【摘要】：資產(chǎn)價(jià)格是金融市場(chǎng)中投資者集體交易的結(jié)果,投資者根據(jù)相同的策略交易往往會(huì)引發(fā)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。在2008年金融危機(jī)中,機(jī)構(gòu)投資者按照相同策略集體配置與次級(jí)貸相關(guān)的金融產(chǎn)品并在市場(chǎng)中流動(dòng)性緊張時(shí),一致賣出該產(chǎn)品導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格暴跌;2014—2015年我國(guó)A股市場(chǎng)中投資者根據(jù)一致策略先大量買入科技類股票造成股價(jià)的一路攀升,隨后在市場(chǎng)釋放利空消息時(shí),投資者集體拋售這類股票而遭受巨大損失。金融市場(chǎng)中的專業(yè)投資者往往具有相同的教育背景和金融知識(shí),在進(jìn)行投資時(shí),他們往往根據(jù)相同的金融理論作出投資決策,即出現(xiàn)同質(zhì)化交易現(xiàn)象。近幾年來,隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展及其在金融投資中的應(yīng)用,程序化交易行為(如量化交易等)已成為專業(yè)人士的投資參考。根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒(2018卷)》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截止到2017年末,我國(guó)專業(yè)機(jī)構(gòu)持股賬戶數(shù)為4.86萬戶,持股市值共計(jì)45294億元,占比16.13%,較2016年末上升0.55個(gè)百分點(diǎn),以機(jī)構(gòu)投資者為代表的專業(yè)人士對(duì)市場(chǎng)的影響力正逐漸加強(qiáng)。因此,在一個(gè)負(fù)向的流動(dòng)性沖擊背景下,專業(yè)投資者按照相同策略交易的行為必將帶來大幅的資產(chǎn)折價(jià),并進(jìn)一步危害到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。Shleifer和Vishny提到:正是由于專業(yè)投資者們按照相同策略出售資產(chǎn)才造成資產(chǎn)折價(jià)的深化,局部的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也因此傳染到整個(gè)金融系統(tǒng),最終引發(fā)金融危機(jī)。為驗(yàn)證上述折價(jià)機(jī)制是否存在,由于本文屬于事前分析,無法從現(xiàn)實(shí)中獲取相應(yīng)數(shù)據(jù),因此采用實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法:在實(shí)驗(yàn)室市場(chǎng)中設(shè)計(jì)了 2組經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)(實(shí)驗(yàn)組1,2,以下簡(jiǎn)稱S1,S2)。通過比較投資者“按照一致策略出售”和“按照非一致策略出售”分別引發(fā)的折價(jià)后果和資產(chǎn)價(jià)值損失,得到本文的結(jié)果并提出相應(yīng)建議。此外,由于實(shí)驗(yàn)中加入了“行為人因素”,我們不僅可以看到資產(chǎn)折價(jià)的幅度,還可以看到資產(chǎn)折價(jià)的過程,我們通過比較實(shí)驗(yàn)中被試的協(xié)調(diào)程度、所采取的協(xié)調(diào)策略等,從行為角度對(duì)資產(chǎn)折價(jià)提出一定建議。本文的結(jié)果分析框架如下:一是檢驗(yàn)S2中的被試是否存在Markowitz策略一致性,即被試是否一致按照Markowitz資產(chǎn)組合策略出售資產(chǎn);二是通過對(duì)比S1和S2中資產(chǎn)折價(jià)幅度的差異和資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)的差異,得到“按照一致策略出售”和“非一致策略出售”的后果;三是分析被試的行為特征,即協(xié)調(diào)程度、所采取的協(xié)調(diào)策略等差異對(duì)資產(chǎn)折價(jià)的影響。結(jié)果顯示:首先,在流動(dòng)性沖擊背景下,S1和S2中實(shí)驗(yàn)者的出售行為存在明顯差異,這意味著S2中的實(shí)驗(yàn)者不完全一致按照Markowitz策略出售資產(chǎn),這一結(jié)果與本文的預(yù)期相同;第二,S1和S2中資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的折價(jià)深度差異明顯,具體表現(xiàn)為:資產(chǎn)A在S1中折價(jià)較S2更明顯,資產(chǎn)B在S2中折價(jià)較S1更明顯,出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是:S1中完全按照Markowitz策略傾向于出售更多的資產(chǎn)A,更少的資產(chǎn)B;而S2中實(shí)驗(yàn)者擁有自由選擇權(quán),隨著資產(chǎn)價(jià)格的下降,為避免更高的損失,他們不會(huì)按照相同的策略協(xié)調(diào),即出售資產(chǎn)A的同時(shí)搭配一定數(shù)量的資產(chǎn)B,因此較S2而言,S1中出售的資產(chǎn)A更多,資產(chǎn)B更少;同時(shí)這一結(jié)果表明,流動(dòng)性沖擊發(fā)生時(shí),由于存在資產(chǎn)平衡機(jī)制,一種資產(chǎn)的折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)被迅速傳遞到組合中其他資產(chǎn);第三,實(shí)驗(yàn)結(jié)束時(shí),S1中剩余資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值較S2更低,由于兩組僅在出售機(jī)制上存在差異,這說明:相較于非一致出售而言,投資者根據(jù)一致策略出售的行為會(huì)給市場(chǎng)帶來更高的損失,即使按照最佳策略管理組合,也無法避免因投資者的一致策略行為引發(fā)的深度折價(jià)。這一結(jié)論與本文的假設(shè)相符。在市場(chǎng)中流動(dòng)性緊張時(shí),投資者按照相同策略出售資產(chǎn)的行為將會(huì)給市場(chǎng)帶來巨大損失。本文為這一問題提供了實(shí)驗(yàn)室證據(jù),從而驗(yàn)證了 Shleifer和Vishny的理論猜想。因此,重要的不是資產(chǎn)組合的優(yōu)劣,而是投資者根據(jù)相同策略持有資產(chǎn),并在流動(dòng)性沖擊發(fā)生時(shí),根據(jù)相同策略作出的出售行為。為降低資產(chǎn)折價(jià)造成的損失,文中分別從“加強(qiáng)對(duì)投資者的教育和引導(dǎo)”、“加強(qiáng)政府對(duì)金融市場(chǎng)的干預(yù),增強(qiáng)投資者信心”兩個(gè)角度提出相應(yīng)建議。
【圖文】：

正如Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ邋（２０１１）所言，在市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的情形下，投資逡逑不得不出售資產(chǎn)進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)的折價(jià)。從現(xiàn)實(shí)觀察來看，近幾次金融市場(chǎng)逡逑波動(dòng)是投資者根據(jù)一致策略操作的結(jié)果，因此，我們提出猜想：即投資者逡逑一致策略出售資產(chǎn)是引起市場(chǎng)巨大波動(dòng)的原因。為驗(yàn)證這一猜想，由于本逡逑于事前分析，無法從現(xiàn)實(shí)中獲取數(shù)據(jù)，因此采用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法，通過逡逑關(guān)因素的控制，研究單一變量因素作用下的結(jié)果。特別地，本文重點(diǎn)研究逡逑３逡逑

正如Ｓｈｌｅｉｆｅｒ和Ｖｉｓｈｎｙ邋（２０１１）所言，在市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的情形下，投資逡逑不得不出售資產(chǎn)進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)的折價(jià)。從現(xiàn)實(shí)觀察來看，近幾次金融市場(chǎng)逡逑波動(dòng)是投資者根據(jù)一致策略操作的結(jié)果，因此，我們提出猜想：即投資者逡逑一致策略出售資產(chǎn)是引起市場(chǎng)巨大波動(dòng)的原因。為驗(yàn)證這一猜想，由于本逡逑于事前分析，，無法從現(xiàn)實(shí)中獲取數(shù)據(jù)，因此采用經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)的方法，通過逡逑關(guān)因素的控制，研究單一變量因素作用下的結(jié)果。特別地，本文重點(diǎn)研究逡逑３逡逑
【學(xué)位授予單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號(hào)】：F832.51

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本文編號(hào)：2589111