【摘要】 近幾年來，我國保險業(yè)的發(fā)展非常迅速，而且國外的保險公司也開始進(jìn)入中國，這就使我國保險業(yè)的競爭變得非常激烈。保險公司的盈利主要靠承保利潤和投資收益，但是隨著我國保險行業(yè)競爭越來越激烈，保險公司在承保業(yè)務(wù)方面的盈利空間已經(jīng)越來越小，其收益越來越依賴于投資。另一方面，我國監(jiān)管部門對保險公司投資的監(jiān)管逐漸放松，這意味著保險公司今后會將更大規(guī)模的保險資金用于投資，以獲得更高的收益，但是在加大投資的同時，保險公司面臨的投資信用風(fēng)險也會隨之加大。壽險公司的信用風(fēng)險主要有三種：再保險信用風(fēng)險、應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險和投資信用風(fēng)險。在實(shí)務(wù)中，壽險公司的再保險信用風(fēng)險和應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險都很小。壽險公司銀行存款和債權(quán)型投資的信用風(fēng)險也很小，其主要的信用風(fēng)險來自于股權(quán)型投資的信用風(fēng)險。因此本文嘗試對壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險進(jìn)行度量。最常用的信用風(fēng)險度量模型有Creditmetrics模型、Creditrisk+模型、KMV模型和Credit Portfolio View模型。本文對這四個模型做了詳細(xì)的比較分析，發(fā)現(xiàn)KMV模型最適用于壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險的度量。資產(chǎn)組合中資產(chǎn)間的風(fēng)險相關(guān)性可以用Copula函數(shù)來描述，GARCH模型能夠非常有效地刻畫資產(chǎn)收益率及其波動性，因此Copula-GARCH模型能夠較好地用于股權(quán)投資組合股權(quán)收益率波動性的度量。將Copula-GARCH和KMV模型相結(jié)合，就可以得到更為優(yōu)化的壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險度量模型Copula-GARCH-KMV模型。本文選取了某壽險公司作為研究對象，并選擇其投資金額排前四位的股權(quán)進(jìn)行信用風(fēng)險度量。根據(jù)這四支股權(quán)對應(yīng)股票在過去一年的收盤價，再利用Copula-GARCH-KMV模型，可以分別求出考慮了違約相關(guān)性的各支股權(quán)的違約概率。測算結(jié)果表明，該壽險公司面臨著一定的股權(quán)投資信用風(fēng)險，因此需要對其股權(quán)投資信用風(fēng)險進(jìn)行管理。最后，本文根據(jù)壽險公司股權(quán)投資的特點(diǎn)，提出了幾點(diǎn)股權(quán)投資信用風(fēng)險管理建議。 

第 1 章 緒 論

1.1 選題背景及意義
隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷健全，我國的保險業(yè)也得到了長足的發(fā)展，但同時也面臨著更大的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。自2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)以來，風(fēng)險的防范被金融機(jī)構(gòu)提到了一個新的高度。我國的保險業(yè)起步較晚，行業(yè)的監(jiān)管還不夠規(guī)范，保險公司的風(fēng)險意識也有待加強(qiáng)，這都使我國保險公司面臨著較大的信用風(fēng)險。信用風(fēng)險是保險公司經(jīng)營過程中經(jīng)常碰到的一類風(fēng)險，，能否有效地管理和規(guī)避信用風(fēng)險關(guān)系到保險公司的生存和發(fā)展。從歷史上來看，保險公司受到信用風(fēng)險的影響是很明顯的。繼上世紀(jì)90年代的信用危機(jī)之后，2002年的違約率達(dá)到了10%以上，很多保險公司遭受到了巨大的損失。2012年，由于受到信用風(fēng)險的影響，壽險保費(fèi)收入減少了0.4%。壽險公司的信用風(fēng)險主要包括：再保險信用風(fēng)險、應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險和投資信用風(fēng)險。在實(shí)務(wù)中，再保險信用風(fēng)險很小，一般來說，再保險公司的實(shí)力雄厚且信用等級較高，因此再保險業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險不是很大。壽險公司的代理人信用風(fēng)險主要是由代理人不按合約規(guī)定及時上繳保費(fèi)所導(dǎo)致的，也就是應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險，壽險公司對于應(yīng)收保費(fèi)率的控制比較嚴(yán)格，因此所面臨的應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險也較小。壽險公司的投資方向主要有銀行存款、國債、企業(yè)債券、金融債券、證券投資基金和股票，其中，銀行存款和各類債券的信用風(fēng)險都很小，所以其信用風(fēng)險主要集中于證券投資基金和股票。相對于股票投資而言，證券投資基金符合風(fēng)險分散原則，因此其風(fēng)險相對較小，而股票為高風(fēng)險資產(chǎn)，所對應(yīng)的信用風(fēng)險也更大。此外，我國壽險公司的資金一般為中長期資金，所投資的股票一般以股權(quán)的形式持有。因此，我國壽險公司的信用風(fēng)險主要來自于股權(quán)投資。同時我國監(jiān)管部門正在逐步放寬對保險公司股權(quán)投資的限制，如保監(jiān)會于2013年4月將保險公司股權(quán)投資持股比例上限上調(diào)至51%，這無疑會刺激壽險公司的股權(quán)投資，但是也會讓壽險公司面臨更大的股權(quán)投資信用風(fēng)險。
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1.2 國內(nèi)外研究狀況
近幾年來，有很多的專家學(xué)者對我國保險資金的投資狀況從多個角度進(jìn)行了探討和分析。黃萌(2006)[ 1]指出中國的保費(fèi)收入增長很快，經(jīng)營規(guī)模越來越大，但是面臨的經(jīng)營風(fēng)險也越來越大。他認(rèn)為這是由于我國的保險資金運(yùn)用不合理造成的，國外的保險資金運(yùn)用具有多元化的特點(diǎn)，而我國保險資金運(yùn)用方向過于單一，投資渠道狹窄，因此我國的保險資金應(yīng)該積極地嘗試新的運(yùn)用方向。同樣的，徐高林(2006)[ 2]認(rèn)為我國保險公司的投資方向太過局限，尤其是很少投資于股權(quán)，從而影響了收益率。國際上保險資金投資于股權(quán)的資金量占到了股權(quán)投資金額總量的10%，所以我國保險公司也應(yīng)該更加積極地進(jìn)行股權(quán)投資，以提高收益率。在他的另外一篇文章里，徐高林(2007)[ 3]還研究了我國保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資的政策環(huán)境、投資主體以及總體趨勢，并總結(jié)出我國保險機(jī)構(gòu)股票投資的特點(diǎn)。楊柳(2010)[ 4]分析了我國保險資金投資渠道的現(xiàn)狀并跟美國的保險資金投資渠道進(jìn)行了比較。張帥和朱浩然(2011)[ 5]研究了我國保險資金投資于資本市場的必要性，并對我國保險資金在資本市場上投資組合的優(yōu)化做了實(shí)證研究。
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第 2 章 壽險公司投資信用風(fēng)險分析

2.1 信用風(fēng)險的概念與類型
保險公司在其經(jīng)濟(jì)活動中一旦和他人或企業(yè)簽訂經(jīng)濟(jì)合約，它就面臨著當(dāng)事人不履約合約的風(fēng)險，這種因為對方當(dāng)事人不履約所帶來的風(fēng)險統(tǒng)稱為信用風(fēng)險。當(dāng)與另外的企業(yè)或者個人發(fā)生契約關(guān)系時，保險公司就面臨著交易對手無法或者不愿履行契約合同而造成的信用風(fēng)險，因此，信用風(fēng)險是普遍存在而且很難避免的一種風(fēng)險。信用風(fēng)險與利率風(fēng)險和市場風(fēng)險不同，它不可能產(chǎn)生意外的收益，是一種純粹風(fēng)險。一般來說，高風(fēng)險意味著高收益，即風(fēng)險越大，收益越大，但是信用風(fēng)險不會導(dǎo)致額外的收益。信用風(fēng)險雖然與其他風(fēng)險不同，但同時和很多風(fēng)險有著十分緊密的聯(lián)系。首先，信用風(fēng)險的主要原因來自于國家風(fēng)險和行業(yè)風(fēng)險；其次，個人、企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險或財務(wù)風(fēng)險都有可能無力支付債務(wù)或不能按時支付，從而造成信用風(fēng)險；再次，隨著中國保險公司的業(yè)務(wù)在世界范圍內(nèi)展開，由貨幣風(fēng)險或匯率風(fēng)險造成的信用風(fēng)險也會越來越大。此外，信用風(fēng)險具有綜合性、不確定性、傳遞性和擴(kuò)散性、累積性以及隱蔽性等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使得信用風(fēng)險危害很大而且難以管理。同時信用風(fēng)險也具有可控性，也就是說，如果能夠?qū)π庞蔑L(fēng)險進(jìn)行有效管理，保險公司可以把信用風(fēng)險控制在一定范圍內(nèi)。信用風(fēng)險對金融機(jī)構(gòu)的危害非常大，輕則對金融機(jī)構(gòu)自身利益造成損害，嚴(yán)重的話會導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，甚至對整個國家的經(jīng)濟(jì)造成不利影響。例如，早在2007年，美國很多的大銀行就出現(xiàn)了呆賬、爛賬等不良資產(chǎn)，這是2008年金融危機(jī)爆發(fā)的一個重要原因。
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2.2 壽險公司股權(quán)投資分析
我國監(jiān)管部門對保險資金運(yùn)用的管控較為嚴(yán)格， 2009 年修訂的新《保險法》第一百零六條規(guī)定：保險公司的資金運(yùn)用必須穩(wěn)健，遵循安全性原則。從表2.2可以看出，保險公司投資的主要渠道有：銀行存款、國債、金融債券、企業(yè)債券、股票、證券投資基金。其中，銀行存款和國債的信用風(fēng)險非常小，在現(xiàn)實(shí)中幾乎沒有違約的發(fā)生；金融債券和企業(yè)債券對應(yīng)的分別是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險和企業(yè)的風(fēng)險，我國保監(jiān)會對保險公司金融債券和企業(yè)債券的投資有一定的信用等級要求，因此，我國保險公司銀行存款和債券投資的信用質(zhì)量都非常高。如中國人壽在其2013年的年報中指出：于2013年12月31日，本集團(tuán)99.1%的企業(yè)債券以及99.7%的次級債券/債務(wù)信用評級AA/A-2或以上，債券/債務(wù)的信用評級由其發(fā)行時國內(nèi)合資格的評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級，并在每個報告日進(jìn)行更新。本集團(tuán)99.6%的銀行存款存放于四大國家控股商業(yè)銀行和其他在全國范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)的銀行以及中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司。因此，本集團(tuán)認(rèn)為與定期存款及其應(yīng)收利息、存出資本保證金、除保戶質(zhì)押貸款外的其他貸款、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物和再保險資產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險將不會對截至2013年12月31日和2012年12月31日止的本集團(tuán)財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響。平安人壽在其2013年的年報中指出：截至2013年末，持有的一般企業(yè)債及債權(quán)投資計劃的國內(nèi)信用評級均為AA級或以上，債券及債權(quán)投資計劃的信用評級由國內(nèi)符合資格的評估機(jī)構(gòu)提供。

第 3 章 信用風(fēng)險度量模型及其比較分析......... 18
3.1 VaR 風(fēng)險度量 ....... 18
3.2 現(xiàn)代信用風(fēng)險度量模型........ 19
3.3 模型比較分析...... 27
3.4 小結(jié).... 29
第 4 章 壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險度量模型的構(gòu)建....... 30
4.1 模型要素........ 30
4.2 Copula-GARCH-KMV 模型的實(shí)現(xiàn) ........ 36
4.3 小結(jié).... 37
第 5 章 個案測算......... 39
5.1 樣本的選擇以及數(shù)據(jù)的處理 ...... 39
5.1.1 樣本的選擇...... 39
5.1.2 數(shù)據(jù)的處理..... 40
5.2 股權(quán)收益率的邊際分布擬合 ...... 43
5.3 違約概率的計算........ 46
5.4 壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險管理建議 ........ 47
5.5 小結(jié).... 50

第 5 章 個案測算

本章以某壽險公司為樣本，選取該壽險公司投資金額較大的幾支上市公司的股權(quán)，然后通過 Copula-GARCH-KMV 模型對這幾支股權(quán)的信用風(fēng)險進(jìn)行測度。本章經(jīng)過模型求解，可以得到每一支股權(quán)的預(yù)期違約概率，然后再根據(jù)測算的結(jié)果和壽險公司自身的特點(diǎn)，給出信用風(fēng)險管理建議。由于股權(quán)收益率的分布明顯不具有對稱性，故不考慮正態(tài) Copula 函數(shù)。阿基米德 Copula 函數(shù)能夠有效地捕捉非對稱收益率間的相依關(guān)系，其中，ClaytonCopula、Frank Copula 和 Gumbel Copula 函數(shù)較為常用，故這里利用這三個 Copula函數(shù)對這四支股權(quán)分別進(jìn)行擬合。
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結(jié) 論

保險公司是專門經(jīng)營風(fēng)險的機(jī)構(gòu)，如何有效的度量和管理風(fēng)險對保險公司來說極其重要。信用風(fēng)險是一類基本的風(fēng)險，對壽險公司而言，信用風(fēng)險主要包括應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險、再保險信用風(fēng)險和投資信用風(fēng)險�，F(xiàn)階段，投資是壽險公司盈利的一個重要手段。壽險公司的資金有很大一部分為中長期資金，因此很適合進(jìn)行期限較長的股權(quán)投資。此外，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在逐步放寬對保險公司在金融市場上投資的管制，相信股權(quán)投資在壽險公司投資中所占的比重會越來越大。股權(quán)投資在為壽險公司帶來利潤的同時，也讓壽險公司面臨著一定的信用風(fēng)險。包括 KMV 在內(nèi)的現(xiàn)代四大信用風(fēng)險度量模型已經(jīng)在銀行業(yè)得到了廣泛應(yīng)用，但它們在保險機(jī)構(gòu)中的應(yīng)用尚處于起步階段。本文對此四大模型進(jìn)行比較分析，從中選擇合適的模型，再結(jié)合 Copula 函數(shù)和 GARCH 模型，構(gòu)建適合度量壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險的模型；然后通過個案測算，對壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險進(jìn)行實(shí)證分析。得到如下結(jié)論：
1.我國壽險公司所面臨的信用風(fēng)險主要為：再保險信用風(fēng)險、應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險以及投資信用風(fēng)險�，F(xiàn)階段，我國壽險公司的再保險信用風(fēng)險和應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險較小，而投資信用風(fēng)險主要來自于股權(quán)投資，因此準(zhǔn)確的度量股權(quán)投資信用風(fēng)險對壽險公司來說具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
2.本文通過對Creditmetrics模型、Creditrisk+模型、KMV模型和Credit PortfolioView模型進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)這四個模型在理論基礎(chǔ)、風(fēng)險界定、需要的數(shù)據(jù)、風(fēng)險驅(qū)動因素、適用范圍、計量方法上都存在著較大區(qū)別。相對于其他三個模型，KMV模型能夠更好的應(yīng)用于壽險公司股權(quán)投資信用風(fēng)險的度量。
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參考文獻(xiàn)（略）