【摘要】 本文研究立足于中國(guó)證券市場(chǎng)的一個(gè)基本現(xiàn)實(shí),即在二級(jí)市場(chǎng)上個(gè)人投資者比例高達(dá)99%,即使考慮到國(guó)家股東和法人股東,這一比例也不會(huì)有太大改變,更重要的是只有5%的投資者在盈利。造成這一殘酷現(xiàn)實(shí)的除了市場(chǎng)本身的原因外主要是投資者的構(gòu)成結(jié)構(gòu)不合理以及投資者系統(tǒng)的認(rèn)知和行為偏差。本文認(rèn)為只有將投資者的投資行為置身于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的大格局中才能從根本上把握投資行為的本質(zhì),再?gòu)男袨榈漠a(chǎn)生機(jī)理入手對(duì)影響人類行為的認(rèn)知偏差進(jìn)行系統(tǒng)分析,運(yùn)用心理學(xué)理論與實(shí)踐成果并結(jié)合計(jì)算機(jī)在信息處理與指令執(zhí)行中的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)對(duì)投資行為偏差進(jìn)行優(yōu)化和矯正,最終促成證券投資程序化,達(dá)到穩(wěn)定獲利的境界。因此本文研究主要在以下五個(gè)方面進(jìn)行: 市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資者具有投資行為塑造的功能,因此本文簡(jiǎn)要回顧了我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷程,通過(guò)同成熟市場(chǎng)的比較研究找出差距和特質(zhì),明確行為環(huán)境。在對(duì)我國(guó)股本結(jié)構(gòu)特征分析的基礎(chǔ)上論述了正在進(jìn)行的股權(quán)分置改革將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響,通過(guò)對(duì)股改前后市場(chǎng)投資力量的對(duì)比,明確提出股改會(huì)促使個(gè)人投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)優(yōu)化,機(jī)構(gòu)投資者比例將穩(wěn)步上升,其影響市場(chǎng)的力量將逐漸增強(qiáng),但其持股比重在今后幾年將會(huì)有所下降。 本文重新對(duì)行為及投資行為進(jìn)行了定義,構(gòu)造了投資行為的產(chǎn)生模式,對(duì)行為構(gòu)成要素及相互關(guān)系進(jìn)行分析與評(píng)述。本文認(rèn)為:投資者之所以會(huì)成為投資者與他們先天的潛能有關(guān)系,即人一出生就具有某種發(fā)展的傾向性,加上后天的學(xué)習(xí)過(guò)程,會(huì)產(chǎn)生與投資相關(guān)的需要,在動(dòng)力機(jī)制和自我調(diào)節(jié)的作用下,一旦外界條件成熟就會(huì)產(chǎn)生投資行為。投資者還會(huì)對(duì)投資行為后果進(jìn)行歸因和反饋以期對(duì)下一投資行為產(chǎn)生有益影響。本文強(qiáng)調(diào)了潛能、自我調(diào)節(jié)以及情緒在投資行為產(chǎn)生過(guò)程中的重要作用。 引入個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)條件下的決策理論——展望理論作為投資行為評(píng)價(jià)的依據(jù)。展望理論將個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)條件下的選擇過(guò)程分為編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段,闡明了價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)在評(píng)判中的重要地位,明確了價(jià)值的載體是財(cái)富或福利的變化而不是最終狀態(tài),這種變化根據(jù)對(duì)參考點(diǎn)的偏離程度來(lái)進(jìn)行定義。研究表明即使不考慮外部信息是否充分,證券市場(chǎng)上的投資者也會(huì)由于各種心理因素而產(chǎn)生各異的認(rèn)知偏差,而這些認(rèn)知偏差會(huì)成為影響決策過(guò)程的重要因素,必將導(dǎo)致投資行為偏差,從而決定了投資者行為常常是非理性或有限理性的。 如何改變這一現(xiàn)實(shí),本文認(rèn)為:除了加強(qiáng)對(duì)投資者的教育培訓(xùn)外,還可應(yīng) 

緒言

1.1選題的背景與意義
美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)表明,對(duì)國(guó)際和國(guó)內(nèi)金融體系來(lái)說(shuō),資本市場(chǎng)的健康發(fā)展和金融體系的安全是尤為重要。構(gòu)成資本市場(chǎng)的主體是投資者,投資者結(jié)構(gòu)和行為與資本市場(chǎng)之間是一種互動(dòng)機(jī)制。一方面,投資者結(jié)構(gòu)的完善、投資者行為的規(guī)范會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用,如:降低市場(chǎng)波動(dòng),促進(jìn)市場(chǎng)流通,信息傳遞充分迅速;另一方面,資本市場(chǎng)對(duì)投資者結(jié)構(gòu)和行為也具有重要的影響—健康的市場(chǎng)環(huán)境能夠促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)和行為的良勝循環(huán),如:結(jié)構(gòu)優(yōu)化、專業(yè)水準(zhǔn)提高、投資理念的培育和投資風(fēng)格多元化等,而不良的市場(chǎng)環(huán)境往往導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)惡化且行為更加的不理性。從國(guó)外成熟市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看,例如美國(guó),以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo),且機(jī)構(gòu)投資者持股比重逐漸增加。龐大的機(jī)構(gòu)投資者是由養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金、銀行信托、投資銀行及各種基金會(huì)等構(gòu)成的。其中養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金、共同基金為三大主力。三大主力的持股市值比重在1996年達(dá)43%,1999年為41%,2001年為42.58%,2003年為43.94%,到2004年三季度末達(dá)45.59%。然而,目前我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)和行為的現(xiàn)狀為:個(gè)人投資者占絕對(duì)多數(shù),機(jī)構(gòu)較少①:非專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者持股比例大,專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者持股較少;投資者整體素質(zhì)較低,違規(guī)行為多;市場(chǎng)的投資風(fēng)格單一,不利于股市穩(wěn)定。
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1.2本文的研究目的、思路與內(nèi)容
本論文的研究目的有四點(diǎn):一是,全面把握我國(guó)證券投資者的結(jié)構(gòu)特征。不僅從機(jī)構(gòu)整體和個(gè)人整體兩個(gè)方面對(duì)證券投資者分類,還要進(jìn)一步研究機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者的子分類,如機(jī)構(gòu)投資者可以按照投資基金、社�；稹⑷套誀I(yíng)、QFll以及其他機(jī)構(gòu)分為5類,個(gè)人投資者可以按照財(cái)富水平分為“小個(gè)人組”、“中個(gè)人組”和“大個(gè)人組”3類。二是,深入研究我國(guó)證券投資者的交易策略。重點(diǎn)研究不同類型投資者(個(gè)人、機(jī)構(gòu)以及他們的子分類)的動(dòng)量反轉(zhuǎn)交易策略、周內(nèi)交易策略、市場(chǎng)走勢(shì)交易策略、價(jià)值/成長(zhǎng)交易策略。三是,深入研究我國(guó)證券投資者的交易行為。重點(diǎn)研究不同類型投資者對(duì)焦點(diǎn)股票(具有異常交易量、極端收益率、高換手率、漲跌停板、護(hù)以及不同行業(yè))的交易行為。四是,把握我國(guó)證券投資者的預(yù)測(cè)能力。重點(diǎn)研究不同類型投資者在市場(chǎng)走勢(shì)變化、股票類型變化等條件下,對(duì)未來(lái)股價(jià)的預(yù)測(cè)能力。首先,對(duì)投資者進(jìn)行個(gè)人和機(jī)構(gòu)的總體分類,基于交易人數(shù),交易量和交易額等總體上把握個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)上所占地位的重要性。
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第2章國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

2.1國(guó)外關(guān)于行為金融心理研究的文獻(xiàn)綜述
行為的多元化導(dǎo)致金融產(chǎn)品的多元化和金融系統(tǒng)的復(fù)雜化。隨著各國(guó)學(xué)者的不斷研究,發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)80年代以前的傳統(tǒng)金融理論①只考慮定價(jià)、套利、均衡、合同等問(wèn)題,是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中市場(chǎng)并非有效的、套利不是完美的、市場(chǎng)異象是真實(shí)存在的、制度是可以影響價(jià)格的等等一系列問(wèn)題抨擊著傳統(tǒng)金融理論體系,同時(shí)也促進(jìn)了金融學(xué)家進(jìn)行更為廣泛的探索。以Kahneman等人為首的金融學(xué)者們開(kāi)始把心理學(xué)中關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn)引入到金融理論研究中去,以此解釋金融產(chǎn)品交易的異�，F(xiàn)象,如有限套利、噪聲交易、從眾心理、泡沫等,這些理論和模型逐漸形成了現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派,稱為行為金融學(xué)。行為金融學(xué)是關(guān)于心理現(xiàn)象如何影響金融行為的研究。行為金融理論推翻了傳統(tǒng)金融理論中“理性人”的假設(shè),從而使行為人恢復(fù)其本來(lái)面貌,即人的判斷和選擇不一定遵循貝葉斯法則,人是可以犯錯(cuò)誤的,人具有代表性偏差、保守偏差、過(guò)度自信、歸因偏差、損失厭惡、私房錢效應(yīng)等等諸多本性化的心理特征。人的異質(zhì)性行為②在證券交易中起主導(dǎo)作用,左右市場(chǎng)價(jià)格規(guī)律的產(chǎn)生,從而使證券市場(chǎng)的局勢(shì)變化頻繁難于預(yù)測(cè)。
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2.2國(guó)外關(guān)于行為金融定價(jià)研究的文獻(xiàn)綜述
資產(chǎn)定價(jià)理論一直是金融研究的核心和焦點(diǎn)問(wèn)題。傳統(tǒng)定價(jià)理論是以有效市場(chǎng)理論假說(shuō)為前提,假設(shè)市場(chǎng)參與者是理性的,由此形成了現(xiàn)代金融資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM。然而《并非有效市場(chǎng)—行為金融學(xué)導(dǎo)論》(AndreiShieifer,2003)一書(shū)對(duì)傳統(tǒng)金融定價(jià)理論的假設(shè)基礎(chǔ)提出了質(zhì)疑。書(shū)中從理論和實(shí)證兩方面向EMS(有效市場(chǎng)假說(shuō))發(fā)出了挑戰(zhàn),認(rèn)為市場(chǎng)并非有效的,市場(chǎng)存在噪聲交易者,套利是有限的等等。行為金融學(xué)恢復(fù)了行為人的本來(lái)面貌,即人的判斷和選擇不一定遵循貝葉斯法則,人是可以犯錯(cuò)誤的,人具有代表性偏差、保守偏差、過(guò)度自信、歸因偏差、損失厭惡、私房錢效應(yīng)等等諸多本性化的心理特征。至此,國(guó)外學(xué)者逐漸將人的心理和行為作為金融定價(jià)理論的重要組成成分,對(duì)傳統(tǒng)定價(jià)模型進(jìn)行不斷的改進(jìn)和完善,形成了新的定價(jià)理論體系—行為定價(jià)理論。國(guó)外的行為定價(jià)模型一般分為三類:基于投資者心態(tài)和情緒的定價(jià)模型,基于修正的BAPM定價(jià)模型,以及基于行為定價(jià)流程的定價(jià)模型�；谕顿Y者心態(tài)和情緒的定價(jià)模型以心理學(xué)為基礎(chǔ),把投資者的心理因素反映在定價(jià)模型中,從而更好地反映價(jià)格異象和市場(chǎng)異象。其中,基于投資者心態(tài)的定價(jià)模型認(rèn)為,將心理學(xué)基礎(chǔ)與定價(jià)模型相互融合,才能更好的解釋市場(chǎng)異象問(wèn)題,如市場(chǎng)價(jià)格存在短期慣性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)現(xiàn)象�；谕顿Y者情緒的定價(jià)模型認(rèn)為,投資者情緒是對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知錯(cuò)誤的集合,將情緒因素考慮進(jìn)來(lái)的SDF(隨機(jī)這些因子)才能正確反映投資者的個(gè)體回報(bào)率以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。
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第3章樣本數(shù)據(jù)與我國(guó)證券投資者結(jié)構(gòu).........29
3.1數(shù)據(jù)來(lái)源與市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)........29
3.2證券投資者結(jié)構(gòu)的分類方法及描述性統(tǒng)計(jì)..........31
3.3本章小結(jié)........35
第4章我國(guó)證券投資者的交易策略..........36
4.1交易策略的研究方法........36
4.2我國(guó)證券投資者交易策略的檢驗(yàn)結(jié)果—動(dòng)量反轉(zhuǎn)策略.........38
4.3我國(guó)證券投資者交易策略的檢驗(yàn)結(jié)果—周內(nèi)效應(yīng)策略.........51
第5章我國(guó)證券投資者對(duì)焦點(diǎn)股票的交易行為.........63
5.1焦點(diǎn)股票的研究方法..........63
5.2我國(guó)證券投資者交易行為的檢驗(yàn)結(jié)果—對(duì)異常交易量股票的交易行為........69

第6章我國(guó)證券投資者的預(yù)測(cè)能力

6.1預(yù)測(cè)能力的研究方法
根據(jù)我國(guó)證券投資者對(duì)焦點(diǎn)股票交易行為的研究結(jié)果,可以得出中個(gè)人組、大個(gè)人組和機(jī)構(gòu)投資者采取相同或相近的交易行為,他們不追逐焦點(diǎn)股票,而傾向?qū)Ψ墙裹c(diǎn)股票進(jìn)行交易,具有較好的買入賣出能力,厭惡價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),是理性成熟的投資者。投資者對(duì)股票走勢(shì)預(yù)期是否準(zhǔn)確關(guān)系到投資業(yè)績(jī)的多少,這也是許多學(xué)者、投資機(jī)構(gòu)、證券分析師等關(guān)注的問(wèn)題。Hirose等(2009)采用日本1993年至2003年的周保證金數(shù)據(jù)分析了投資者行為與股票收益之間的關(guān)系,收益率的期限為一20周、一4周、一1周、0、1周、4周和20周,分別從市場(chǎng)和公司兩個(gè)方面進(jìn)行研究后得出個(gè)人投資者增持的股票未來(lái)收益率增高,減持的股票未來(lái)收益率降低。本章從總樣本期、大小公司股票、牛市熊市、以及交叉條件等方面,對(duì)我國(guó)證券投資者的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行研究。具體方法如下:總樣本期檢驗(yàn)方法本章根據(jù)Wright(2009)和Westethlom等(2003),構(gòu)造了10個(gè)股票未來(lái)期收益率變量,期限的跨度是120個(gè)交易日,并且抽樣時(shí)采取非重疊和累計(jì)兩種方法①。用這10個(gè)未來(lái)期收益率變量模擬每只票的不同時(shí)期的未來(lái)收益率②,即2,5),R(6,20),R(21,60),R(21,120),R(61,120),R(l),R(l,5),R(l,20),R(l,60)和R(1,120),分別表示未來(lái)一周除去第一天,未來(lái)一個(gè)月除去第一周,未來(lái)一個(gè)季度除去第一個(gè)月,未來(lái)半年除去第一個(gè)月,未來(lái)半年除去第一個(gè)季度以及未來(lái)一天,未來(lái)一周,未來(lái)一個(gè)月,未來(lái)一個(gè)季度,未來(lái)半年的未來(lái)期收益率。以凈買率和凈賣率(公式見(jiàn)第4章)為因變量,利用OLS法對(duì)各類投資者基于預(yù)期收益率(10個(gè))進(jìn)行回歸分析,即對(duì)各類投資者的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行總樣本期的實(shí)證檢驗(yàn),并利用P一統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行參數(shù)顯著性檢驗(yàn)。
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第7章主要結(jié)論、存在的不足及進(jìn)一步的研究方向

 

7.1主要結(jié)論及建議
本論文基于行為金融學(xué)理論與方法,采用深圳證券交易所數(shù)據(jù)分析中心授權(quán)使用的數(shù)據(jù)庫(kù),包括在深圳證券交易所開(kāi)戶的我國(guó)所有投資者的賬戶信息,以及在深圳證券交易所所有上市A股股票的交易信息,樣本區(qū)間為2002年1月1日至2007年12月31日。具體來(lái)說(shuō),本論文的樣本數(shù)據(jù)涵蓋了6841萬(wàn)個(gè)證券投資者(包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者,截止到2007年底共有6900萬(wàn)戶,其中有效賬戶6841萬(wàn)戶。)在樣本期間交易深圳證券交易所A股股票的詳細(xì)日交易記錄。每個(gè)交易記錄包括:股票買賣的日期和時(shí)間、股票代碼、交易類別(買/賣)、買賣報(bào)價(jià)、成交價(jià)格、成交股數(shù)、交易者類別。本論文先將投資者分成兩大類:機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。同時(shí)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的身份代碼進(jìn)一步細(xì)分,將機(jī)構(gòu)投資者劃分為:投資基金、社保基金、券商自營(yíng)、國(guó)外機(jī)構(gòu)和其他機(jī)構(gòu)五個(gè)子類。根據(jù)個(gè)人投資者的財(cái)富水平進(jìn)一步細(xì)分,以每個(gè)帳戶平均月末持股市值為準(zhǔn),平均持股市值大于等于1000萬(wàn),劃分為“大個(gè)人組”;平均持股市值小于1000萬(wàn)大于等于100萬(wàn),劃分為“中個(gè)人組”;平均持股市值小于100萬(wàn),劃分為“小個(gè)人組”。
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本文編號(hào)：11603