隨著中國加入WTO和中國資本市場的發(fā)展，外資并購我國上市公司股權(quán)的案例不斷增多。如果以1995年北旅股份首開外資并購的先河算起，我國證券市場上的外資并購已悄然走過了16年。16年來，以境外產(chǎn)業(yè)資本為收購主體、以戰(zhàn)略并購為主要特征的外資并購案例無不引起實務(wù)界和理論界的廣泛關(guān)注，圍繞外資并購所引發(fā)的上市公司國有股并購溢價是否被低估的爭論從未停止，有的學(xué)者認(rèn)為外資并購時支付了高溢價；有的學(xué)者認(rèn)為外資并購國有股的溢價水平嚴(yán)重偏低。這些爭論的存在既說明了外資并購國有股溢價估算問題在理論上和實踐上的復(fù)雜性，也反映了我國學(xué)術(shù)界目前在外資并購溢價問題研究上存在的不足。 本文通過對外資并購上市公司國有股的溢價問題展開研究，深入分析了股權(quán)并購溢價的形成機(jī)理、影響因素和估算方法，構(gòu)建了股權(quán)并購溢價的估算模型，對于豐富和發(fā)展股權(quán)并購溢價估算理論和方法具有重要的理論價值。同時，本文的研究有助于國有股東準(zhǔn)確地評價上市公司的并購價值，進(jìn)一步增強(qiáng)其并購議價能力，有助于國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門完善和規(guī)范國有股權(quán)的并購與轉(zhuǎn)讓，對于防止國有資產(chǎn)流失具有重要的現(xiàn)實意義。 本文沿著“問題提出→并購溢價形成機(jī)理分析→外資并購上市公司國有股溢價的現(xiàn)狀分析→外資并購國有股溢價影響因素的實證分析→外資并購溢價估算模型的構(gòu)建→政策建議”的基本思路開展研究。 本文采用了定性分析與定量分析、規(guī)范研究與實證研究相結(jié)合的方法，在對股權(quán)并購溢價展開理論分析的基礎(chǔ)上，對外資并購上市公司國有股的溢價現(xiàn)狀、影響因素和估算模型等相關(guān)問題展開研究。 全文共分七章，各章的研究內(nèi)容和結(jié)論如下： 第一章是緒論。主要介紹了本文的研究背景、研究意義、研究思路與方法、主要內(nèi)容與結(jié)構(gòu)安排、本文創(chuàng)新。 第二章是文獻(xiàn)綜述。本章將學(xué)術(shù)界關(guān)于股權(quán)并購溢價問題的相關(guān)研究文獻(xiàn)分為三類：目標(biāo)公司股權(quán)內(nèi)在價值評估、股權(quán)并購溢價問題和外資并購國有股溢價問題，通過對國內(nèi)外的代表性文獻(xiàn)進(jìn)行評述，指出了已有文獻(xiàn)存在的不足，從而奠定了本文的研究起點和主要問題。 第三章是股權(quán)并購溢價形成的理論分析。本章首先分析了股權(quán)并購溢價的形成機(jī)理，將并購溢價分為協(xié)同溢價和實物期權(quán)溢價兩部分；其次，將現(xiàn)階段測算股權(quán)并購溢價的主要方法分為可比交易法、增值成分法和經(jīng)驗分析法，并闡述了三種方法的優(yōu)缺點；最后，對影響股權(quán)并購溢價的因素進(jìn)行了理論分析。 第四章是外資并購上市公司國有股溢價現(xiàn)狀分析。本章在回顧外資并購上市公司國有股發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，分別計算了外資并購上市公司國有股的凈資產(chǎn)溢價率、市場價格溢價率與內(nèi)在價值溢價率，并對三種溢價率的測算結(jié)果進(jìn)行了對比分析。研究發(fā)現(xiàn)：外資并購上市公司國有股的內(nèi)在價值并購溢價水平普遍偏低。 第五章是外資并購上市公司國有股溢價影響因素的實證檢驗。本章選取了2002-2009年間的外資并購上市公司國有股與非國有股的案例為研究樣本，采用統(tǒng)計方法對外資并購溢價的影響因素進(jìn)行實證分析。研究結(jié)果證實了上市公司的內(nèi)在價值、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及國有股的代理問題是影響外資并購溢價水平有重要因素。 第六章是外資并購上市公司國有股溢價估算模型的構(gòu)建。本章首先運用F-O模型和B-S模型構(gòu)建了外資并購溢價估算模型，然后通過重慶啤酒的外資并購案例詳細(xì)介紹了模型的應(yīng)用過程，并對模型的運用效果進(jìn)行了檢驗。該模型具有預(yù)測參數(shù)較少，計算過程簡便、估算效果良好的顯著特點。 第七章是結(jié)論與政策建議。首先，本章歸納和闡述論文的主要結(jié)論；其次，圍繞外資并購上市公司國有股溢價的相關(guān)問題，提出了針對性的政策建議；最后，針對本文的研究局限提出了下一步研究的展望。 本文的創(chuàng)新點主要體現(xiàn)在： （1）本文以F-O模型和B-S模型為基礎(chǔ)，按照增值成份法的思路，構(gòu)建了外資并購上市公司國有股權(quán)溢價估算模型。該模型通過對協(xié)同價值與實物期權(quán)價值的測算，估算出了外資并購溢價的理論范圍。該模型具有預(yù)測參數(shù)少、計算過程簡便、估算效果良好的顯著特點，該研究成果對于研究并購溢價估算問題的研究具有重要的理論價值與實踐指導(dǎo)意義。 （2）本文利用修正的F-O模型對外資并購國有股的內(nèi)在價值溢價率進(jìn)行測算，在國內(nèi)首次對1995-2010年間外資并購上市公司國有股溢價的總體水平進(jìn)行了全面評價，這一研究結(jié)論不僅破解了外資并購國有股的“溢價悖論”，也為開展相關(guān)問題的研究提供了重要的基礎(chǔ)性依據(jù)和研究線索。 （3）目前國內(nèi)關(guān)于對外資并購溢價影響的研究多停留在理論分析的層面，相關(guān)的理論假說有待實證檢驗，本文采用實證研究的方法，運用相關(guān)分析和回歸分析等統(tǒng)計技術(shù)檢驗了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對外資并購溢價的影響，得出了國有股的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及其代理問題是影響外資并購溢價率的主要因素的重要結(jié)論。
【學(xué)位單位】：遼寧大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位年份】：2012
【中圖分類】：F271;F276.6;F224
【部分圖文】：

司 i 的股票在并購協(xié)議日或公告日的收盤價。本文選取了 1995-2010 年間外資并購上市公司國有股的案例為研究樣本。樣本選取標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）單筆股權(quán)并購交易中，國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例大于或接近 10%（2）并購案例為已經(jīng)成功完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓的案例，在研究中我們發(fā)現(xiàn)，有部分國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，但最終未能通過國資委、商務(wù)部等管理部門的批準(zhǔn)；（3金融類上市公司未包含在內(nèi)；（4）不包括外資通過收購國有股控股股東，間接并購上市公司國有股的案例。數(shù)據(jù)來源為新浪財經(jīng)、銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。具體計算結(jié)果見附錄 2，圖 4-1 是 1995-2010 年間外資并購國有股的年平均溢價曲線圖，圖4-2 是 1995-2006 年間外資并購國有股的年平均溢價曲線圖。

上市公司國有股的案例。數(shù)據(jù)來源為新浪財經(jīng)、銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）。具體計算結(jié)果見附錄 2，圖 4-1 是 1995-2010 年間外資并購國有股的年平均溢價曲線圖，圖4-2 是 1995-2006 年間外資并購國有股的年平均溢價曲線圖。圖 4- 1 1995-2010 年間外資并購國有股年平均溢價曲線數(shù)據(jù)來源：新浪財經(jīng)、銳思數(shù)據(jù)庫并經(jīng)本文計算整理后獲得。

k 按照并購前 3 年現(xiàn)金股利支付率的平均值代替，計算過程中對股份數(shù)量的變化做了相應(yīng)調(diào)整；r 選擇股東必要報酬率代替，本文利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來計算，計算公式（4.6）所示。其中，rf為無風(fēng)險收益率，選取 4%。這主要考慮了有效預(yù)測期為 10 年，據(jù)同花順iFinD軟件統(tǒng)計，1999-2011年間，我國10年期的國債收益率年平均值為3.59%，15 年期國債收益率年均值為 4.02%，選擇 4%也是非常穩(wěn)健的。圖 4-3 顯示的是自1996 年 6 月至 2011 年 12 月我國 10 年期和 15 年期國債收益率的變化圖。( ( )), ,..........................................................................................(4.6i t f i t m fr = r + βE r r
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本文編號：2889963