本文關(guān)鍵詞：中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的轉(zhuǎn)移性檢驗(yàn)，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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經(jīng)濟(jì)實(shí)證

中國股市與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的轉(zhuǎn)移性檢驗(yàn)
張 勇 1a,蒲勇健 1a,1b， 潘林偉 2
(1.重慶大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)與工商管

理學(xué)院； b.可持續(xù)發(fā)展研究院,重慶 400044； 2.重慶交通大學(xué) 管理學(xué)院， 重慶 400074)

摘 要： 針對楊雪萊 （2006） 提出的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移觀點(diǎn)， 文章采用 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)對 1992- 2011 年 上證 A 股市場 958 只股票形成的系統(tǒng)波動、 非系統(tǒng)波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動及三者間相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。分 析發(fā)現(xiàn)， 近年來我國股市波動處于歷史較低水平， 但與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的雙向影響關(guān)系并未通過顯著性檢驗(yàn)。然 而， 宏觀經(jīng)濟(jì)波動對已成為股市波動主要成分的非系統(tǒng)波動具有顯著的影響力。而且， 股市系統(tǒng)波動與非系統(tǒng) 波動互為 Granger 原因， 并且在短期內(nèi)可能通過宏觀經(jīng)濟(jì)波動實(shí)現(xiàn)相互轉(zhuǎn)移。 關(guān)鍵詞： 股市系統(tǒng)波動 ;非系統(tǒng)波動;宏觀經(jīng)濟(jì)波動;Granger 因果關(guān)系 中圖分類號： F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號： 1002-6487 （2015） 07-0142-03

股市波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系一直備受關(guān)注。通常 認(rèn)為， 股市運(yùn)行受到宏觀經(jīng)濟(jì)的影響， 而股市則是宏觀經(jīng)濟(jì) 運(yùn)行的 “晴雨表” 。然而， 作為股市波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動關(guān) 系的一個(gè)重要體現(xiàn)， 股市的 “晴雨表” 功能仍存在爭議。 根據(jù) CAPM 模型， 股市總體風(fēng)險(xiǎn)被分解為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。依據(jù)股市風(fēng)險(xiǎn)的劃分方式， 股市波動也被相 應(yīng)地劃分為系統(tǒng)波動和非系統(tǒng)波動兩種成分， 形成了股市 波動的二分結(jié)構(gòu)模式。 1 研究設(shè)計(jì) 在股市波動率測度方面， 常用的方法有方差法、 ARCH 模型族、 隨機(jī)波動率模型以及期權(quán)價(jià)格隱含波動率 模型四種。Ser-Huang Poon 和 Clive Granger （2005） 對 93 篇 有關(guān)股市波動的核心文獻(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和綜合分析后指出， 四 種測度方法的一個(gè)微弱優(yōu)劣順序依次為方差法、 ARCH 模 型族、 SV 模型、 ISD 模型。鑒于此， 本文選用方差法對股市 波動率予以度量。同時(shí)， 借鑒賀力平、 王玨 （2010） 等流行 文獻(xiàn)的做法， 記第 t 交易日內(nèi)某股票收盤價(jià)或股票指數(shù)收 盤水平為 Pt ， 股票以及股票指數(shù)收益 Rt 的計(jì)算公式設(shè)定 為 Rt = 100*(ln Pt - ln Pt - 1) 。 在資本市場研究當(dāng)中， 源自 CAPM 模型的市場模型被 廣泛采用， 其表達(dá)式如下：
R i = α i + β i *R M + ε i

2 σi2 = βi2*σ M + σ ε2i 2 i 2 M

（2）

式 （2） 意味著資產(chǎn) i 的總波動被分解為 β *σ 和 σ ε2i 兩
2 個(gè)部分。其中， βi2*σ M 與市場波動相關(guān)， 衡量的是資產(chǎn)收益

波動中的系統(tǒng)波動， σ ε2i 與市場收益無關(guān)， 衡量的則是非系統(tǒng) 波動。進(jìn)一步可知， 資產(chǎn)波動中系統(tǒng)波動所占比例 θi 為：
θi =
2 ? ρiM × σi × σ M ? σ M 2 =? × 2 = ρiM （3） ÷ ? ÷ 2 2 σi σ σ M i è ? 從上述關(guān)系出發(fā)， 以月度為時(shí)間單位 （記為 T ） ， 可計(jì) 2 βi2 × σ M 2

算出每只股票收益與市場收益之間的相關(guān)系數(shù) ρiMT 。假 定 T 月共有 NT 只個(gè)股， 可得市場第 T 月度的系統(tǒng)波動占
2 總波動的平均比例 θ MT 、 平均系統(tǒng)波動 σ ST 和平均非系統(tǒng) 2 波動 σ NST 分別為： 2 θ MT = 1 × ? ρiMT NT i = 1 2 2 2 σ ST = 1 ? σiT *ρiMT NT i = 1 NT NT

（4）

σ

2 NST

2 2 = 1 ? σiT * 1 - ρiMT NT i = 1

NT

(

)

（5）

為了盡可能充分地反映股市總體波動的歷史特征并對 其與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系做出探討， 本文選擇 1992 年 2 月 至 2012 年 1 月上海證券 A 股市場全部股票 （共 958 只） 作為 研究對象。本文使用的股市數(shù)據(jù)為上證 A 股市場的股票日 收盤價(jià)格、 公司月市值等數(shù)據(jù)， 數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。 在宏觀經(jīng)濟(jì)波動的測度方面， 本文選用具有代表性的 GDP 增長率作基本測度指標(biāo)， 數(shù)據(jù)來自 《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》 。

（1）

式 （1） 中，Ri、R M 分別代表某資產(chǎn)收益和市場收益， 并且 εi 與 R M αi 為截距項(xiàng)，βi 則為 Beta 系數(shù)， εi 為誤差項(xiàng)， 無關(guān)。由此， 可以得到如下方差關(guān)系式：

基金項(xiàng)目： 國家社會科學(xué)基金重大項(xiàng)目(12&ZD209);國家社科項(xiàng)目西部項(xiàng)目 （14XJL004） ； 中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目 (CDJXS12021106) 作者簡介： 張 勇 （1987-） ， 男， 河南新縣人， 博士研究生， 研究方向: 數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)。 蒲勇健 （1961-） ， 男， 重慶人,博士， 教授， 研究方向: 數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、 博弈論。 潘林偉 （1976-） ， 男， 云南陸良人， 博士， 副教授， 研究方向： 金融監(jiān)管、 市場監(jiān)制。 142
統(tǒng)計(jì)與決策２０1 5 年第 7 期·總第 427 期

經(jīng)濟(jì)實(shí)證
2 實(shí)證檢驗(yàn) 2.1 股市波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的描述性統(tǒng)計(jì) 宋逢明、 江婕 （2003） 同時(shí)采用等值加權(quán)和流通市值加 權(quán)的方法， 研究了股市的總體波動性， 并發(fā)現(xiàn)兩種方法所 得結(jié)論并無明顯差異。鑒于此， 本文對上海證券市場所有 A 股日收益的逐月方差進(jìn)行等值加權(quán)， 以此反映股市的總 體波動性 （見圖 1） 。 從圖 1 反映的市場加權(quán)總體波動走勢可以看出： 少數(shù) 時(shí)段內(nèi)高方差聚集出現(xiàn)， 這表明波動具有時(shí)變性和聚集性 特點(diǎn)， 而且近年來波動穩(wěn)定在較低水平， 即并不存在總體 波動日漸加強(qiáng)的趨勢。
圖 3 系統(tǒng)波動占總波動的逐月比例 θ MT 走勢圖

圖 4 系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動的軌跡圖 備注： 為了更清晰地反映系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動在較低波動區(qū)間上的情 圖 1 1992~2012 市場加權(quán)總體波動走勢圖 況， 圖 4 并未給出系統(tǒng)波動在 1992 年 5 月至 7 月的部分， 1992 年 5、 6、 7 月系 統(tǒng)波動分別高達(dá) 539.7200、 252.5440 和 123.7623。

圖 2 描述的是反映宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 GDP 增長率走勢 圖， 從中可以看出， 自 1992 年以來宏觀經(jīng)濟(jì)增速整體上比 較好，， 并在比較窄的范圍內(nèi)呈現(xiàn)震蕩現(xiàn)象， 近年來 GDP 增 速有所回落。

著的提高。 2.2 股市與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 Granger 檢驗(yàn) 楊雪萊 （2006） 認(rèn)為股市存在非系統(tǒng)波動向系統(tǒng)波動 轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象， 但沒有做出論證， 也沒有得到后續(xù)研究的探 討。鑒于此， 本部分首先以 1992 年 2 月至 2012 年 1 月的月 度波動數(shù)據(jù)， 對股市系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動之間的定量關(guān) 系進(jìn)行討論。鑒于 GDP 增長率數(shù)據(jù)的限制， 隨后以 1992~ 2011 年的年度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)， 實(shí)證分析系統(tǒng)波動、 非系統(tǒng)波 動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之前的關(guān)系。

圖 2 1992~2011GDP 增長率走勢

股市系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動之間基于月度序列的 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表 1 所示。從表 1 中可以看 出， 在滯后 2 個(gè)月時(shí)， 非系統(tǒng)波動并不是系統(tǒng)波動的 Granger 原因， 但反過來成立， 這意味著在滯后 2 個(gè)月的情 況下系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動只存在單向影響， 非系統(tǒng)波動 向系統(tǒng)波動轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象在超短期內(nèi)并不存在。不過， 從分 別滯后 3 個(gè)月、 6 個(gè)月和 12 個(gè)月的檢驗(yàn)結(jié)果來看， 系統(tǒng)波 動與非系統(tǒng)波動存在著較為顯著的雙向 Granger 因果關(guān) 系， 即二者存在著雙向作用和互相轉(zhuǎn)移的可能。因此， 在 超短期內(nèi)股票市場比較穩(wěn)定， 不易受到個(gè)股特質(zhì)波動即非 系統(tǒng)波動的影響， 但從短期來看， 平均意義上的系統(tǒng)波動 與非系統(tǒng)波動存在著相互轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散的可能。 為了檢驗(yàn)股市波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動之間的相互關(guān)系， 對股市總波動、 系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動的月度序列值分別
系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動月度序列的 Granger 因果檢驗(yàn) 2 F 0.5053 60.0387 P 0.6040 0.0000 F 4.1714 40.9753 3 P 0.0000 0.0000 F 15.5098 82.9311 6 P 0.0000 0.0000 F 12 P 13.3399 0.0000 18.4301 0.0000

圖 3 顯示的是 1992~2012 上海 A 股市場系統(tǒng)波動占總 波動的平均比例走勢。從中可以看出， 股市運(yùn)行初期， 系統(tǒng) 波動所占比例呈現(xiàn)急劇上升并在較高水平上波動的狀態(tài)， 1996 年之后開始逐漸下降， 2004 年至今這一比例都維持在 50%以下。從系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的意義上看， 系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占比例的 降低表明個(gè)股受大環(huán)境的影響總體在下降， 而個(gè)股自身特 異因素的影響力有所上升。 比值只能反映了系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動二者之間相 對的此消彼長， 并不能清晰地說明二者波動的絕對量情 況。從圖 4 中可以看出： 1992.2-1994.10 期間， 系統(tǒng)波動和 非系統(tǒng)波動走勢均不穩(wěn)定， 整體上表現(xiàn)出同上同下的大幅 波動， 而且非系統(tǒng)波動的絕對水平、 變化范圍均弱于系統(tǒng) 波動； 在此之后的 1994.10-2012-1 期間， 非系統(tǒng)波動整體 較為穩(wěn)定， 但系統(tǒng)波動呈現(xiàn)微弱的下降趨勢， 特別是 在 2004 年 2 月之后， 系統(tǒng)波動已經(jīng)降至非系統(tǒng)波動之 下， 非系統(tǒng)波動成為股票波動的主要成分。 總體上， 系統(tǒng)波動已不再是股市波動的最大成 分， 并且系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動均處于歷史較低水 平， 這一定程度上意味著我國股市成熟度比初期有顯
表1

滯后階數(shù) 原假設(shè) 原假設(shè) 1 原假設(shè) 2

統(tǒng)波動不是非系統(tǒng)波動的 Granger 原因” 。滯后階數(shù)的時(shí)間度量單位為 “月” 。

備注： “原假設(shè) 1” 為 “非系統(tǒng)波動不是系統(tǒng)波動的 Granger 原因” ， “原假設(shè) 2” 為 “系

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經(jīng)濟(jì)實(shí)證
表2 滯后階數(shù) （年） 原假設(shè) 股市波動不是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 Granger 原因 宏觀經(jīng)濟(jì)波動不是股市波動的 Granger 原因 非系統(tǒng)波動不是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 Granger 原因 宏觀經(jīng)濟(jì)波動不是非系統(tǒng)波動的 Granger 原因 系統(tǒng)波動不是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 Granger 原因 宏觀經(jīng)濟(jì)波動不是系統(tǒng)波動的 Granger 原因 非系統(tǒng)波動不是股市波動的 Granger 原因 股市波動不是非系統(tǒng)波動的 Granger 原因 系統(tǒng)波動不是股市波動的 Granger 原因 股市波動不是系統(tǒng)波動的 Granger 原因 系統(tǒng)波動不是非系統(tǒng)波動的 Granger 原因 非系統(tǒng)波動不是系統(tǒng)波動的 Granger 原因 F 股市與宏觀經(jīng)濟(jì)波動年度序列的 Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn) 0 P F 1 P F 2 P F 3 P F 4 P

了股市波動的特征 及其與宏觀經(jīng)濟(jì)波 動的關(guān)聯(lián)關(guān)系， 尤其 是對楊雪萊 （2006） 提出的非系統(tǒng)波動 轉(zhuǎn)移觀點(diǎn)進(jìn)行了驗(yàn) 證。 綜合來看， 當(dāng) 前我國股市波動處 于歷史較低水平， 并且自 2004 年以來 股市系統(tǒng)波動水平 也已降至非系統(tǒng)波

0.8845 0.4364 0.6240 0.4411 0.8845 0.4364 0.6835 0.5822 0.9954 0.4692 1.9313 0.1843 3.2235 0.0915 1.9313 0.1843 10.7718 0.0018 1.7587 0.2414 0.0338 0.9668 0.4113 0.5304 0.0338 0.9668 3.4488 0.0596 2.4023 0.1470 5.4878 0.0187 0.0207 0.8875 5.4878 0.0187 5.5206 0.0169 2.8836 0.1052 0.6361 0.5451 0.6483 0.4325 0.6361 0.5451 0.4798 0.7035 0.2735 0.8861 1.3282 0.2986 2.7898 0.1143 1.3282 0.2986 5.5673 0.0165 2.1885 0.1722 21.6991 0.0001 7.3306 0.0155 21.6991 0.0001 3.5409 0.0559 1.7321 0.2467 9.8268 0.0025 53.8138 0.0000 9.8268 0.0025 1.1462 0.3774 2.8634 0.1066 21.6991 0.0001 7.3306 0.0155 21.6991 0.0001 3.5409 0.0559 1.7321 0.2467 60.7395 0.0000 9.0353 0.0084 60.7395 0.0000 2.9762 0.0832 2.0235 0.1954 9.8268 0.0025 53.8138 0.0000 9.8268 0.0025 1.1462 0.3774 2.8634 0.1066 60.7395 0.0000 9.0353 0.0084 60.7395 0.0000 2.9762 0.0832 2.0235 0.1954

取年度均值， 形成 1992-2011 年股市波動、 系統(tǒng)波動與非 系統(tǒng)波動的年度序列值。表 2 報(bào)告了在年度序列基礎(chǔ)上 系統(tǒng)波動、 非系統(tǒng)波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 Granger 因果關(guān) 系檢驗(yàn)結(jié)果。 從表 2 中第 3-4 行可以看出， 宏觀經(jīng)濟(jì)波動在滯后 1 年和 3 年的情況是股市波動的 Granger 原因， 而其他情況 下宏觀經(jīng)濟(jì)波動并不是股市波動的 Granger 原因， 股市波 動則在任何滯后期結(jié)構(gòu)下都不是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 Granger 原因， 這表明宏觀經(jīng)濟(jì)在對股市在一定滯后期下有著顯著 的影響作用， 但股市并未表現(xiàn)出對宏觀經(jīng)濟(jì)的顯著影響。 并且， 股市總體波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動整體較弱的關(guān)系還意 味著股市整體并不存在著 “晴雨表” 功能。 從表 2 中第 5-8 行可以看出， 在當(dāng)期、 滯后 2 年和 3 年 的情況下宏觀經(jīng)濟(jì)波動是股市非系統(tǒng)波動的 Granger 原 因， 在滯后 3 年的情況下宏觀經(jīng)濟(jì)波動是系統(tǒng)波動的 Granger 原因并且非系統(tǒng)波動是宏觀經(jīng)濟(jì)波動的 Granger 原因。這表明， 宏觀經(jīng)濟(jì)波動對股市特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的 影響， 股市特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)還會在滯后 3 年的期限下影響宏觀經(jīng) 濟(jì)波動， 與此同時(shí)， 宏觀經(jīng)濟(jì)波動對系統(tǒng)波動也具有顯著 影響。這意味著， 宏觀經(jīng)濟(jì)波動與股市非系統(tǒng)波動有著更 密切的聯(lián)系， 并且非系統(tǒng)波動還會在一定滯后期下通過宏 觀經(jīng)濟(jì)波動向系統(tǒng)波動轉(zhuǎn)移。 從表 2 中第 9-14 行則可以看出， 股市波動、 系統(tǒng)波動 與非系統(tǒng)波動在短期內(nèi)顯著地互為 Granger 原因， 這與表 1 所反映的情形較為一致， 即在短期內(nèi)股市系統(tǒng)波動、 非系 統(tǒng)波動和股市總體波動間存在相互轉(zhuǎn)移的可能。結(jié)合表 2 第 5-8 行的結(jié)果則可以推測， 系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動的 相互轉(zhuǎn)移是通過宏觀經(jīng)濟(jì)波動在一定滯后期下實(shí)現(xiàn)的。 3 結(jié)論 本文對股市波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動傳統(tǒng)的關(guān)系研究進(jìn)行 了延伸， 從股市系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波動二分結(jié)構(gòu)的視角探討

動水平之下。股市總體波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的短期影響 關(guān)系并不顯著， 但在一定滯后結(jié)構(gòu)下， 宏觀經(jīng)濟(jì)波動對股 市非系統(tǒng)波動具有較為顯著的影響作用。與此同時(shí)， 非系 統(tǒng)波動對宏觀經(jīng)濟(jì)波動以及宏觀經(jīng)濟(jì)波動對系統(tǒng)波動在 一定滯后期下也具有顯著的影響作用。系統(tǒng)波動與非系 統(tǒng)波動之間在短期內(nèi)則存在著顯著的雙向影響作用并具 有互相轉(zhuǎn)移的可能。因此， 本文不僅在一定程度上論證了 楊雪萊 （2006） 的觀點(diǎn)， 而且還預(yù)示著系統(tǒng)波動與非系統(tǒng)波 動的相互轉(zhuǎn)移可能是在一定期限結(jié)構(gòu)下通過宏觀經(jīng)濟(jì)波 動實(shí)現(xiàn)的。
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統(tǒng)計(jì)與決策２０1 5 年第 7 期·總第 427 期



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