【摘要】 中國證券市場發(fā)展至今已經(jīng)走到關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點，在不否認以往成績的前提下，“規(guī)范”式發(fā)展成為今后的主流趨勢。然而從當(dāng)前監(jiān)管的效應(yīng)來看，情形卻不容樂觀：股市一瀉千里，市值大幅萎縮，投資者信心趨于崩潰……這一切都表明，要使中國證券市場從無序走向有序、從稚嫩走向成熟，難以僅憑幾項法律、法規(guī)的出臺，幾次嚴厲的懲罰措施就能一蹴而就的，中國證券監(jiān)管缺乏的是正確的理念和系統(tǒng)的機制，而這些均有賴于證券監(jiān)管理論體系的建立。鑒于此，本文選取證券監(jiān)管中最復(fù)雜且關(guān)鍵的部分--證券交易監(jiān)管，希望通過較以往不同的視角，以“有限理性”分析框架取代原有的“完全理性”分析框架，更確切地說，是以廣義“有限理性”分析框架替代狹義“有限理性”分析框架；以行為金融學(xué)、金融噪聲交易理論以及微觀市場結(jié)構(gòu)理論等前沿理論為理論依托，嘗試性地對該集經(jīng)濟學(xué)、法學(xué)、社會學(xué)和心理學(xué)等于一身的復(fù)雜的研究領(lǐng)域進行探索，以期在理論上構(gòu)建比較系統(tǒng)的證券交易監(jiān)管理論體系，并為中國的監(jiān)管實踐提供有效依據(jù)。正文共分為五大部分：第一部分：證券交易監(jiān)管的理論依托。本部分既回顧了證券交易監(jiān)管的傳統(tǒng)理論依托，即一般管制理論、制度經(jīng)濟學(xué)、馬克思主義經(jīng)濟學(xué)等，又著重討論了以微觀市場結(jié)構(gòu)理論、行為金融學(xué)和金融噪聲交易理論等前沿金融理論為代表的新興理論依托，剖析這些理論為證券交易監(jiān)管理論提供的啟發(fā)與支持。第二部分：證券交易監(jiān)管的理論體系。本部分在前一部分的理論基礎(chǔ)上，建立起證券交易監(jiān)管自身的理論框架體系，包括證券交易市場的失靈與交易監(jiān)管的必要性、交易監(jiān)管的目標層次化體系、交易監(jiān)管核心的層次分布、交易監(jiān)管主客體的選取和結(jié)構(gòu)安排以及一線交易監(jiān)管的內(nèi)容設(shè)計等，并開創(chuàng)性提出了一系列觀點，如交易監(jiān)管最終目標呈層次狀：公平→穩(wěn)定→效率；交易監(jiān)管的目標體系中還應(yīng)包括更加具體的中介目標：交易監(jiān)管的核心不僅指 “有限理性”框架下證券交易監(jiān)管研究“信息”，還包括“市場參與者的行為”；一線交易監(jiān)管的內(nèi)容設(shè)計中最重要的基礎(chǔ)即是參考模型的設(shè)立，除VAR等風(fēng)險預(yù)警和管理模型之外，一線交易（監(jiān)管還應(yīng)建立更貼近于現(xiàn)實市場價格形成機制的所謂“參考模型”，于是，本部分指出改寫現(xiàn)代證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論模型，所形成的新模型作為實時交易監(jiān)管新的參考模型，并且擬提出實現(xiàn)改寫的三大思路：門）“狹義”有限理性o“廣義”有限理性，（2）“完全”貝葉斯規(guī)則d“有限”貝葉斯規(guī)則， ＜ 門）理性預(yù)期理論一期望理論。 第三部分：中國證券交易監(jiān)管現(xiàn)狀分析與評價。本部分在對中國證券交易監(jiān)管的有效性以及結(jié)構(gòu)安排予以測定和評價的前提之上，并非簡單地提出“監(jiān)管的低效甚至無效”，而是旨于找到監(jiān)管低效的根源所在——是由于理念選擇的失誤？是監(jiān)管主體結(jié)構(gòu)設(shè)立的偏差？還是微觀環(huán)境結(jié)構(gòu)的不搭配？與此同時，在當(dāng)前證券交易監(jiān)管低效的條件下，我們又面臨著新一輪的挑戰(zhàn)——一網(wǎng)上交易、信用交易的興起；二板市場的創(chuàng)立在即。 第四部分：優(yōu)化中國證券交易監(jiān)管。在前一部分分析導(dǎo)致我國證券交易監(jiān)管低效的深層積弊的前提下，本部分暫且撇開法律學(xué)角度的制度構(gòu)建（即假定“法律、法規(guī)能夠有效地建立”），針對性地闡述了優(yōu)化證券交易監(jiān)管的機制設(shè)計——正確的監(jiān)管理念的選擇及確立過程；依據(jù)監(jiān)管主、客體的行為特征引入相應(yīng)的激勵機制；根據(jù)實時交易監(jiān)管要求優(yōu)化現(xiàn)行的微觀市場結(jié)構(gòu)。 第五部分：全文總結(jié)和未來展望。伴隨中國證券市場向前規(guī)范發(fā)展，證券交易監(jiān)管也必然不斷地施以完善。本文在試圖以嶄新視角構(gòu)建證券交易監(jiān)管理論的同時，為中國的交易監(jiān)管現(xiàn)狀提出了優(yōu)化設(shè)想。然而這只是一個開始，僅是一個框架，這一領(lǐng)域尚有許多細節(jié)內(nèi)容需進一步地深化與完善。 本文的創(chuàng)新之處在于：（1）視角的創(chuàng)新。避開以往的法律學(xué)角度，主要從金融學(xué)和心理學(xué)的視角對證券交易監(jiān)管展開討論；（2）理論基礎(chǔ)的創(chuàng)新。文章并不圃于傳統(tǒng)的一般管制理論、福利經(jīng)濟學(xué)等理論基礎(chǔ)的范疇，著重以微觀市場結(jié)構(gòu)理論、行為金融學(xué)和金融噪聲交易理論等新興金融理論為依托，建立起一個針對“證券交易監(jiān)管”的理論分析框架；（）觀點的創(chuàng)新。提出了交易監(jiān)管目標層次化、交易監(jiān)管核心不僅指“信息”還包括“參與者行 內(nèi)容摘要 為”、以廣義‘有限理性”改寫證券市場微觀結(jié)構(gòu)理論模型以建立和擴展一線證各 券交易監(jiān)管的參考模型等新觀點。 主要貢獻在于：門）跳出一般管制理論等有關(guān)監(jiān)管的傳統(tǒng)理論依托，為 證券交易監(jiān)管

第1章緒論

1研究背景
在過去的30年中,中國證券業(yè)也如同世界證券業(yè)一樣,發(fā)生了很大的變化,主要表現(xiàn)在自由競爭的市場化理念的確立和證券市場監(jiān)管游戲規(guī)則方面發(fā)生的深刻而廣泛的變化。隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展,截止2011年6月底,中國A股總市值已達26.13萬億元(按當(dāng)期匯率折合約3.96萬億美元),成為全球第四大市值證券市場。按照同期我國GDP規(guī)模33.53萬億元計算,資產(chǎn)證券化率在我國己經(jīng)達到了77.91%左右。證券市場中A股有效自然人賬戶數(shù)量達1.527億,其中最近1年參與交易的賬戶有6879.33萬戶,投資額在1萬元以上的賬戶占比71.85%拍。這些數(shù)據(jù)表明我國證券市場的散戶特征十分明顯,個體投資者是股市的主體力量,個體投資者已經(jīng)成為龐大的社會存在,投資者行為在社會經(jīng)濟生活中的重要性不斷增加。任何維護股市穩(wěn)定的監(jiān)管政策都必須建立在對市場行為以及導(dǎo)致其產(chǎn)生的深層次因素分析的基礎(chǔ)之上。加上中國經(jīng)濟具有欠發(fā)達和轉(zhuǎn)軌兩個內(nèi)在特征,證券市場監(jiān)管的理論和政策既要遵循傳統(tǒng)市場理論的規(guī)律,又必須滿足中國實際特色和經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變的特殊要求。從根本上看,中國證券市場的監(jiān)管需要回答以下三個方面的問題:一是宏觀層面證券業(yè)與經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的問題。按照證券運行的特點,由于外部性、市場機制的天然缺陷和不對稱信息的存在,證券業(yè)需要監(jiān)管。
.......

2研究范圍
基于1.1部分所述的理論與現(xiàn)實背景,本文選取證券市場監(jiān)管作為研究范疇。同時本文的研究范圍也有四個條件限制:第一,監(jiān)管的主體是以政府為代表的監(jiān)管部門。證券市場監(jiān)管是金融監(jiān)管的一個組成部分,金融監(jiān)管有狹義和廣義之分:(1)狹義的監(jiān)管。監(jiān)管包括Re即lation和supervision兩層涵義。前者一般譯為管制勺,在經(jīng)濟學(xué)、法學(xué)、公共管理等領(lǐng)域都的到了廣泛的研究。在經(jīng)濟學(xué)中代表的定義為“管制是產(chǎn)業(yè)所需要的并為其利益所設(shè)計和操作的一種法規(guī)”。匈從這個定義可以看出管制是為了某個利益集團的利益而制定的一套法律法規(guī)。suPervision譯為監(jiān)督或者監(jiān)管。Kau加an(1995)認為監(jiān)管是“有效的遵守規(guī)則要靠控制、檢查和管理來保證的全過程。”[5]從邏輯上說,應(yīng)該先有管制,才有按規(guī)則進行的監(jiān)督和管理。所以本文認為狹義的監(jiān)管是政府監(jiān)管部門依照規(guī)則,通過控制檢查和管理證券市場活動的全過程。(2)廣義的監(jiān)管。證券市場監(jiān)管僅僅依靠政府的外部力量監(jiān)管是不夠的,必①有的也譯為規(guī)制,周子衡(1998)認為規(guī)制是自!}本人的說法,`鄉(xiāng)面的念思足以規(guī)制,在歐美國家的“規(guī)”主要指僅法,東亞文化的理解規(guī)往往指行政規(guī)章,規(guī)制往往被理解為按章辦事,視為按照行政當(dāng)局制定的規(guī)則來進行管理。具體見周子衡《金融管制的確認及其變革》。
.........

第2章研究綜述

2.1證券市場監(jiān)管相關(guān)概念
傳統(tǒng)經(jīng)濟理論描述的是市場功能或交易發(fā)生中沒有任何明確機構(gòu)設(shè)置的一個純抽象的形式,因而在經(jīng)濟理論中,監(jiān)管的角色是不存在的。在真實的世界中交易必須發(fā)生在某種特定的框架中,并且這種框架的形式強烈地影響著交易主體的行為。從監(jiān)管的理由看,監(jiān)管通常是為了防止市場失靈。產(chǎn)生市場失靈的原因主要有以下三個:①市場力量的存在;②外部性;③信息不對稱(帕斯康,2002)[8]。接下來的問題是,誰來對自由的市場進行監(jiān)管?最初的監(jiān)管可能是通過自然演進而產(chǎn)生的,甚至是在競爭層面由經(jīng)濟主體自發(fā)形成的監(jiān)管①。但是隨著監(jiān)管的要求不斷嚴格、手段不斷細化以及監(jiān)管成本的存在,其責(zé)任慢慢轉(zhuǎn)移到政府身上腳,監(jiān)管已經(jīng)變成政府獲得政策目標的有效手段。從世界范圍來看,證券市場都是一個受到嚴格管制的產(chǎn)業(yè)。原因是證券市場本身存在的比普通商品市場嚴重的外部性、信息不對稱和非完全競爭力量。美國1929-1933年的大危機中,雖然沒有明顯的證據(jù)表明大量的銀行倒閉是由于其涉足了投資銀行業(yè)務(wù),但危機之后的監(jiān)管體制卻確立了分業(yè)經(jīng)營的原則,這種制度被證明是有利于表面上的金融穩(wěn)定的(加特,1999)[9]。
.........

2.2證券市場監(jiān)管理論基礎(chǔ)的演變
從歷史上看,從政府對證券業(yè)的干預(yù)程度出發(fā),證券業(yè)的狀態(tài)可分為兩個極端情況:完全競爭和完全監(jiān)管。早期的證券業(yè)類似于完全市場狀態(tài),由于行業(yè)發(fā)展不發(fā)達,證券財富比重低,沒有無序風(fēng)險。但是現(xiàn)在的證券業(yè)己經(jīng)完全不同于早期,更為普遍的認識是,由于外部性和嚴重的信息不對稱,證券市場需要官方提供一個“安全網(wǎng)”,以保護弱小投資者的利益不被侵犯。實際上,現(xiàn)實中已經(jīng)不存在無監(jiān)管的證券市場。政府對證券市場進行監(jiān)管的原因可以歸結(jié)為安全、支付系統(tǒng)和結(jié)構(gòu)(經(jīng)濟集中、效率、利益沖突)、顧客保障和貨幣政策。盡管歷史和理論都證明,證券監(jiān)管的模式與經(jīng)濟發(fā)展階段、特征,以及證券市場環(huán)境是密切相關(guān)的。一個不被監(jiān)管而放縱的證券市場必將導(dǎo)致完全無序,完全無序會產(chǎn)生機構(gòu)和個人的財產(chǎn)遭受違約、民事侵權(quán)以及壟斷等形式的危險,最終會危害市場的資金融通功能。但是過度的監(jiān)管同樣是有害的,證券市場上的私人部門的財產(chǎn)和利益有被政府或者其代理人通過征稅、沒收等方式侵占的危險。還可能表現(xiàn)為通過國家以及利用監(jiān)管者來限制競爭對手的進入,完全的國有制就是這種情況。
..........

第3章社會學(xué)角度視角的我國個體投資者特質(zhì)研究.........26
3.1調(diào)查設(shè)計與數(shù)據(jù)說明.........26
3.2投資者個體特征分析.........27
3.3投資者行為分析.........29
第4章個體投資者風(fēng)險態(tài)度及影響因素研究.........34
4.1什么影響著投資者風(fēng)險態(tài)度.........34
4.2數(shù)據(jù)樣本和變量設(shè)計.........35
4.3實證分析及結(jié)果.........37
第5章我國證券市場個體投資者情緒及效應(yīng)研究.........46
5.1投資者情緒及衡量.........46
5.2投資者情緒與證券市場關(guān)系研究.........47
5.3我國個體投資者情緒對證券市場風(fēng)險價格效應(yīng)研究.........49

第9章新干預(yù)主義證券市場監(jiān)管的政策設(shè)計

9.1個體投資者資格管理
證券市場監(jiān)管的新干預(yù)主義是一個系統(tǒng)性的監(jiān)管思想,其理論基礎(chǔ)是基于個體投資者的有限理性以及由此帶來的市場效率不完全。相應(yīng)的監(jiān)管政策設(shè)計應(yīng)該從提高投資者風(fēng)險抵御能力,改善其投資水平,提高市場信息傳播的有效性,保護個體投資者利益免受其他市場主體的侵害等方面入手。本部分從投資者資格管理、完善投資者教育體系等五個方面入手,設(shè)計新干預(yù)主義證券市場監(jiān)管的政策機制,為我國證券市場監(jiān)管提供相應(yīng)的建議。進入90年代后,隨著我國經(jīng)濟高速發(fā)展的帶動,城鎮(zhèn)居民的收入進入一個快速增長的時期。根據(jù)麥肯錫公司2010年的調(diào)查報告分析,我國家庭年均收入在4300美元以上的中、高收入家庭約有3000萬戶,而其中4%的家庭合計有高達10萬億美元以上的存款。這些富裕家庭的存款占到了中國家庭存款的50%以上。家庭可投資資金在30萬元以上的富裕家庭占到城鎮(zhèn)居民總戶數(shù)的10%以上。這些富裕的家庭在財富資源的配置方面不再滿足原來單一的銀行存款渠道,不斷在尋找新的投資途徑。加之目前我國金融市場可供投資的品種缺乏,加之對中國經(jīng)濟長期增長所持有的信心,股票市場成為我國城鎮(zhèn)居民的主要投資渠道。
.........

第10章研究總結(jié)與展望

 

10.1主要研究結(jié)論
我國20多年的證券市場建設(shè)進程己經(jīng)取得了矚目的成績,證券市場作為現(xiàn)代經(jīng)濟體系中重要的一環(huán),其健康穩(wěn)定的運行是保證向?qū)嶓w經(jīng)濟輸送金融資源的關(guān)鍵。但不可否認的是,我國證券市場的散戶特征十分明顯,個體投資者是股市的主體力量,己經(jīng)成為龐大的社會存在,其行為在社會經(jīng)濟生活中的重要性不斷增加。任何維護證券市場穩(wěn)定的監(jiān)管政策都必須建立在對市場行為以及導(dǎo)致其產(chǎn)生的深層次因素分析的基礎(chǔ)之上。本文試圖利用實際調(diào)查和證券市場統(tǒng)計數(shù)據(jù),分析我國個體投資者獨特的特征,對其非理性心理特征(包括風(fēng)險態(tài)度、非理性情緒)、投資決策行為(包括過度自信、信息阻礙下決策行為)進行了研究,并提出了基于行為分析的證券市場監(jiān)管的新干預(yù)主義思路,構(gòu)建了新干預(yù)主義證券市場監(jiān)管的基本政策設(shè)計。通過研究得到如下結(jié)論:1.傳統(tǒng)的有效市場理論和投資者理性的假設(shè)兩大基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)證券市場監(jiān)管模式必須在新的市場發(fā)展現(xiàn)實下進行修正。獨特的社會環(huán)境使中國的證券市場個體投資者有明顯區(qū)別于西方投資者的特征,更有效的研究應(yīng)該從投資者心理分析、認知行為的角度,分析我國證券市場個體投資者獨特的心理行為特征等問題,并建立相應(yīng)的市場監(jiān)管機制,冀以提高我國資本市場的公平和效率。
.........
參考文獻：

[1] 郝云宏.  經(jīng)濟人理性行為假定的時空相對性[J]. 經(jīng)濟學(xué)家. 2002(02)
[2] 周德翼,楊海娟.  人類行為的社會生物學(xué)假定及生態(tài)經(jīng)濟學(xué)的重建[J]. 經(jīng)濟學(xué)家. 2002(02)
[3] 段紅濤.  證券二級市場交易制度研究[J]. 投資研究. 2002(02)
[4] “中國投資者動機和預(yù)期調(diào)查數(shù)據(jù)分析”課題組.  參與、不確定性與投資秩序的生成和演化——解讀投資者動機和預(yù)期的另一個視角[J]. 經(jīng)濟研究. 2002(02)
[5] 劉笑夢.  論證券市場監(jiān)管與政府行為[J]. 經(jīng)濟學(xué)家. 2002(01)
[6] 黃樹青.  行為金融學(xué)與數(shù)理金融學(xué)論爭[J]. 經(jīng)濟學(xué)動態(tài). 2002(01)
[7] 范恒森,李連三.  證券市場監(jiān)管話題[J]. 資本市場. 2002(01)
[8] 聶祖榮,雷澤.  基于灰色系統(tǒng)的股票投資價值模型及其應(yīng)用[J]. 證券市場導(dǎo)報. 2002(01)
[9] 李曉華.  證券市場信息披露規(guī)則一體化探討[J]. 證券市場導(dǎo)報. 2002(01)
[10] 屈文洲,吳世農(nóng).  中國股票市場微觀結(jié)構(gòu)的特征分析——買賣報價價差模式及影響因素的實證研究[J]. 經(jīng)濟研究. 2002(01)


本文編號：11098