人個(gè)體特定的狀態(tài)價(jià)格密度,進(jìn)而會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和其定價(jià)矩。隨著投資人標(biāo)桿激勵(lì)強(qiáng)度的增加,標(biāo)桿股票價(jià)格和其需求會(huì)增加,相反非標(biāo)桿股票價(jià)格和其需求會(huì)下降。本文證明,標(biāo)桿激勵(lì)程度增加會(huì)降低投資人所承擔(dān)的異質(zhì)性信念風(fēng)險(xiǎn)暴露水平,從而降低經(jīng)濟(jì)中標(biāo)桿和非標(biāo)桿股票的波動(dòng)性。本文研究同樣揭示了標(biāo)桿激勵(lì)會(huì)通過影響投資人的標(biāo)桿對沖機(jī)制而進(jìn)一步會(huì)影響標(biāo)桿和非標(biāo)桿股票之間的聯(lián)動(dòng)性。第五,本文在投資人存在主觀認(rèn)知偏差—小數(shù)定律信念的條件下,研究發(fā)現(xiàn)它會(huì)產(chǎn)生不同于異質(zhì)性信念所導(dǎo)致的分歧過程的情感過程來刻畫投資人的主觀認(rèn)知偏差。研究結(jié)論顯示,股票價(jià)格和其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平同情感過程呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,而其波動(dòng)率水平同情感過程呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。同時(shí),非理性投資人的小數(shù)定律信念強(qiáng)度對股票價(jià)格具有負(fù)向影響,而對其定價(jià)矩具有正向影響。特別地,本文研究結(jié)果表明投資人之間的信念和行為差異,并不能夠替代投資人偏好的異質(zhì)性來解釋股票波動(dòng)和收益,以及股票市場交易強(qiáng)度的反周期變化行為。最后,通過本文研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)中理性投資人會(huì)利用非理性投資人的認(rèn)知偏差,來適時(shí)的調(diào)整自身風(fēng)險(xiǎn)投資策略以獲得由非理性投資人認(rèn)知偏差產(chǎn)生的股票錯(cuò)誤定價(jià)受益,進(jìn)而使得股票市場的交易強(qiáng)度增加。
【圖文】：

1 噪音信號ts1的質(zhì)量對分歧過程tg1的ts1的質(zhì)量增加時(shí)，分歧過程tg1加時(shí)，投資人會(huì)偏重利用噪音人對預(yù)期增長率的估計(jì)精度增加降低。價(jià)格分析，，投資人在做投資-消費(fèi)決策時(shí)證市場的完備性，假設(shè)經(jīng)濟(jì)中券：一種無風(fēng)險(xiǎn)債券、兩只股種期貨合約的凈供給量為 0，兩給量分別為 1。tB 服從如下過程dBrBdtttt

博士學(xué)位論文 262251112231411223()21()21() () ()(()()ln()ln((,)exptttAtAtttBmtgBmtgBmtuBmtuBmtgBmCmtAmtDAmtDAmMtm條件為 tttM (t,t)expAlnDAlnDAln 11223 man-Kac 定理可知，上述條件期望的解滿足一定的偏微分分方程，進(jìn)而可以獲得股票價(jià)格的閉型表達(dá)式。下文將結(jié)號質(zhì)量和分歧過程tg1和tg2如何影響股票價(jià)格。
【學(xué)位授予單位】：湖南大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號】：F275;F832.51


本文編號：2589465