自2003年房地產(chǎn)市場化改革以來,我國房價已經(jīng)歷了5次異常波動。研究表明,房價快速上漲致使房地產(chǎn)升值的財富效應(yīng)通過投資與融資兩大渠道以及政府債務(wù)鏈導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)資源配置過度房地產(chǎn)化,并通過擠出效應(yīng)、流動性效應(yīng)、杠桿效應(yīng)在金融體系各子系統(tǒng)間形成風(fēng)險的累積、擴散與放大,最終演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險。本文運用獨立性權(quán)系數(shù)法編制系統(tǒng)性金融風(fēng)險綜合指數(shù),并采用VAR模型、格蘭杰因果檢驗和協(xié)整檢驗證實了房價異常波動會通過資產(chǎn)配置房地產(chǎn)化演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險。 

【文章來源】：投資研究. 2020,39(04)北大核心CSSCI

【文章頁數(shù)】：14 頁

【部分圖文】：

各分維度指數(shù)與系統(tǒng)性風(fēng)險綜合指數(shù)走勢圖

房價快速上漲導(dǎo)致房地產(chǎn)市值上升所帶來的財富效應(yīng)會通過兩大渠道吸引各路資金進入房地產(chǎn)市場。其一是融資渠道，房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者通過房地產(chǎn)抵押貸款從信貸市場（銀行機構(gòu)與貨幣市場）借入資金，致使信貸市場資金大量進入房地產(chǎn)市場；其二是投資渠道，房地產(chǎn)投資暴利，吸引股票市場、債券市場與外匯市場等資本市場資金涌入房地產(chǎn)市場。此外，房地產(chǎn)市值上升的財富效應(yīng)還會加強政府同房地產(chǎn)市場的聯(lián)系，房價越高，土地價格越高，地方政府越傾向于用土地抵押獲得資金（余靖雯等，2019），最終形成以房地產(chǎn)為依托的政府債務(wù)鏈條。在房地產(chǎn)財富效應(yīng)作用下，信貸市場、資本市場與政府會將資源過度配置于房地產(chǎn)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化，進而通過擠出效應(yīng)、流動性效應(yīng)與杠桿效應(yīng)在金融體系各個子系統(tǒng)間集聚、傳播與放大風(fēng)險，最終演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險（見圖1）。從擠出效應(yīng)看，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化會造成整個社會資源配置過度向房地產(chǎn)傾斜，從而對銀行信貸、政府財政收支與貨幣市場融資形成擠出效應(yīng)。首先，從銀行信貸看，由于信息不對稱的存在，銀行為了規(guī)避信貸風(fēng)險，樂意接收價值穩(wěn)定、通用性好的房地產(chǎn)作為抵押品，給房地產(chǎn)開發(fā)商、購房者發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，造成房地產(chǎn)抵押貸款占比上升，其他類型的貸款減少。而房地產(chǎn)貸款具有回收周期長、流通周轉(zhuǎn)慢等特點，過多的房地產(chǎn)貸款會加劇銀行系統(tǒng)的流動性風(fēng)險與違約風(fēng)險，這些風(fēng)險在極端經(jīng)濟環(huán)境下，會迅速演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險（許桂華和譚春枝，2019）。其次，從政府財政收支看，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化會加劇政府收支對房地產(chǎn)的依賴。一方面，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化大大提高了土地價值，造成政府依靠土地財政來解決大部分的財政收入問題。另一方面，政府融資平臺一定程度也要依賴土地財政的擔(dān)保機制，致使政府債務(wù)融資出現(xiàn)了房地產(chǎn)化傾向。政府收支過于依賴房地產(chǎn)經(jīng)濟，會壓縮實體經(jīng)濟發(fā)展空間，致使政府債務(wù)風(fēng)險不斷加劇，最終演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。從貨幣市場融資看，資產(chǎn)配置過度房地產(chǎn)化會造成貨幣市場短期資金過多配置于長期限債務(wù)，導(dǎo)致資金出現(xiàn)期限錯配，從而加劇貨幣市場流動性風(fēng)險，進而演化為系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

第三幅圖代表房地產(chǎn)市值對系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊脈沖響應(yīng)。結(jié)果表明，房地產(chǎn)市值對系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊較大，且會產(chǎn)生持續(xù)滯后性影響。其原因在于：房地產(chǎn)市值發(fā)揮了資金池作用，反映了社會資源向房地產(chǎn)配置的狀態(tài)。這表明，房地產(chǎn)市值越大，銀行、資本市場與貨幣市場等金融體系通過融資、投資渠道將資產(chǎn)逐步配置為房地產(chǎn)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)配置的資產(chǎn)過度房地產(chǎn)化，致使金融系統(tǒng)風(fēng)險不斷累積。隨著一次性房地產(chǎn)市值上升帶來的財富心理預(yù)期衰減，金融系統(tǒng)性風(fēng)險也隨之逐漸衰減。六、結(jié)論與建議

【參考文獻】：
期刊論文
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