【摘要】 資產(chǎn)證券化是繼銀行借貸、債券、股票上市之后的一種新的技術(shù)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目融資模式,而期望效用理論等并不適用于基礎(chǔ)設(shè)施之類的技術(shù)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化的投資決策,因而對其投資決策行為需要在前景理論等基礎(chǔ)上做出新的探索；在理論上,歸納出行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的前景理論的三個(gè)基本理論觀點(diǎn),并與資產(chǎn)證券化原理結(jié)合,構(gòu)建資產(chǎn)證券化的三個(gè)重要模型。在實(shí)證上,以河南高速公路為例,分析其資產(chǎn)證券化的合理性、資產(chǎn)組合的優(yōu)化、融資規(guī)模等問題�；谇熬袄碚摰馁Y本收益率測算模型與實(shí)證分析。資產(chǎn)證券化的前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可以預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流。概括出前景理論關(guān)于收益分配的現(xiàn)時(shí)收益與長期收益“均衡”的觀點(diǎn),建立資本所有者的分紅(現(xiàn)期收益的一部分)和投資需求(把現(xiàn)期收益的另一部分用于投資,以獲得長期收益)的測算模型,從而測算出固定資本存量的收益率。在實(shí)證上,建立河南高速公路資本存量的收益率模型,證明其有穩(wěn)定的比較高的收益率,從而論證河南高速公路資產(chǎn)證券化的合理性�；谇熬袄碚摰恼w優(yōu)化論,把空間關(guān)聯(lián)價(jià)值引入資產(chǎn)組合(證券化的資產(chǎn)池)增值潛力和優(yōu)化分析模型中。在理論上,歸納出前景理論的資產(chǎn)組合的整體優(yōu)化論：綜合考慮和優(yōu)化現(xiàn)有財(cái)富、期望達(dá)到的財(cái)富水平、達(dá)到期望值的概率、對投資的安全性及增值潛力的欲望等因素。在實(shí)證上,建立具有空間關(guān)聯(lián)的河南高速公路網(wǎng)(資產(chǎn)組合)的收費(fèi)模型,進(jìn)而推導(dǎo)出收費(fèi)最優(yōu)化條件下轎車流量、客車流量與各線路的空間連接強(qiáng)度之間的均衡關(guān)系,并進(jìn)一步提出河南高速公路網(wǎng)的優(yōu)化方案,以論證河南高速公路網(wǎng)是投資者可以選擇的資產(chǎn)組合�；谇熬袄碚摰馁Y產(chǎn)證券化融資規(guī)模模型及實(shí)證分析。提出投資者和信用增級者利益分享的信用增級機(jī)制,并把前景理論的“投資參照論”引入資產(chǎn)證券化投資決策模型中。該模型表明,證券化融資的規(guī)模不僅取決于對預(yù)期的未來收益率與基于國庫券利率的安全收益率的比較,也取決于投資者和信用增級者利益分享比例。信用增級者分享的收益與期望利差(預(yù)期收益率減去安全收益率)成正比。而通過河南高速公路資產(chǎn)證券化融資規(guī)模的實(shí)證分析,證明基于前景理論的資產(chǎn)證券化融資規(guī)模模型的正確性。最后以河南高速公路為例,設(shè)計(jì)出河南省高速公路資產(chǎn)證券化路線圖,提出信用增級、風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)范、制度創(chuàng)新等措施。 

1緒論

問題的提出

目前高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金籌措中,較為突出的是融資結(jié)構(gòu)不合理,銀行貸款比例過高,還款壓力大,存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和銀行風(fēng)險(xiǎn)。貸款總量偏高造成企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,面臨巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn),從而為資產(chǎn)負(fù)債管理和風(fēng)險(xiǎn)控制帶來較大的難度。從總體上講,我國在高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的投資上,還沒有從根本上擺脫投資主體單一、投融資渠道狹窄、間接融資比例大、資本市場利用程度低的局面。努力開拓在資本市場上的融資渠道,實(shí)行資產(chǎn)證券化,己成為緩解我國交通運(yùn)輸業(yè)等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資不足的根本途徑之一。資產(chǎn)證券化(英文為AssetBaekedSeeuritization,簡稱ABS)是指原始權(quán)益人將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過信用增級和風(fēng)險(xiǎn)隔離等機(jī)制,對若干資產(chǎn)進(jìn)行分離與重組,進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。ABs最早起源于20世紀(jì)70年代美國的住房抵押證券化,1985年在斯拜瑞租賃公司的應(yīng)收計(jì)算機(jī)租賃款證券化上得到真正應(yīng)用。我國己有成功的資產(chǎn)證券化融資的經(jīng)驗(yàn)。1996年珠海高速公路公司(注冊于開曼群島)以珠海市的機(jī)動車?yán)U納的管理費(fèi)和外埠機(jī)動車?yán)U納的過路費(fèi)為支撐發(fā)行了2億美元的債券。1997年8月廣深高速公路項(xiàng)目發(fā)展商通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路(控股)有限公司,并由其在國際資本市場發(fā)行6億美元債券為廣深高速公路建設(shè)融資。2005年12月26日,廣發(fā)證券推出首個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”,募集金額為5.8億元,并于12月29日在深交所大宗交易系統(tǒng)正式掛牌交易〔2〕。我國自2005年開始,資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模迅速增長。

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采用資產(chǎn)證券化籌資,能夠非常有效地保護(hù)國家和地方政府對國有企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)利益,保持企業(yè)的穩(wěn)定,緩解就業(yè)矛盾,促進(jìn)國有企業(yè)提高內(nèi)部經(jīng)營管理水平;通過資產(chǎn)證券化,還可以改善國有企業(yè)、特別是大中型國有企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。次貸危機(jī)發(fā)生后,有觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化很危險(xiǎn),并認(rèn)為中國的銀行業(yè)管理水平還不行,沒有能力做好資產(chǎn)證券化。事實(shí)上,許多學(xué)者論述了資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)意義和積極作用。希爾(Hill,1997)、亞科布奇和溫特(Iaeobueei,winter,2003)表示,證券化減少了信息花費(fèi),并且解決了投資者(貸方)和公司(作為借戶)之間的信息不對稱的問題。證券化可以識別出“檸檬問題”,當(dāng)公司面對經(jīng)費(fèi)困難時(shí)減少信息費(fèi)用。亞科布奇(Iacobucci,2003)等研究結(jié)果表明,如何減少企業(yè)可接受的信息費(fèi)用體現(xiàn)在實(shí)現(xiàn)證券化的整個(gè)過程中。首先,一個(gè)企業(yè)的證券化可以更有效的向局外人(中介和承保人等)展示它自己財(cái)產(chǎn)的質(zhì)量,與局外人開發(fā)規(guī)范化產(chǎn)品條款、文獻(xiàn)和擔(dān)保標(biāo)準(zhǔn),并隨著時(shí)間的推移也更容易對投資者作出估計(jì)。其次,投資者可以考慮證券池條款、額定等級和保人的道德水準(zhǔn)。證券化可以降低代理費(fèi)用,如亞科布奇(Iaeobueei,2003)、溫特(Winter,2003)、莫頓(Minton,2003)、斯塔爾茨(Stulz,2003)、約翰遜(Johnson,2003)所闡明的那樣,債務(wù)的代理費(fèi)用包括監(jiān)控費(fèi)用、投資不足和財(cái)產(chǎn)代替問題。亞科布奇和溫特(2003)[6j進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)證券化能夠提高中介服務(wù)的效率。在國內(nèi),黃登仕(1998)〔7]認(rèn)為資產(chǎn)證券化為我國利用外資的方式提供了新思路。
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2基于前景理論的資產(chǎn)證券化模型與實(shí)證研究

2.1資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)與要素
2.1.1資產(chǎn)證券化的定義
1977年,美國投資銀行家瑞尼爾(Lewis5.Ranieri)在《華爾街日報(bào)》上首次使用了“資產(chǎn)證券化”(AssetSeeuritization)這個(gè)詞組,此后“資產(chǎn)證券化”一詞在金融界逐步流行起來。按照梁志峰的意見,對于資產(chǎn)證券化的學(xué)術(shù)性定義,有廣義和狹義之分。在廣義上,如Gardener的定義為:“資產(chǎn)證券化是儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個(gè)過程或工具。在這里,開放的市場信譽(yù)(通過金融市場)取代了由銀行或其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信譽(yù)”。白加民等(BenjaminLiu,2005)〔`幻認(rèn)為,廣義的證券化是指愈來愈多的資金募集,以證券作為媒介的一般化現(xiàn)象。而把有別于銀行融資的市場融資全部當(dāng)做資產(chǎn)證券化,模糊了20世紀(jì)70年代創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。因此,嚴(yán)格地講,這個(gè)定義只能被看成是證券化的定義,而不是資產(chǎn)證券化的定義。大衛(wèi).沃克(DavidA.walker,1988)〔'3,認(rèn)為,“資產(chǎn)證券化是將非流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場工具的過程”。威尼斯(Benvenise,1987)和伯格(Berger,1987)認(rèn)為,資產(chǎn)證券化就是積聚或者擔(dān)保非流動性的銀行資產(chǎn),以使得它們可在市場上交易�；ㄆ旒瘓F(tuán)主席約翰.利茲(JohnLeed,1996)亦強(qiáng)調(diào):“資產(chǎn)證券化是債務(wù)融資中高效率的公開資本市場對低效高成本的金融中介的替代。”
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2.2資產(chǎn)證券化的原理和模型
資產(chǎn)證券化的原理分為一個(gè)核心原理(基礎(chǔ)資產(chǎn)的可以預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流原理)和三個(gè)基本原理(信用增級原理、資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理(也稱為破產(chǎn)隔離原理))�，F(xiàn)金流原理資產(chǎn)證券化是以能夠產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支撐而發(fā)行證券進(jìn)行融資的交易過程。基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流原理(劉浩洋,2005)〔321是指:可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流是能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的先決條件。而基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析的主要問題是分析在較長時(shí)間基于前景理論的資產(chǎn)證券化模型與實(shí)證研究內(nèi)資產(chǎn)的收益率。信用增級原理信用增級機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)得以成功的一個(gè)重要保證。信用增級是用于確保發(fā)行人按時(shí)支付投資利息的各種手段和金融工具的總稱,即使投資者不能獲得償付的可能性最小。信用增級是風(fēng)險(xiǎn)分解的一個(gè)途徑。通過進(jìn)行信用增級,風(fēng)險(xiǎn)將會獲得分解,使風(fēng)險(xiǎn)被分散給能夠承受的參與方去承擔(dān),并得到科學(xué)的測算,使收益定價(jià)更為合理,從而使整個(gè)社會的資源得到合理配置。信用增級原理是指:通過某種信用增級方式來保證和提高整個(gè)證券資產(chǎn)的信用級別。BhattacharyaA和FabozziF在對信用增級原理進(jìn)行了詳細(xì)論述:信用增級原理是從信用的角度來考察現(xiàn)金流(Bazerman,1998),即如何通過各種信用增級方式來幫助和提高整個(gè)證券化資產(chǎn)的信用級別。
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3基于前景理論的資本收益率模型..........27
3.1兩種心理傾向與收益分配均衡論的提出.........27
3.2基于均衡論的資本收益率模型構(gòu)建.........31
3.3對河南高速公路的實(shí)證分析.........33
4資產(chǎn)組合的空間相關(guān)模型及其整體優(yōu)化.........39
4.1資產(chǎn)組合的馬克維茨理論.........39
4.2前景理論的資產(chǎn)組合理論.........41
5資產(chǎn)證券化的融資模型與模擬分析.........51

6推進(jìn)資產(chǎn)證券化的措施:以河南高速公路為例

6.1吸取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)
本文在前面幾個(gè)章節(jié)中,在理論上,歸納出行為經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的前景理論的三個(gè)基本理論觀點(diǎn),并與資產(chǎn)證券化原理結(jié)合,構(gòu)建資產(chǎn)證券化的三個(gè)重要模型。并在實(shí)證上,論述了河南高速公路資產(chǎn)證券化的合理性(整體收益率達(dá)到8%以上);根據(jù)前景理論的資產(chǎn)組合的整體優(yōu)化論對河南高速公路網(wǎng)到20巧年的各條線路的轎車流量和客車流量進(jìn)行了優(yōu)化配置,結(jié)果表明,各條線路的收費(fèi)平均增長可以達(dá)到56.4%;并且根據(jù)融資規(guī)模模型和設(shè)計(jì)出的信用增級機(jī)制進(jìn)行模擬分析表明,如果對河南高速公路網(wǎng)中的30%基礎(chǔ)資產(chǎn)(選擇平均資產(chǎn)收益率不低于整體水平的多條高速公路)進(jìn)行資產(chǎn)證券化,那么融資規(guī)�？梢赃_(dá)到630億元以上。作為前面幾章內(nèi)容的延續(xù),本章以河南高速公路為例,研討推進(jìn)資產(chǎn)證券化的措施。要深刻吸取美國次貸危機(jī)的教訓(xùn),首先就必須弄清資產(chǎn)證券化與房地產(chǎn)價(jià)格漲跌的關(guān)系。邁克爾.小拉庫爾(MiehaelLaeour Little,2007),研究了次貸部門對增加信用有效性的需求,這種需求促使了房屋市場的景氣。而對房地產(chǎn)價(jià)格漲跌做出了動力學(xué)的解釋:經(jīng)濟(jì)根本性(即就業(yè)、收入、人口數(shù)量的變動)是房價(jià)變動的主要驅(qū)動力;就房地產(chǎn)下跌而言,問題不是次級借貸,而是需求者的急劇減少,然后是利率的增加。
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7研究結(jié)論與展望

 

7.1研究結(jié)論
本文采取理論研究(資產(chǎn)證券化理論、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的前景理論)與實(shí)證和案例研究(河南高速公路資產(chǎn)證券化)相結(jié)合,定量研究與定性研究相結(jié)合的研究方法,以河南省高速公路資產(chǎn)證券化為例,提出關(guān)于資產(chǎn)收益率測算、融資規(guī)模和資產(chǎn)組合的一整套理論觀點(diǎn)和測算方法,得出如下結(jié)論:(1)基于前景理論的資產(chǎn)收益率測算。提出收益分配的均衡論:技術(shù)經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目的收益分配不僅考慮現(xiàn)期的資本收益(分紅),而且考慮擴(kuò)大再生產(chǎn)投資的需要,為后期的收益著想。在實(shí)證上,對河南高速公路資本存量進(jìn)行核算,利用河南省高速公路相關(guān)數(shù)據(jù),從收益分配的均衡論的角度,建立河南高速公路固定資本存量收益率模型,并利用GrangerCausality檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)證明其有穩(wěn)定的比較高的收益率(8.55%)。從而論證了河南高速公路資產(chǎn)證券化的合理性。(2)基于前景理論的資產(chǎn)證券化融資規(guī)模模型。在對有關(guān)投資決策的期望效用理論和前景理論進(jìn)行簡要比較的基礎(chǔ)上,提出投資者和信用增級者利益分享的信用增級機(jī)制,從而把前景理論引入資產(chǎn)證券化投資決策模型中。該模型表明,證券化融資的規(guī)模不僅取決于對預(yù)期的未來收益與基于國庫券利率的安全收益的比較,同時(shí)也取決于投資者和信用增級者利益分享機(jī)制的設(shè)計(jì)。
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本文編號：11072