【摘要】 資產證券化是繼銀行借貸、債券、股票上市之后的一種新的技術經濟項目融資模式,而期望效用理論等并不適用于基礎設施之類的技術經濟項目的資產證券化的投資決策,因而對其投資決策行為需要在前景理論等基礎上做出新的探索；在理論上,歸納出行為經濟學的前景理論的三個基本理論觀點,并與資產證券化原理結合,構建資產證券化的三個重要模型。在實證上,以河南高速公路為例,分析其資產證券化的合理性、資產組合的優(yōu)化、融資規(guī)模等問題。基于前景理論的資本收益率測算模型與實證分析。資產證券化的前提是基礎資產能夠產生可以預期的穩(wěn)定的現金流。概括出前景理論關于收益分配的現時收益與長期收益“均衡”的觀點,建立資本所有者的分紅(現期收益的一部分)和投資需求(把現期收益的另一部分用于投資,以獲得長期收益)的測算模型,從而測算出固定資本存量的收益率。在實證上,建立河南高速公路資本存量的收益率模型,證明其有穩(wěn)定的比較高的收益率,從而論證河南高速公路資產證券化的合理性�；谇熬袄碚摰恼w優(yōu)化論,把空間關聯(lián)價值引入資產組合(證券化的資產池)增值潛力和優(yōu)化分析模型中。在理論上,歸納出前景理論的資產組合的整體優(yōu)化論：綜合考慮和優(yōu)化現有財富、期望達到的財富水平、達到期望值的概率、對投資的安全性及增值潛力的欲望等因素。在實證上,建立具有空間關聯(lián)的河南高速公路網(資產組合)的收費模型,進而推導出收費最優(yōu)化條件下轎車流量、客車流量與各線路的空間連接強度之間的均衡關系,并進一步提出河南高速公路網的優(yōu)化方案,以論證河南高速公路網是投資者可以選擇的資產組合�；谇熬袄碚摰馁Y產證券化融資規(guī)模模型及實證分析。提出投資者和信用增級者利益分享的信用增級機制,并把前景理論的“投資參照論”引入資產證券化投資決策模型中。該模型表明,證券化融資的規(guī)模不僅取決于對預期的未來收益率與基于國庫券利率的安全收益率的比較,也取決于投資者和信用增級者利益分享比例。信用增級者分享的收益與期望利差(預期收益率減去安全收益率)成正比。而通過河南高速公路資產證券化融資規(guī)模的實證分析,證明基于前景理論的資產證券化融資規(guī)模模型的正確性。最后以河南高速公路為例,設計出河南省高速公路資產證券化路線圖,提出信用增級、風險風范、制度創(chuàng)新等措施。 

1緒論

問題的提出

目前高速公路等基礎設施建設資金籌措中,較為突出的是融資結構不合理,銀行貸款比例過高,還款壓力大,存在較大的財務風險和銀行風險。貸款總量偏高造成企業(yè)資產負債率過高,面臨巨大的潛在風險,從而為資產負債管理和風險控制帶來較大的難度。從總體上講,我國在高速公路等基礎設施建設項目的投資上,還沒有從根本上擺脫投資主體單一、投融資渠道狹窄、間接融資比例大、資本市場利用程度低的局面。努力開拓在資本市場上的融資渠道,實行資產證券化,己成為緩解我國交通運輸業(yè)等基礎產業(yè)發(fā)展投資不足的根本途徑之一。資產證券化(英文為AssetBaekedSeeuritization,簡稱ABS)是指原始權益人將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定現金流的資產,通過信用增級和風險隔離等機制,對若干資產進行分離與重組,進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。ABs最早起源于20世紀70年代美國的住房抵押證券化,1985年在斯拜瑞租賃公司的應收計算機租賃款證券化上得到真正應用。我國己有成功的資產證券化融資的經驗。1996年珠海高速公路公司(注冊于開曼群島)以珠海市的機動車繳納的管理費和外埠機動車繳納的過路費為支撐發(fā)行了2億美元的債券。1997年8月廣深高速公路項目發(fā)展商通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路(控股)有限公司,并由其在國際資本市場發(fā)行6億美元債券為廣深高速公路建設融資。2005年12月26日,廣發(fā)證券推出首個專項資產管理計劃“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”,募集金額為5.8億元,并于12月29日在深交所大宗交易系統(tǒng)正式掛牌交易〔2〕。我國自2005年開始,資產支持證券發(fā)行規(guī)模迅速增長。

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采用資產證券化籌資,能夠非常有效地保護國家和地方政府對國有企業(yè)和基礎設施的所有權利益,保持企業(yè)的穩(wěn)定,緩解就業(yè)矛盾,促進國有企業(yè)提高內部經營管理水平;通過資產證券化,還可以改善國有企業(yè)、特別是大中型國有企業(yè)的財務狀況。次貸危機發(fā)生后,有觀點認為資產證券化很危險,并認為中國的銀行業(yè)管理水平還不行,沒有能力做好資產證券化。事實上,許多學者論述了資產證券化的現實意義和積極作用。希爾(Hill,1997)、亞科布奇和溫特(Iaeobueei,winter,2003)表示,證券化減少了信息花費,并且解決了投資者(貸方)和公司(作為借戶)之間的信息不對稱的問題。證券化可以識別出“檸檬問題”,當公司面對經費困難時減少信息費用。亞科布奇(Iacobucci,2003)等研究結果表明,如何減少企業(yè)可接受的信息費用體現在實現證券化的整個過程中。首先,一個企業(yè)的證券化可以更有效的向局外人(中介和承保人等)展示它自己財產的質量,與局外人開發(fā)規(guī)范化產品條款、文獻和擔保標準,并隨著時間的推移也更容易對投資者作出估計。其次,投資者可以考慮證券池條款、額定等級和保人的道德水準。證券化可以降低代理費用,如亞科布奇(Iaeobueei,2003)、溫特(Winter,2003)、莫頓(Minton,2003)、斯塔爾茨(Stulz,2003)、約翰遜(Johnson,2003)所闡明的那樣,債務的代理費用包括監(jiān)控費用、投資不足和財產代替問題。亞科布奇和溫特(2003)[6j進一步發(fā)現證券化能夠提高中介服務的效率。在國內,黃登仕(1998)〔7]認為資產證券化為我國利用外資的方式提供了新思路。
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2基于前景理論的資產證券化模型與實證研究

2.1資產證券化的特點與要素
2.1.1資產證券化的定義
1977年,美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis5.Ranieri)在《華爾街日報》上首次使用了“資產證券化”(AssetSeeuritization)這個詞組,此后“資產證券化”一詞在金融界逐步流行起來。按照梁志峰的意見,對于資產證券化的學術性定義,有廣義和狹義之分。在廣義上,如Gardener的定義為:“資產證券化是儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程或工具。在這里,開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或其他金融機構提供的封閉市場信譽”。白加民等(BenjaminLiu,2005)〔`幻認為,廣義的證券化是指愈來愈多的資金募集,以證券作為媒介的一般化現象。而把有別于銀行融資的市場融資全部當做資產證券化,模糊了20世紀70年代創(chuàng)新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。因此,嚴格地講,這個定義只能被看成是證券化的定義,而不是資產證券化的定義。大衛(wèi).沃克(DavidA.walker,1988)〔'3,認為,“資產證券化是將非流動性的資產轉變?yōu)橘Y本市場工具的過程”。威尼斯(Benvenise,1987)和伯格(Berger,1987)認為,資產證券化就是積聚或者擔保非流動性的銀行資產,以使得它們可在市場上交易。花旗集團主席約翰.利茲(JohnLeed,1996)亦強調:“資產證券化是債務融資中高效率的公開資本市場對低效高成本的金融中介的替代。”
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2.2資產證券化的原理和模型
資產證券化的原理分為一個核心原理(基礎資產的可以預見的、穩(wěn)定的現金流原理)和三個基本原理(信用增級原理、資產重組原理、風險隔離原理(也稱為破產隔離原理))�，F金流原理資產證券化是以能夠產生預期現金流的資產為支撐而發(fā)行證券進行融資的交易過程�；A資產的穩(wěn)定的現金流原理(劉浩洋,2005)〔321是指:可預期的穩(wěn)定的現金流是能夠進行資產證券化的先決條件。而基礎資產的現金流分析的主要問題是分析在較長時間基于前景理論的資產證券化模型與實證研究內資產的收益率。信用增級原理信用增級機制是資產證券化交易結構得以成功的一個重要保證。信用增級是用于確保發(fā)行人按時支付投資利息的各種手段和金融工具的總稱,即使投資者不能獲得償付的可能性最小。信用增級是風險分解的一個途徑。通過進行信用增級,風險將會獲得分解,使風險被分散給能夠承受的參與方去承擔,并得到科學的測算,使收益定價更為合理,從而使整個社會的資源得到合理配置。信用增級原理是指:通過某種信用增級方式來保證和提高整個證券資產的信用級別。BhattacharyaA和FabozziF在對信用增級原理進行了詳細論述:信用增級原理是從信用的角度來考察現金流(Bazerman,1998),即如何通過各種信用增級方式來幫助和提高整個證券化資產的信用級別。
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3基于前景理論的資本收益率模型..........27
3.1兩種心理傾向與收益分配均衡論的提出.........27
3.2基于均衡論的資本收益率模型構建.........31
3.3對河南高速公路的實證分析.........33
4資產組合的空間相關模型及其整體優(yōu)化.........39
4.1資產組合的馬克維茨理論.........39
4.2前景理論的資產組合理論.........41
5資產證券化的融資模型與模擬分析.........51

6推進資產證券化的措施:以河南高速公路為例

6.1吸取美國次貸危機的教訓
本文在前面幾個章節(jié)中,在理論上,歸納出行為經濟經濟學的前景理論的三個基本理論觀點,并與資產證券化原理結合,構建資產證券化的三個重要模型。并在實證上,論述了河南高速公路資產證券化的合理性(整體收益率達到8%以上);根據前景理論的資產組合的整體優(yōu)化論對河南高速公路網到20巧年的各條線路的轎車流量和客車流量進行了優(yōu)化配置,結果表明,各條線路的收費平均增長可以達到56.4%;并且根據融資規(guī)模模型和設計出的信用增級機制進行模擬分析表明,如果對河南高速公路網中的30%基礎資產(選擇平均資產收益率不低于整體水平的多條高速公路)進行資產證券化,那么融資規(guī)�？梢赃_到630億元以上。作為前面幾章內容的延續(xù),本章以河南高速公路為例,研討推進資產證券化的措施。要深刻吸取美國次貸危機的教訓,首先就必須弄清資產證券化與房地產價格漲跌的關系。邁克爾.小拉庫爾(MiehaelLaeour Little,2007),研究了次貸部門對增加信用有效性的需求,這種需求促使了房屋市場的景氣。而對房地產價格漲跌做出了動力學的解釋:經濟根本性(即就業(yè)、收入、人口數量的變動)是房價變動的主要驅動力;就房地產下跌而言,問題不是次級借貸,而是需求者的急劇減少,然后是利率的增加。
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7研究結論與展望

 

7.1研究結論
本文采取理論研究(資產證券化理論、行為經濟學的前景理論)與實證和案例研究(河南高速公路資產證券化)相結合,定量研究與定性研究相結合的研究方法,以河南省高速公路資產證券化為例,提出關于資產收益率測算、融資規(guī)模和資產組合的一整套理論觀點和測算方法,得出如下結論:(1)基于前景理論的資產收益率測算。提出收益分配的均衡論:技術經濟項目的收益分配不僅考慮現期的資本收益(分紅),而且考慮擴大再生產投資的需要,為后期的收益著想。在實證上,對河南高速公路資本存量進行核算,利用河南省高速公路相關數據,從收益分配的均衡論的角度,建立河南高速公路固定資本存量收益率模型,并利用GrangerCausality檢驗和協(xié)整檢驗證明其有穩(wěn)定的比較高的收益率(8.55%)。從而論證了河南高速公路資產證券化的合理性。(2)基于前景理論的資產證券化融資規(guī)模模型。在對有關投資決策的期望效用理論和前景理論進行簡要比較的基礎上,提出投資者和信用增級者利益分享的信用增級機制,從而把前景理論引入資產證券化投資決策模型中。該模型表明,證券化融資的規(guī)模不僅取決于對預期的未來收益與基于國庫券利率的安全收益的比較,同時也取決于投資者和信用增級者利益分享機制的設計。
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本文編號：11072