【摘要】 證券分析師作為資本市場(chǎng)上重要的信息中介,通過(guò)收集、分析市場(chǎng)、行業(yè)和公司層面信息,形成研究報(bào)告,發(fā)出盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí),以作為投資者投資決策的參考依據(jù)。與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比,我國(guó)資本市場(chǎng)具有“新興加轉(zhuǎn)軌”的特征,這種特殊的制度背景影響到證券分析師行業(yè)的發(fā)展軌跡。九十年代初以來(lái),我國(guó)證券分析師行業(yè)經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有、從小到大的發(fā)展歷程。供職于證券公司和獨(dú)立咨詢機(jī)構(gòu)的分析師,從多角度提供研究報(bào)告,降低外部投資者與上市公司之間以及不同投資者之間的信息不對(duì)稱,其在證券市場(chǎng)上的信息中介的作用日益強(qiáng)化。以“新財(cái)富最佳分析師”評(píng)選為代表的市場(chǎng)評(píng)價(jià)機(jī)制更是激勵(lì)了分析師對(duì)聲譽(yù)的追求。另一方面,由于中國(guó)特殊的制度背景以及較短的證券市場(chǎng)發(fā)展歷史,我國(guó)分析師在執(zhí)業(yè)過(guò)程也面臨諸多困境,如不合理的業(yè)績(jī)考核體系使得證券分析師過(guò)多考慮受雇券商的利益,激勵(lì)扭曲導(dǎo)致分析師發(fā)布有偏的研究報(bào)告,從而損害了研究的獨(dú)立性；監(jiān)督機(jī)制不健全和行業(yè)自律機(jī)制不完善,以及激勵(lì)扭曲也可能導(dǎo)致明星分析師為了短期利益而犧牲研究質(zhì)量；此外,由金字塔控股結(jié)構(gòu)帶來(lái)的股權(quán)復(fù)雜性往往造成上市公司信息披露不完善。出于掏空(tunnelling)動(dòng)機(jī),終極控制人不愿意過(guò)多披露信息,從而削弱了分析師從公司管理層獲取公司特質(zhì)信息的能力；上述問(wèn)題的存在不利于分析師發(fā)揮有效信息中介的作用,降低了他們提高資本市場(chǎng)信息傳播的效率。本文重點(diǎn)從利益沖突、外部聲譽(yù)和研究能力三個(gè)維度,對(duì)我國(guó)證券分析師的行為進(jìn)行研究,并試圖探尋背后的機(jī)理和原因。理論上講,資本市場(chǎng)信息效率的發(fā)揮有賴于證券分析師獨(dú)立、客觀、公正地研究并傳播與目標(biāo)公司有關(guān)的各類信息,如市場(chǎng)信息、行業(yè)信息和公司層面信息�，F(xiàn)實(shí)世界中,賣方分析師很難做到完全獨(dú)立性。一方面,分析師往往面臨來(lái)自券商內(nèi)部激勵(lì)扭曲和外部市場(chǎng)評(píng)價(jià)的各種利益糾葛。在利益誘惑和壓力脅迫下,分析師往往主動(dòng)或被動(dòng)地犧牲獨(dú)立性而發(fā)布偏樂(lè)觀的報(bào)告(Michaely and Womack,1999)。本文的第一部分研究關(guān)注券商的股權(quán)投資對(duì)分析師激勵(lì)扭曲的影響。重點(diǎn)關(guān)注在券商退出股權(quán)投資時(shí),旗下分析師是否會(huì)發(fā)布樂(lè)觀研究報(bào)告推高目標(biāo)公司的股價(jià),從而攫取更高的投資收益。結(jié)果表明：券商的確會(huì)把股權(quán)投資業(yè)務(wù)收入的壓力傳遞給旗下分析師,分析師傾向于發(fā)布樂(lè)觀的盈余預(yù)測(cè)和股票評(píng)級(jí)。另一方面,處于自身長(zhǎng)遠(yuǎn)職業(yè)發(fā)展的需要,證券分析師有建立和維護(hù)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。聲譽(yù)也被認(rèn)為是緩和委托代理利益沖突的有效機(jī)制(Fama,1980),故本文接下來(lái)探討聲譽(yù)機(jī)制是否起到了約束明星分析師利益沖突的作用。通過(guò)考察明星分析師上榜前后預(yù)測(cè)行為的變化,以新財(cái)富最佳分析師評(píng)選為例,本文發(fā)現(xiàn)明星分析師在被評(píng)選為“最佳分析師”后,為了短期利益,存在變現(xiàn)聲譽(yù)資本的動(dòng)機(jī),表現(xiàn)為預(yù)測(cè)質(zhì)量特征(準(zhǔn)確性、一致性和大膽性)三個(gè)維度指標(biāo)的下滑。這說(shuō)明,聲譽(yù)未能有效約束明星證券分析師面臨的利益沖突。出人意料的是,“聲名鵲起”卻把分析師置身于更大的利益漩渦中,使明星分析師抵擋不住利益誘惑從而犧牲研究質(zhì)量的獨(dú)立性。在前兩部分探討分析師行為受外部客觀因素制的基礎(chǔ)上,第三部分實(shí)證從證券分析師信息挖掘能力入手,以中國(guó)上市公司終極控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn),探討證券分析師對(duì)不同終極控股結(jié)構(gòu)公司(金字塔控股結(jié)構(gòu)VS.非金字塔控股結(jié)構(gòu))信息效率的差異。本文發(fā)現(xiàn)金字塔控股結(jié)構(gòu)公司的股價(jià)同步性高于非金子塔控股結(jié)構(gòu)的公司,可能的原因是分析師面對(duì)復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)能為力,過(guò)于復(fù)雜的股權(quán)機(jī)構(gòu)會(huì)加大外部投資者和證券分析師獲得公司特質(zhì)信息的難度,也從另一方面說(shuō)明證券分析師對(duì)公司特質(zhì)信息挖掘能力有限,從而使得分析師更加倚重市場(chǎng)和行業(yè)信息,從而推高該類公司的股價(jià)波動(dòng)同步性。本文共分為七章,各章的主要內(nèi)容安排如下：第一章為導(dǎo)論,主要介紹研究背景、研究目的、研究?jī)?nèi)容和論文結(jié)構(gòu)。第二章介紹了美國(guó)和中國(guó)證券分析師行業(yè)的相關(guān)制度背景。首先回顧以美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)證券咨詢行業(yè)的發(fā)展歷程。在此基礎(chǔ)上對(duì)中國(guó)賣方證券分析師發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀進(jìn)行簡(jiǎn)述,并比較了兩國(guó)對(duì)證券分析師行業(yè)在監(jiān)管層面的差異。最后對(duì)以“新財(cái)富最佳分析師“評(píng)選活動(dòng)為代表的買方評(píng)價(jià)體系進(jìn)行了重點(diǎn)介紹。第三章為文獻(xiàn)回顧,重點(diǎn)回顧了國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)分析師研究報(bào)告獨(dú)立性、分析師預(yù)測(cè)特征及其經(jīng)濟(jì)后果、分析師聲譽(yù)及其影響、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏誤的影響、以及證券分析師跟進(jìn)與市場(chǎng)信息效率等主題的文獻(xiàn)。最后,對(duì)國(guó)內(nèi)證券分析師的相關(guān)研究進(jìn)展進(jìn)行了回顧和述評(píng)。在充分了解制度背景和以往研究的前提下,論文進(jìn)入理論和實(shí)證研究部分。第四章基于券商股權(quán)投資背景,對(duì)分析師研究報(bào)告的獨(dú)立性進(jìn)行拓展研究。考察重點(diǎn)具有股權(quán)投資背景的券商在股權(quán)投資退出階段,是否利用旗下證券分析師的“樂(lè)觀偏見(jiàn)”報(bào)告推高目標(biāo)公司股價(jià),攫取超額投資收益。在第四章的研究基礎(chǔ)上,第五章探討在西方市場(chǎng)上行之有效的聲譽(yù)機(jī)制能否起到約束中國(guó)證券分析師利益沖突的作用。在非明星分析師和明星分析師樣本配對(duì)的基礎(chǔ)上,利用倍差法研究明星分析師上榜前后預(yù)測(cè)行為的變化,研究發(fā)現(xiàn)明星分析師上榜后預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和一致性較上榜前顯著下滑,這說(shuō)明明星分析師不存在長(zhǎng)期維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī),我國(guó)明星證券分析師的專業(yè)能力的可持續(xù)性令人質(zhì)疑。第六章的實(shí)證研究從信息挖掘能力的角度探討證券分析師在我國(guó)資本市場(chǎng)上的信息角色。理論上,證券分析師主要向投資者貢獻(xiàn)三類信息：市場(chǎng)信息、行業(yè)信息和公司特質(zhì)信息。證券分析師對(duì)三類信息的貢獻(xiàn)比重取決于三類信息的獲取難度。本章以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn),研究證券分析師是否有能力克服因股權(quán)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性所帶來(lái)的信息獲取困難,通過(guò)研究金字塔控股結(jié)構(gòu)公司和非金字塔控股結(jié)構(gòu)公司的股價(jià)同步性的差異,本文發(fā)現(xiàn)證券分析師對(duì)公司特質(zhì)信息挖掘能力有限,證券分析師往往避重就輕,對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司更加倚重市場(chǎng)和行業(yè)信息,從而推高了金字塔控股結(jié)構(gòu)公司的股價(jià)同步性。第七章為研究結(jié)論、啟示、創(chuàng)新和局限。本章對(duì)全文的主要研究結(jié)論進(jìn)行了總結(jié),并在此基礎(chǔ)上提出了一系列的政策建議和啟示,最后指出了本文的研究創(chuàng)新、貢獻(xiàn)與局限性。本文的創(chuàng)新和貢獻(xiàn)如下：第一,本文的研究進(jìn)一步深化了對(duì)分析師行為的認(rèn)識(shí),使我們更加全面地認(rèn)識(shí)投資銀行業(yè)務(wù)對(duì)分析師行為的影響,對(duì)加強(qiáng)投資者保護(hù)具有重要意義。投資銀行的業(yè)務(wù)主要包括承銷(1Jnderwriting)、證券經(jīng)紀(jì)交易(Brokerage)、股權(quán)投資(PE)。根據(jù)防火墻(Chinese Great Wall)原則,證券分析師的薦股與預(yù)測(cè)行為應(yīng)該獨(dú)立于這三項(xiàng)業(yè)務(wù)。然后,大量研究(Hansen和Sarin,1998; Michaely和Womack,1999; Malmendier和Santhikumar,2009;原紅旗和黃倩茹,2007；潘越等,2011)主要從承銷關(guān)系對(duì)分析師行為的角度進(jìn)行探討,主要結(jié)論是：承銷關(guān)系對(duì)分析師薦股和預(yù)測(cè)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生重要影響,證券分析師更愿意對(duì)其隸屬券商承銷過(guò)的股票給出更為積極的評(píng)價(jià)。由于數(shù)據(jù)的披露日益增多,近年來(lái)的學(xué)術(shù)研究也關(guān)注到分析師與證券經(jīng)紀(jì)交易之間的關(guān)系。如Firth et al.(2013)研究了基金分倉(cāng)對(duì)關(guān)聯(lián)分析師行為的影響,他們發(fā)現(xiàn)券商分析師會(huì)對(duì)券商基金客戶所持股票給出較為積極的投資評(píng)級(jí)。這種樂(lè)觀性傾向會(huì)隨著所薦股票在基金投資組合中的權(quán)重以及交易傭金的增加而增加。這些研究深化了我們對(duì)防火墻問(wèn)題的認(rèn)識(shí),但由于數(shù)據(jù)限制,目前卻缺少股權(quán)投資業(yè)務(wù)分析師行為影響的研究。基于中國(guó)市場(chǎng)的獨(dú)特性,利用手工搜集到的數(shù)據(jù),用分析師所屬券商在目標(biāo)公司Pre-IPO前是否進(jìn)行股權(quán)投資作為是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的刻畫,本文對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了深入探討。研究結(jié)果表明,在解鎖期以前,由于關(guān)聯(lián)分析師存在信息優(yōu)勢(shì),因此其預(yù)測(cè)行為的精確性較高。在解鎖期之后,關(guān)聯(lián)分析師更傾向于給出樂(lè)觀型評(píng)估,從而便利于其所屬券商在退出股權(quán)投資之際獲得較高的投資收益。借鑒Kothari (2001)等人的說(shuō)法,這反映出關(guān)聯(lián)關(guān)系對(duì)分析師活動(dòng)產(chǎn)生戰(zhàn)略性扭曲(strategic distortion)作用。分析師在進(jìn)行薦股或盈余預(yù)測(cè)時(shí),會(huì)自覺(jué)地考慮到利益關(guān)系的重要性,從而做出適當(dāng)調(diào)整。第二,本文的研究豐富了人們對(duì)明星分析師聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系(Superstar system)所帶來(lái)的激勵(lì)問(wèn)題(Rosen,1981,1992; MacDonald,1988; Andersson,2002; Krueger,2005;)的認(rèn)識(shí)。作為資本市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ),聲譽(yù)起著至關(guān)重要的作用,但由于數(shù)據(jù)的缺乏,已有研究多為理論探討。鑒于《機(jī)構(gòu)投資者》雜志公布的全美明星分析師(institutional investor all-american star equity analysts)在美國(guó)資本市場(chǎng)上具有重要影響力,因此分析師聲譽(yù)方面的相關(guān)研究多以此為背景(Stickel,1992,1995; Desai et al.,2000; Fang和Yasuda,2004,2009; Li,2005; Leone和Wu,2007等)。這些研究深化了我們對(duì)分析師聲譽(yù)問(wèn)題的認(rèn)識(shí),但已有研究較少涉及排名所帶來(lái)的激勵(lì)問(wèn)題。比如,由于最佳分析師聲譽(yù)給相關(guān)分析師帶來(lái)收入上的巨大提升和行業(yè)知名度的提高,其薦股和預(yù)測(cè)行為是否因此而發(fā)生扭曲?本文的研究結(jié)果表明,明星分析師在上榜前的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要普遍優(yōu)于非明星分析師,這說(shuō)明較高的能力使他們獲得較高的聲譽(yù)。但中國(guó)明星分析師在上榜以后,其預(yù)測(cè)質(zhì)量卻呈現(xiàn)明顯下滑趨勢(shì)。這說(shuō)明中國(guó)明星分析師不存在維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)。換句話說(shuō),中國(guó)明星分析師的專業(yè)技能的可持續(xù)性令人生疑。第三,本文的研究加深了對(duì)分析師信息傳播效率的認(rèn)識(shí)。分析師跟進(jìn)能否有效地傳播公司層面的特質(zhì)信息是學(xué)者們長(zhǎng)期關(guān)注的問(wèn)題。事實(shí)上,國(guó)內(nèi)已有研究(朱紅軍等,2007,馮旭南和李心愉,2011)已經(jīng)關(guān)注到該問(wèn)題,但兩者得出的結(jié)論并不一致。盡管樣本區(qū)間和研究方法的差異是造成研究結(jié)論相異的原因,但未考慮分析師對(duì)信息挖掘能力也可能是導(dǎo)致結(jié)論差異的重要因素。我國(guó)上市公司復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的信息壁壘是考察證券分析師信息挖掘能力的一個(gè)良好視角。以金字塔控股結(jié)構(gòu)的公司為例,該類股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司受終極控制人對(duì)內(nèi)部信息的控制,為外部投資者和證券分析師制造了較高的信息壁壘。因此,以金字塔控股結(jié)構(gòu)為背景,通過(guò)深入研究分析師跟進(jìn)與股價(jià)同步性之間的關(guān)系,考察證券分析師對(duì)公司特質(zhì)信息挖掘的能力。該部分的研究表明：金字塔控股結(jié)構(gòu)導(dǎo)致分析師難以獲取公司層面的特質(zhì)信息,因此其股價(jià)同步性較高。另一方面,該部分的研究深化了我們對(duì)股價(jià)同步性問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。因?yàn)镃han和Hameed (2006)指出,產(chǎn)權(quán)保護(hù)程度的差異可能是導(dǎo)致不同國(guó)家股價(jià)聯(lián)動(dòng)性差異的重要原因。以中國(guó)為背景,從終極控制人的掠奪動(dòng)機(jī)出發(fā),以金子塔控股結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn),該部分探討金字塔結(jié)構(gòu)和非金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)分析師傳播公司特質(zhì)信息能力的影響,因此豐富了國(guó)外學(xué)界(Wurgler,2000; Piotroski和Roulstone,2004; Chan和Hameed,2006)對(duì)股價(jià)同步性問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。 

第1章緒論

在金融市場(chǎng)不斷發(fā)展的同時(shí),對(duì)金融市場(chǎng)的研究也取得了巨大的進(jìn)步,尤其是在近一個(gè)世紀(jì)中的發(fā)展更是引人注目金融市場(chǎng),簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是金融商品進(jìn)行交易的場(chǎng)所。而所謂金融,即指貨幣資金的融通、信用活動(dòng)及與之相關(guān)的經(jīng)濟(jì)行為的總稱。金融包括貨幣的發(fā)行與回籠、銀行的存款與貸款、有價(jià)證券的發(fā)行與流通、外匯即金銀的買賣、保險(xiǎn)與信托、以及國(guó)內(nèi)國(guó)際的貨幣支付預(yù)結(jié)算等。金融市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)物,其形成具有特定的歷史條件和經(jīng)濟(jì)規(guī)律。一般認(rèn)為最早的有形的、有組織的金融市場(chǎng)首先形成于17世紀(jì)的歐洲大路,而在此后的400年里金融市場(chǎng)歷經(jīng)了四個(gè)階段的發(fā)展,形成了如今趨向全球化、一體化的嶄新局面。。20世紀(jì)50年代,馮•紐曼(VonNeumann)和摩根斯坦(Morgenstem)在公理化假設(shè)的基礎(chǔ)上,運(yùn)用邏輯和數(shù)學(xué)工具,建立了不確定條件下對(duì)理性人(rationalactor)選擇進(jìn)行分析的框架,即期望效用函數(shù)理論。阿羅(Arrow)和德布魯(Debreu)則將其吸收進(jìn)瓦爾拉斯均衡的框架中,成為處理不確定性決策問(wèn)題的分析范式,進(jìn)而構(gòu)筑起現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)并由此展開(kāi)的包括宏觀、金融、計(jì)量等在內(nèi)的宏偉而又優(yōu)美的理論大廈,同時(shí)這個(gè)范式也成為現(xiàn)代金融學(xué)分析理性人決策的基礎(chǔ)。1952年馬科維茨(Markowitz)發(fā)表了著名的論文“Portfolioselection”,建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論,標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)的誕生[10]。而后莫迪戈里安尼(Modighani)和米勒(Miller)提出了MM定理,從而開(kāi)創(chuàng)了公司金融學(xué),成為現(xiàn)代金融學(xué)的一個(gè)重要分支。
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20世紀(jì)60年代威廉夏普(Williamsharpe)和林特納(Lintner)等在馬科維茨資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上建立并擴(kuò)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(italAssetprieingModel,eApM),成為了現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容[16,17]。20世紀(jì)70年代羅斯(Ross)基于無(wú)套利原理建立了更具一般性的套利定價(jià)理論護(hù)Jbitrage即[18]。20世紀(jì)70年代尤金•法瑪(EugeneFama)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)(EmeientM滋etHypothesis,EMH)進(jìn)行了深化并于1965年在((股票市場(chǎng)的價(jià)格行為》一文中提出了正式的表述,此后很快就形成以均衡、線性思維、標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量模型優(yōu)化求解為主要特征的現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論體系[l91。在同時(shí)期,費(fèi)雪•布萊克份ische:Black)、梅隆•斯科爾斯(Myronseholes)和羅伯特•C•莫頓(RobertCarhartMerton)建立了Blackscholes期權(quán)定價(jià)模型[20]。至此,現(xiàn)代金融學(xué)己經(jīng)成為一門邏輯嚴(yán)密并具有統(tǒng)一分析框架的學(xué)科。而隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)對(duì)主流金融學(xué)的沖擊,當(dāng)今對(duì)金融市場(chǎng)的研究己經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)百花齊放的嶄新時(shí)代。
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第2章證券市場(chǎng)日內(nèi)模式研究

2.1數(shù)據(jù)描述
在對(duì)現(xiàn)代金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的研究當(dāng)中,有一種有趣的現(xiàn)象得到了許多學(xué)者的關(guān)注和研究,那就是日歷效應(yīng)。日歷效應(yīng)是指市場(chǎng)波動(dòng)率、交易量、買賣差價(jià)、交易頻率等金融變量在日內(nèi)、周內(nèi)、月內(nèi)或是年內(nèi)等周期內(nèi)表現(xiàn)出的穩(wěn)定的、周期性的運(yùn)動(dòng)模式[52]。日內(nèi)模式(或稱日內(nèi)效應(yīng))則是日歷效應(yīng)的一種,是指金融變量在一天之內(nèi)表現(xiàn)出的穩(wěn)定的規(guī)律。對(duì)日內(nèi)模式的描述可以追溯到較早的文獻(xiàn)中,而對(duì)它的研究也一直都沒(méi)停止過(guò),就目前為止在波動(dòng)率、交易量、買賣差價(jià)、交易頻率等金融變量中都存在著日內(nèi)模式,大量的文獻(xiàn)對(duì)此也作出了相當(dāng)多的討論。波動(dòng)率的日內(nèi)模式。wood、Mcinish和ord[53]在對(duì)紐約證券交易所(NYsE)的研究中,通過(guò)將交易劃分成隔夜交易、開(kāi)盤后30分鐘內(nèi)的交易、收盤前30分鐘內(nèi)的交易以及其他時(shí)間段的交易四個(gè)部分,利用分鐘級(jí)別的個(gè)股數(shù)據(jù)研究并發(fā)現(xiàn)在每個(gè)交易日開(kāi)盤和收盤的時(shí)段內(nèi)都會(huì)出現(xiàn)較高的收益率和收益波動(dòng)率的現(xiàn)象,而在中間的交易時(shí)間段內(nèi)則處于較低水平,即呈類似英文字母“U”型的日內(nèi)模式形態(tài)。其后, (1956)[54]對(duì)1951年12月到1953年一月的紐約證券交易所(NYsE)上市的股票進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)其股票的價(jià)格在每天收盤前都會(huì)有一個(gè)非常明顯的上升現(xiàn)像,其價(jià)格的波動(dòng)存在較強(qiáng)的日內(nèi)模式。
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2.2買賣價(jià)差日內(nèi)模式的性質(zhì)
2.2.1周期性
我們可以清晰的觀察到兩市的買賣價(jià)差在每個(gè)交易日伊始具有較大的數(shù)值,而在隨后的交易時(shí)間內(nèi)迅速下滑,直到下一個(gè)交易日又重現(xiàn)較大的買賣價(jià)差,從而滬深兩市A股市場(chǎng)的買賣價(jià)差呈現(xiàn)一個(gè)較為清晰的周期行為。因此為了深入研究滬深兩市A股市場(chǎng)的日內(nèi)模式,我們須先將對(duì)買賣價(jià)差的周期予以驗(yàn)證。證券市場(chǎng)的交易機(jī)制按照價(jià)格形成方式的不同,一般可以分為做市商制度和競(jìng)價(jià)制度兩種。做市商制度,又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制,起源于美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ),指由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的法人充當(dāng)做市商,不斷地向投資者提供買賣價(jià)格,并按其提供的價(jià)格接受投資者的買賣要求,以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易,從而為市場(chǎng)提供即時(shí)性和流動(dòng)性,并通過(guò)買賣價(jià)差實(shí)現(xiàn)一定利潤(rùn)的交易機(jī)制。依據(jù)對(duì)一個(gè)證券對(duì)應(yīng)做市商的數(shù)量,做市商制度又可以分成壟斷做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度兩類。競(jìng)價(jià)制度,又稱指令(委托)驅(qū)動(dòng)交易制度、雙向拍賣制度,指由買方訂單和賣方訂單按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行交易的制度。在指令驅(qū)動(dòng)制度中,價(jià)格的形成以買賣雙方的指令為基礎(chǔ),由交易系統(tǒng)自動(dòng)撮合生成。按照交易時(shí)間的連續(xù)性,指令驅(qū)動(dòng)制度可以分為集合競(jìng)價(jià)制度和連續(xù)競(jìng)價(jià)制度。
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第3章交易者撤單行為一一連續(xù)時(shí)間下的研究........9
3.1等待時(shí)間的研究........9
3.2數(shù)據(jù)描述........10
3.3撤單間隔的經(jīng)驗(yàn)概率分布........11
第4章交易者撤單行為一一基于事件時(shí)間的研究........12
4.1數(shù)據(jù)描述........12
4.2基于事件時(shí)間的交易者撤單行為過(guò)程........13
4.3截尾泊松分布........15
第5章下單的積極性研究........20
5.1數(shù)據(jù)描述和積極性的定義........20
5.2交易者交易積極性的實(shí)證研究........21
5.3本章小結(jié)........22

第8章慣序投資理論及輪轉(zhuǎn)投資策略

在對(duì)證券市場(chǎng)的研究中,眾多的學(xué)者和投資者都消耗了大量的時(shí)間和精力對(duì)證券的交易時(shí)機(jī)進(jìn)行了研究。所謂交易時(shí)機(jī),簡(jiǎn)單的說(shuō)就是對(duì)目標(biāo)資產(chǎn)合適價(jià)位的把握,即對(duì)買入時(shí)間點(diǎn)和賣出時(shí)間點(diǎn)的判斷,其前提是資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)是一個(gè)可預(yù)測(cè)的過(guò)程。然而早在1953年,英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家Kendall在應(yīng)用時(shí)間序列分析研究股票價(jià)格波動(dòng)并試圖得出股票價(jià)格波動(dòng)的模式時(shí)卻得到了一個(gè)驚人的結(jié)論,即股票價(jià)格的波動(dòng)是一個(gè)隨機(jī)游走的過(guò)程,其并不具有可預(yù)測(cè)性。他的發(fā)現(xiàn)給了當(dāng)時(shí)眾多學(xué)者和投資者重重的一擊。而隨著對(duì)市場(chǎng)更深入的研究,不少學(xué)者也提出了不同的見(jiàn)解。cochran。[236]通過(guò)大量的實(shí)證分析提出了市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益是可預(yù)測(cè)的結(jié)論。之后camPben和Yogo[237〕也對(duì)市場(chǎng)的可預(yù)測(cè)性進(jìn)行了專門的研究,他們?cè)趥鹘y(tǒng)檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性理論的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn),論證了市場(chǎng)的收益是可預(yù)測(cè)的,并提出市盈率(每股收益與股價(jià)的比率)是預(yù)測(cè)收益的可靠因素。
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第9章全文總結(jié)

 

經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,金融市場(chǎng)的研究?jī)?nèi)容不斷得到了豐富,新的理論、新的方法不斷的將這一領(lǐng)域的研究推向新的巔峰。同時(shí)隨著計(jì)算機(jī)的發(fā)展,對(duì)高頻數(shù)據(jù)、甚至是超高頻數(shù)據(jù)的記錄、收集、存儲(chǔ)和操作成為了可能,這使得高頻數(shù)據(jù)在市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究分析中得到了迅速的發(fā)展,極大的豐富和拓展了金融市場(chǎng)研究領(lǐng)域的視角。本論文從兩個(gè)角度對(duì)金融市場(chǎng)的研究進(jìn)行了探討,在第一部分中,論文立足于中國(guó)股市這一新興市場(chǎng)作為實(shí)證研究的對(duì)象,依托于市場(chǎng)交易的高頻數(shù)據(jù),借助金融物理學(xué)和計(jì)量學(xué)中的方法對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的微觀性質(zhì)以及市場(chǎng)交易者的交易行為進(jìn)行了深入的實(shí)證研究;而在第二部分中我們對(duì)當(dāng)下新穎的研究方法進(jìn)行了研究討論,并提出了一套市場(chǎng)投資的創(chuàng)新理論。本文的主要結(jié)論如下:第一部分:中國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究首先,我們通過(guò)使用高頻數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)上市股票的買賣價(jià)差進(jìn)行了研究。我們發(fā)現(xiàn),在每一個(gè)交易日中,市場(chǎng)的平均買賣價(jià)差都呈現(xiàn)出一個(gè)由高到低的遞減現(xiàn)象。通過(guò)使用Lomb功率譜分析,我們證實(shí)了滬深兩市A股的買賣價(jià)差存在日度周期性,且其買賣價(jià)差的日內(nèi)模式表現(xiàn)為一個(gè)翻轉(zhuǎn)的“L”的形狀,這與許多國(guó)外交易市場(chǎng)如紐約證券交易所和倫敦證券交易所的“U”型結(jié)構(gòu)有所不同。
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本文編號(hào)：11078