本文關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)波動:基于隨機(jī)貼現(xiàn)因子的研究框架，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

????????外匯風(fēng)險溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)波動:

基于隨機(jī)貼現(xiàn)因子的研究框架

鄭振龍??鄧弋威*

????內(nèi)容提要??本文利用隨機(jī)貼現(xiàn)因子框架探討了外匯風(fēng)險溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系。本文的理論推導(dǎo)證明,外匯風(fēng)險溢酬取決于兩國的經(jīng)濟(jì)波動與兩國經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)程度。本文的經(jīng)驗(yàn)研究表明:當(dāng)兩國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn),且兩國經(jīng)濟(jì)波動相關(guān)性很高時,外匯的風(fēng)險溢酬將近似于零均值白噪聲;而當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時,外匯風(fēng)險溢酬將表現(xiàn)出巨大的波動。

關(guān)鍵詞??外匯風(fēng)險溢酬??隨機(jī)貼現(xiàn)因子??宏觀經(jīng)濟(jì)波動

一??引言

資產(chǎn)風(fēng)險與收益間的權(quán)衡是資產(chǎn)定價研究的主題。自從20世紀(jì)50年代Markow-itz提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以來,針對股票、債券等資產(chǎn)風(fēng)險溢酬的研究取得了長足進(jìn)展。但遺憾的是,針對外匯風(fēng)險溢酬的研究起步較晚,進(jìn)展相對滯后。早期學(xué)者們總是直接假定投資者是??風(fēng)險中性??的,從理論上排除了對外匯風(fēng)險溢酬存在性的探討,并得出了一系列推論,如:??遠(yuǎn)期外匯無偏假說??以及??無套補(bǔ)的利率平價??(uncoveredin-terestrateparity,UIP)。然而,Fama(1984)提出的??遠(yuǎn)期外匯貼水之謎??(theforward*鄭振龍、鄧弋威:福建廈門??廈門大學(xué)金融系??361005??電子信箱:zlzheng@xmu.edu.cn(鄭振龍);dengy-i本文得到教育部??國際金融危機(jī)應(yīng)對研究??應(yīng)急項(xiàng)目:金融市場的信息功能與金融危機(jī)預(yù)警(2009JYJR051)及wei851114@gmai.lcom(鄧弋威)。福建省自然科學(xué)基金:賣空交易對證券市場的影響研究(2009J01316)的資助。

*??期????51??

????外匯風(fēng)險溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)波動:基于隨機(jī)貼現(xiàn)因子的研究框架

discountanomaly)??對??遠(yuǎn)期外匯無偏假說??提出了挑戰(zhàn),由此引發(fā)了從風(fēng)險溢酬角度研究匯率變化的熱潮。針對外匯風(fēng)險溢酬的研究關(guān)系到一系列基礎(chǔ)的理論問題,例如:遠(yuǎn)期匯率中究竟包括了哪些信息?當(dāng)前的遠(yuǎn)期匯率與預(yù)期未來即期匯率之間存在怎樣的聯(lián)系?無套補(bǔ)的利率平價是否成立?

本文旨在探討在市場化決定的匯率形成機(jī)制中,外匯風(fēng)險溢酬將受到哪些因素的影響,對于宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊又將作出怎樣的反應(yīng)。本文的第二部分對現(xiàn)有從資產(chǎn)定價角度研究外匯風(fēng)險溢酬的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧,第三部分提出本文的理論模型,第四部分對外匯風(fēng)險溢酬的時間序列特征提出新證據(jù),最后一部分給出本文的結(jié)論。

二??文獻(xiàn)回顧

(一)外匯風(fēng)險溢酬及其度量

資產(chǎn)的風(fēng)險溢酬是研究資產(chǎn)定價的核心內(nèi)容。當(dāng)我們把外匯看成一項(xiàng)資產(chǎn)時,投資者購買外匯資產(chǎn)所要求的回報可以分成兩個部分:一是投資者投入資金所應(yīng)當(dāng)獲得的貨幣的時間價值,即無風(fēng)險利率,而另一部分是投資者因購買外匯資產(chǎn)承擔(dān)的與系統(tǒng)性風(fēng)險相關(guān)的風(fēng)險所要求的超額回報,即外匯的風(fēng)險溢酬。

在一般情況下,遠(yuǎn)期價格并不是預(yù)期未來到期標(biāo)的資產(chǎn)價格的無偏估計,兩者之間的差距即為標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險溢酬�？紤]無套利條件成立時,??遠(yuǎn)期匯率的決定:

Ft,T=Str,Tt-rf,tT-(1)

????其中,Ft,T表示在t時刻簽訂、T時刻到期的遠(yuǎn)期外匯合約的匯率,St表示當(dāng)前的即期匯率,F和S均采用直接標(biāo)價法。rt,T表示t時刻到T時刻本國連續(xù)復(fù)利的無風(fēng)險利率,rt,T表示同期外國的連續(xù)復(fù)利無風(fēng)險利率。

當(dāng)前時刻t對未來到期時刻T即期匯率的預(yù)期總可以寫成如下形式:??f關(guān)于這一詞的名稱和英文翻譯各種文獻(xiàn)存在很大的差異。國外的一些文獻(xiàn)提到Fama的這一發(fā)現(xiàn)時,也將其稱為??forwardpremiumpuzzle??。??discount??一詞在中文中可以譯為??折價??,也可以譯為??貼水??;同樣,??prem-ium??不僅可以譯為??升水??,還可以譯為??溢酬??。我們認(rèn)為,國外的文獻(xiàn)在提到??forwarddiscountanomaly??和??for-wardpremiumpuzzle??的時候,均指外匯升貼水與預(yù)期匯率變動之間的關(guān)系,因此我們認(rèn)為,對這一名詞合理的翻譯應(yīng)為??遠(yuǎn)期外匯貼水之謎??(等價地有??遠(yuǎn)期外匯升水之謎??),而不應(yīng)該譯為??遠(yuǎn)期外匯折價之謎??(陳雨露和汪昌云,2006)。至于??forwardpremium??一詞更不能譯為??外匯的風(fēng)險溢酬??,后者對應(yīng)的英文表達(dá)為??theforeignex-changeriskpremium??。

??陳蓉和鄭振龍(2008)證明,不論無套利條件是否成立,遠(yuǎn)期匯率對數(shù)值與預(yù)期未來即期匯率對數(shù)值之差總是外匯風(fēng)險溢酬。這一關(guān)系并不依賴于無套利條件。此處使用該條件是為了推導(dǎo)的簡明。

5期??????

鄭振龍??鄧弋威????

EtS=Stf??t,T-rt,T-(2)

????其中,Et(ST)表示當(dāng)前t時刻對未來遠(yuǎn)期合約到期時T時刻即期匯率的預(yù)期,??t,T表示投資者持有外匯資產(chǎn)所要求的報酬率(即預(yù)期收益率)。如前所述,??可以分解為兩部分:一是無風(fēng)險利率,二是外匯的風(fēng)險溢酬,記作rp,由(1)、(2)兩式有:

rpt=??t,T-rt,T=lnEtS-lnFt,T

T-t(3)

????注意到式(3)中,關(guān)于未來即期匯率的預(yù)期很難得到可靠的市場數(shù)據(jù),因此一般的研究都是假定某種預(yù)期形成機(jī)制,建立起到期真實(shí)匯率與當(dāng)前預(yù)期匯率的關(guān)系,研究外匯的風(fēng)險溢酬。本文采取的假定是常用的理性預(yù)期:??

lnST=EtlnS+??t(4)

????進(jìn)一步假定到期的即期匯率服從對數(shù)正態(tài)分布,由Jensen不等式,有:

2

rp=sT-ft,T??ST

tT-t+2(5)

????其中,小寫的s和f表示對應(yīng)大寫字母變量的自然對數(shù)值。

對于(5)式需要作出兩點(diǎn)說明:第一,Engel(1996)認(rèn)為,??真實(shí)的外匯風(fēng)險溢酬??應(yīng)該采用實(shí)際匯率計算而非名義匯率,因而在外匯風(fēng)險溢酬的度量中應(yīng)考慮通貨膨脹風(fēng)險。我們認(rèn)為,根據(jù)(1)式,兩國間的通貨膨脹風(fēng)險已被考慮到當(dāng)前的遠(yuǎn)期匯率與即期匯率中,所以由預(yù)期未來到期的即期匯率和當(dāng)前遠(yuǎn)期匯率體現(xiàn)的外匯風(fēng)險溢酬并不需要包含通貨膨脹風(fēng)險;第二,式(3)和式(5)的關(guān)鍵區(qū)別在于是否存在方差調(diào)整項(xiàng)。從理論上說,這一方差調(diào)整項(xiàng)是存在的,但是McCulloch(1975)以及Backus等(1993)的研究都表明,在實(shí)際數(shù)據(jù)中,方差調(diào)整項(xiàng)并不會顯著影響外匯風(fēng)險溢酬的大小和統(tǒng)計特征,因而可以忽略。

(二)基于消費(fèi)模型的外匯風(fēng)險溢酬定價

在得到外匯風(fēng)險溢酬的度量方法后,學(xué)界開始研究哪些因素可以給外匯風(fēng)險溢酬定價。人們首先想到的就是消費(fèi)。假設(shè)代表性投資者的效用取決于消費(fèi),效用函數(shù)是時間可分(timeseparable)的,則有:

1=E??utRCt,TuC(6)

????其中,Rt,T表示投資者從t到T時刻投資外匯市場所獲得的回報率,C表示對應(yīng)期??關(guān)于各種預(yù)期模式的詳細(xì)討論,詳見陳蓉和鄭振龍(2009)。

*??期????53??

????外匯風(fēng)險溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)波動:基于隨機(jī)貼現(xiàn)因子的研究框架

限的消費(fèi),u??(??)表示效用函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)。進(jìn)一步,假設(shè)效用函數(shù)滿足常相對風(fēng)險厭惡形式,將外匯市場的投資收益率代入,可得外匯風(fēng)險溢酬為:

rpt=lnEtS-lnFt,T=??covtsT,c(7)

????其中,各小寫字母代表的均為對應(yīng)大寫字母的自然對數(shù),??為投資者的風(fēng)險厭惡系數(shù)。Romer(2001)認(rèn)為,??不能超過4。Mark(1985)卻發(fā)現(xiàn),針對(6)式的風(fēng)險厭惡系數(shù)估計值為17.51到43.51,Modjtahedi(1991)也報告??在6.5至64之間。Backus等(1993)引入了偏好停留的時間不可分效用函數(shù)重新估計模型,發(fā)現(xiàn)??高達(dá)107.38。Engel(1996)認(rèn)為,消費(fèi)模型在實(shí)際分析中遇到問題,是因?yàn)橄M(fèi)本身的方差過小,難以解釋外匯風(fēng)險溢酬的巨大變化。Matos等(2007)則認(rèn)為,這一現(xiàn)象與??股權(quán)溢價之謎??本質(zhì)上是一致的,都是源于純粹的消費(fèi)模型不能解釋資產(chǎn)超額收益中存在的巨大方差。

我們認(rèn)為,消費(fèi)模型在外匯風(fēng)險溢酬定價中遇到的困難與??股權(quán)溢價之謎??存在本質(zhì)的不同。消費(fèi)模型的核心在于(6)式所示的歐拉方程。在推導(dǎo)歐拉方程時,一個重要的假定是資產(chǎn)價格變化只會影響到投資者的總體財富水平,而不會引起消費(fèi)品之間相對價格的變化。然而匯率的變化不僅會引起投資者總體財富的增減,還能引起本國和外國間消費(fèi)品相對價格的變化,進(jìn)一步影響投資者的總體效用水平。這意味著,匯率兼具外匯資產(chǎn)的絕對價格和兩國貨幣的相對價格的二重屬性,在研究中必須給予足夠的重視。

(三)針對消費(fèi)模型的擴(kuò)展

由于消費(fèi)模型難以有效地給外匯風(fēng)險溢酬定價,因而學(xué)界在消費(fèi)的基礎(chǔ)上添加新的因子,以期更好地給外匯風(fēng)險溢酬定價。

Hodrick(1987)將跨期資本資產(chǎn)定價模型(IntertemporalCapitalAssetPricingMod-e,lICAPM)引入外匯市場的研究,Mark(1988)在理性預(yù)期的假定下,對外匯市場的??系數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。他發(fā)現(xiàn),盡管??系數(shù)表現(xiàn)出很強(qiáng)的時變性,但它并不足以解釋外匯市場的超額收益率。這一結(jié)論被McCurdy和Morgan(1991)證實(shí)。針對ICAPM不同的檢驗(yàn)結(jié)論來自郭炳伸等(2001)。他們在研究了1993~1999年新臺幣兌美元的匯率數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn),??系數(shù)對外匯市場的超額收益解釋力度高達(dá)57.5%。

此外,近期的研究表明,其他的市場因素和政策因素都在影響匯率變化。例如,Lim和Ogaki(2003)、Wu(2007)和So(2001)都證明,債券市場的波動能夠影響到外匯市場;Wickens和Smith(2001)以及Meredith和Ma(2002)則發(fā)現(xiàn),貨幣供應(yīng)的變化能解釋很大一部分外匯風(fēng)險溢酬的變化;Kocenda和Poghosyan(2007)針對歐洲欠發(fā)達(dá)國家5期??????

鄭振龍??鄧弋威????

的研究表明,傳統(tǒng)的宏觀變量對外匯風(fēng)險的解釋力度相當(dāng)小,而貨幣政策變化具有很強(qiáng)的解釋力。最后,Iwata和Wu(2005)就國際投資中投資者究竟承擔(dān)了哪些風(fēng)險進(jìn)行了討論。他們的結(jié)論表明,源自于金融市場的風(fēng)險都得到了較好的分散,而宏觀風(fēng)險(例如消費(fèi)變化、通貨膨脹等)則很難有效分散,從而需要給予風(fēng)險溢酬。

綜上所述,就目前的研究現(xiàn)狀來看,針對外匯風(fēng)險溢酬時間序列特征以及外匯風(fēng)險溢酬定價的研究在學(xué)界還遠(yuǎn)未達(dá)成一致的觀點(diǎn)。使用不同的模型、不同的樣本期,得出的研究結(jié)論迥異。那么,有沒有一個統(tǒng)一的模型框架,能整體討論匯率變化與系統(tǒng)性風(fēng)險(宏觀經(jīng)濟(jì)變化)之間的關(guān)系?針對目前存在很大分歧的各種經(jīng)驗(yàn)分析結(jié)論,是否有一個統(tǒng)一的理論框架予以解釋?這便是本文的工作。

三??基于隨機(jī)貼現(xiàn)因子框架的理論模型

(一)隨機(jī)貼現(xiàn)因子的基本框架

本文使用隨機(jī)貼現(xiàn)因子(stochasticdiscountfactor,SDF)的框架,在理性預(yù)期的前提下探討外匯風(fēng)險溢酬的決定。關(guān)于隨機(jī)貼現(xiàn)因子的相關(guān)理論可參見Campbell(2000)以及Cochrane(2001)。在SDF框架下,資產(chǎn)定價的基本公式為:

Pt=EtMt,TX當(dāng)前價格關(guān)聯(lián)起來。如果兩邊同時除以資產(chǎn)的當(dāng)前價格,則(8)式可變?yōu)槿缦滦问?

1=EtMt,TRt,????其中,Rt,T為資產(chǎn)在t時刻到T時刻的總收益。

要使用隨機(jī)貼現(xiàn)因子框架來探討資產(chǎn)價格,即使用(8)、(9)式進(jìn)行資產(chǎn)定價,就要求隨機(jī)貼現(xiàn)因子存在。Cochrane(2001)認(rèn)為,當(dāng)金融市場滿足??一價定律??(thelawofoneprice)時,隨機(jī)貼現(xiàn)因子是存在的,而當(dāng)金融市場滿足??無套利條件??(noarbitragecondition)時,隨機(jī)貼現(xiàn)因子一定存在,并且至少存在一個嚴(yán)格為正的貼現(xiàn)因子。

需要特別指出的是,關(guān)于外匯市場的一價定律和無套利條件存在一定的誤解。很長時間,學(xué)界都把購買力平價(purchasingpowerparity,PPP)當(dāng)成是外匯市場一價定律的表現(xiàn)形式,而把無套補(bǔ)的利率平價當(dāng)成是外匯市場的無套利條件。我們認(rèn)為,PPP實(shí)質(zhì)上代表的是各國商品市場的??一價定律??,而遠(yuǎn)非SDF所要求的金融市場??一價定律??。兩者的區(qū)別在于,金融市場的??一價定律??依賴于金融產(chǎn)品的完全同質(zhì)性和金融市場的完全競爭性,而這在商品市場上往往是不成立的。因此,對于PPP的證偽并不*??期????55??(8)????其中,XT是任意資產(chǎn)在T時刻的回報,Mt,T是隨機(jī)貼現(xiàn)因子,將資產(chǎn)未來的回報與(9)

  本文關(guān)鍵詞：外匯風(fēng)險溢酬與宏觀經(jīng)濟(jì)波動:基于隨機(jī)貼現(xiàn)因子的研究框架，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。