【摘要】 以往在運用剩余收益模型對公司股價進行實證研究時，大多數(shù)學(xué)者只研究了整個模型對股價的解釋能力，而忽略了剩余收益模型中各個定價要素在對公司股價形成中所起到的不同的作用。剩余收益模型中的剩余收益變量能夠反映公司成長性的特點。而在我國中小板上市的公司具有高成長性特點的公司。因此，本文選用剩余收益模型來對我國中小板上市公司股票價格進行實證研究，以檢驗我國中小板上市公司高成長性的特點是否得到市場的認可。另外，由于證券投資基金具有“價值發(fā)現(xiàn)”功能和“價值創(chuàng)造”功能，本文將基金持股比例作為剩余收益模型中“其他信息”的替代變量，檢驗其在股票定價中所起的作用。線性信息動態(tài)化假設(shè)是剩余收益模型的核心假設(shè)，因此本文首先對將基金持股比例作為“其他信息”的替代變量是否滿足線性信息動態(tài)化假設(shè)進行了檢驗，結(jié)果表明，在2007-2011年間，當前的基金持股比例能夠?qū)ξ覈行“迳鲜泄鞠乱黄诘氖Ｓ嗍找娈a(chǎn)生顯著的影響，并且其回歸系數(shù)的取值范圍介于0和1之間，符合剩余收益模型中線性信息動態(tài)化的假定的要求。在此基礎(chǔ)之上，本文以信息觀、計價模型觀和計量觀理論為基礎(chǔ)，根據(jù)剩余收益模型的不同形式，分別構(gòu)建了包含和不包含基金持股比例變量的兩種不同形式的經(jīng)驗性估計模型。在檢驗這兩個模型對股價的解釋能力時，我們發(fā)現(xiàn)，包含基金持股比例變量的模型對股票價格的解釋能力較高，說明基金持股比例對股票價格具有增量解釋能力；同時，我們還發(fā)現(xiàn)，市場在對我國中小板上市公司股票進行定價時，比較偏重每股剩余收益和基金持股比例兩個變量。 

第 1 章 緒論

1.1 選題背景及意義
剩余收益的概念最早是由美國會計學(xué)家 Preinreich 在 1938 年發(fā)表《折舊理論》中提出：資本價值等于會計的賬面價值加上超額利潤的現(xiàn)值，這里的超額利潤指的就是剩余收益。Edwards、Bell（1961）在會計凈剩余關(guān)系假設(shè)的基礎(chǔ)上，明確地將企業(yè)的價值表示成企業(yè)的賬面價值與企業(yè)未來剩余收益的現(xiàn)值之和。但由于計算過程的繁瑣性剩余收益并沒有引起關(guān)注。直到 Peasnell 證明并提出了企業(yè)的經(jīng)濟價值是可以通過會計數(shù)據(jù)推導(dǎo)的，提出了會計信息是具有企業(yè)價值信息含量，古典剩余收益模型的框架才初步建立起來。但是古典剩余收益模型與傳統(tǒng)的剩余收益模型一樣，存在無窮求和的問題，限制了它的應(yīng)用。1995 年，美國學(xué)者 Ohlson 在繼承以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，從股權(quán)估值的角度重新闡述剩余收益模型，引入線性信息動態(tài)化，并采用計量學(xué)上的自回歸方法，將古典剩余收益模型進行改進，解決了古典剩余收益模型中的無窮求和問題，最終形成了現(xiàn)代的剩余收益模型�，F(xiàn)代的剩余收益模型將股票的價值同公司的股東權(quán)益賬面價值和未來會計盈余等信息聯(lián)系在一起，提供了一個可利用公司會計盈余等信息數(shù)據(jù)進行公司估價的模型。企業(yè)的股票的價值表述為股東權(quán)益賬面凈值和未來預(yù)期的會計利潤扣除股權(quán)資本成本的折現(xiàn)之和。企業(yè)的價值也可以表示為是正常收益與剩余收益之和。剩余收益模型的形成具有重要的意義，它建立起了會計數(shù)據(jù)以及其他信息指標與股票價格的回歸模型，能夠定量分析各個財務(wù)會計指標對股票價格產(chǎn)生的影響程度。但是，剩余收益模型在實際的運用中也存在這樣一個問題，即模型中“其他信息” 的度量問題。
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1.2 文獻綜述
剩余收益模型最早是由愛德華茲（Edwards）和貝爾（Bell）于 1961 年提出來的。并由美國學(xué)者奧爾森（Ohlson）在 1995 年發(fā)表的文章《權(quán)益估價中的收益、帳面價值和股利》中對其進行了系統(tǒng)的闡述，，建立了公司股票的價格和凈資產(chǎn)及每股收益以及除會計信息以外的“其他信息”之間的關(guān)系，使該方法重新得到理論界的重視。Ball and Brown（1968）[1]從信息觀的角度，首次運用事件研究法，通過研究261 家上市公司在會計盈余信息披露前后的股價變動，發(fā)現(xiàn)證券市場的股票價格會對會計盈余信息做出反應(yīng)，開創(chuàng)了會計信息與股票價格的實證研究。同年，Beaver 也發(fā)現(xiàn)公司的財務(wù)公告對股價的波動影響是顯著的。Feltham and Ohlson經(jīng)過一系列研究，分析了會計盈余對股價的經(jīng)濟含義，最終構(gòu)建出剩余收益模型，建立了會計信息與公司股票價格的理論框架，實現(xiàn)了會計研究由信息觀向計量觀的突破，并且會計研究目標也從解釋股價轉(zhuǎn)向了對股價的計量和預(yù)測。
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第 2 章 剩余收益模型股價解釋能力的理論基礎(chǔ)

2.1 剩余收益模型
剩余收益模型最早是由愛德華茲（Edwards）和貝爾（Bell）于 1961 年提出來的，但是在當時并沒有引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注。直到 1995 年，奧爾森（Ohlson）對該方法進行了系統(tǒng)性的闡述，建立起了公司權(quán)益價值和會計變量之間的關(guān)系，創(chuàng)造了以價值創(chuàng)造活動為基礎(chǔ)的評估價值的方法。由此，剩余收益模型才得到了學(xué)術(shù)界的重視，并成為近些年來理論研究的熱點。奧爾森（Ohlson）提出的剩余收益模型是建立在三個前提假設(shè)的基礎(chǔ)上的。前提假設(shè)一：剩余收益模型是在股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)之上建立起來的，這就是剩余收益模型的第一個前提假設(shè)，也就是說遵循股利模型的基本假設(shè)，即企業(yè)股票的價值是由企業(yè)未來預(yù)期流入的股利的折現(xiàn)值之和。在上述兩個假設(shè)的基礎(chǔ)上，奧爾森（Ohlson）又提出了剩余收益模型的一個核心假設(shè)，即剩余收益的動態(tài)信息化假設(shè)。該假設(shè)認為，企業(yè)的剩余收益和剩余收益模型中的“其他信息”變量遵循隨機過程的假定。股票的價格可以表示成企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價值、剩余收益和“其他信息”變量的一個線性表達式，即包含線性信息動態(tài)過程的剩余收益模型。
……….

2.2 剩余收益模型股價解釋能力的相關(guān)理論
公司的股票價格是由其未來的現(xiàn)金流量(即股利)按一定的貼現(xiàn)率進行折現(xiàn)的現(xiàn)值。投資者對未來的現(xiàn)金流量的預(yù)期取決于上市公司公開披露的信息，這些信息能夠改變投資者對未來股利支付能力的信念，進而改變股票價格。數(shù)據(jù)信息能夠向投資者傳遞某種信號，以幫助投資者對企業(yè)的經(jīng)濟收益作出合理的估計，進而對企業(yè)未來股利的支付能力作出相應(yīng)的預(yù)期，最終反映到企業(yè)的股票價格當中，這就是信息觀的基本觀點。與企業(yè)相關(guān)的會計信息主要通過以下“三個關(guān)鍵鏈”改變投資者對企業(yè)未來股利支付能力的信念，進而對股票價格產(chǎn)生影響：第一，現(xiàn)行會計盈余與未來會計盈余鏈；第二，未來會計盈余與未來股利鏈；第三，未來股利與股票價格鏈。第一，是現(xiàn)行會計盈余與未來會計盈余鏈。首先，在現(xiàn)實經(jīng)濟世界中，由于市場的不完善，投資者不可能對未來企業(yè)可能發(fā)生的事項做出準確的判斷，也不能對企業(yè)未來發(fā)展的狀況做出準確的評估。因此，市場中的投資者只能根據(jù)當前和過去的會計數(shù)據(jù)對企業(yè)未來的盈余做出自己的預(yù)測，也就是說，現(xiàn)行的會計盈余信息決定著未來投資者對企業(yè)未來會計盈余的判斷。其次，從是否可持續(xù)的角度來劃分，會計盈余可分為兩類：一類為暫時性盈余，另一類是可持續(xù)性盈余�？沙掷m(xù)性盈余是指預(yù)期可以持續(xù)下去的盈余項目，它既會影響當期的會計盈余，也會對企業(yè)未來的會計盈余產(chǎn)生持續(xù)性的影響。例如，企業(yè)創(chuàng)新管理方式，提高經(jīng)營效率等措施都可以對企業(yè)的會計盈余產(chǎn)生持續(xù)性的影響。暫時性盈余是指只影響企業(yè)當期的會計盈余并不會對企業(yè)的會計盈余產(chǎn)生持續(xù)性的影響的盈余項目。由此可見，投資者可以通過分析當期的會計盈余信息中的可持續(xù)性盈余和暫時性盈余，來確定企業(yè)未來的會計盈余。
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第 3 章 基于剩余收益模型的研究設(shè)計 .......16
3.1 樣本選擇與變量設(shè)計..........16
3.1.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 ...........16
3.1.2 資本成本的估計 .............16
3.1.3 剩余收益的計算 .............16
3.2 研究假設(shè)與模型設(shè)計..........17
第 4 章 剩余收益模型股價解釋能力的實證分析 ....20
4.1 線性信息動態(tài)化假設(shè)檢驗 ........20
4.1.1 模型 1 的實證檢驗 .........20
4.1.2 模型 2 的實證檢驗 .........21
4.2 股票價格解釋能力檢驗 ............22

第 4 章 剩余收益模型股價解釋能力的實證分析

4.1 線性信息動態(tài)化假設(shè)檢驗
表 4.3 是對我國中小板上市公司樣本分年度以及總體樣本進行回歸的結(jié)果。從上表我們可以看出，每股凈資產(chǎn)、每股剩余收益和基金持股比例與股票的價格始終呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這說明市場對這三個方面的信息作出了正面回應(yīng)。從分年度回歸的結(jié)果來看，在 2007 年每股凈資產(chǎn)未通過顯著性檢驗。這說明在 2007 每股凈資產(chǎn)對股票價格的影響并不明顯。本文在計算剩余收益時，分別使用了兩種不同水平的風(fēng)險溢價。上一部分對風(fēng)險溢價為 2%時模型 3 和模型 4 對股價解釋能力進行了檢驗并對檢驗的結(jié)果進行了分析，本部分將采用同樣的方法來對風(fēng)險溢價為 6%時模型對股價解釋能力進行檢驗分析。

結(jié) 論

在 1995 年，奧爾森（Ohlson）提出剩余收益模型之后，引起了學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注，國內(nèi)外的學(xué)者開始利用該模型對各國的證券市場進行實證研究。但是到目前為止，絕大部分的實證研究都僅僅局限于凈資產(chǎn)和剩余收益兩個會計指標與股票價格關(guān)系的研究，而對模型中“其他信息”變量的研究不足，忽視了其與企業(yè)股票價格的相關(guān)性。本文首先根據(jù)剩余收益模型中線性信息動態(tài)化的假設(shè)，檢驗了以基金持股比例作為模型中“其他信息”的替代變量在我國中小板市場中的適用情況；其次，在上述檢驗的基礎(chǔ)上，本文對不包含基金持股比例的剩余收益模型和包含基金持股比例的剩余收益模型對我國中小板上市公司股票價格的解釋能力進行了比較分析，同時還分析了凈資產(chǎn)、剩余收益和基金持股比例在股票定價中所起的作用。在以上分析研究的基礎(chǔ)上，本文得出如下結(jié)論：在我國中小板市場中，基金持股比例能夠?qū)ζ髽I(yè)下一期的剩余收益產(chǎn)生顯著的影響，可以作為剩余收益模型中“其他信息”的替代變量。本文根據(jù)剩余收益模型中的假設(shè)，對線性信息動態(tài)化假設(shè)在我國中小板的適用情況進行了檢驗。結(jié)果表明，在風(fēng)險溢價水平為 2%和風(fēng)險溢價水平為 6%的兩種情況下，不論是在2007 到 2011 年各年度樣本中還是在總體樣本中，基金持股比例對下一期的剩余收益的回歸都通過了顯著性檢驗，并且其取值的范圍都在[0，1]之間，符合剩余收益模型中線性信息動態(tài)化的假定。
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參考文獻（略）