【摘要】： 國債既具有財(cái)政功能,也具有金融功能。國債的金融功能推動(dòng)了國債市場的發(fā)展,促進(jìn)國債市場在金融體系中扮演了重要角色。建立一個(gè)具有良好流動(dòng)性的國債市場,有助于強(qiáng)化國債市場的基礎(chǔ)性地位,增強(qiáng)國債市場的風(fēng)險(xiǎn)防范能力,改善國債市場的價(jià)值評估能力,以及提高國債市場的資源配置能力。對于剛剛建立不久的中國金融市場體系來說,開展國債市場流動(dòng)性研究工作,對于進(jìn)一步培育和完善國債市場,進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)金融市場的健康快速發(fā)展,具有十分積極的作用。 國外研究成果表明,流動(dòng)性測度指標(biāo)的構(gòu)建、流動(dòng)性影響因素分析和流動(dòng)性溢價(jià)分析是國債市場流動(dòng)性研究的3條主線。國外研究工作主要關(guān)注于發(fā)達(dá)國家的國債市場,并圍繞報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易方式和做市商制度展開。國內(nèi)研究工作尚未形成完整框架,國內(nèi)學(xué)者可能對中國國債市場的實(shí)際情況了解較少,或者缺乏可靠的基礎(chǔ)數(shù)據(jù),故而尚未系統(tǒng)地構(gòu)建流動(dòng)性測度指標(biāo),缺少廣泛的影響因素分析,而且很少開展流動(dòng)性溢價(jià)研究。面對復(fù)雜的市場體系、嚴(yán)重弱化的流動(dòng)性現(xiàn)狀、多變的政策環(huán)境,中國國債市場的流動(dòng)性研究工作需要針對國債市場的獨(dú)特結(jié)構(gòu),面向市場發(fā)展的戰(zhàn)略方向,通過發(fā)現(xiàn)和掌握流動(dòng)性的變化規(guī)律,為促進(jìn)資源配置效率的提高作出更多努力。 本文的研究目的是構(gòu)建恰當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性測度指標(biāo),為合理度量中國國債市場的流動(dòng)性提供理論研究和實(shí)務(wù)操作的便利;深入剖析影響中國國債市場流動(dòng)性的各種因素,為分析流動(dòng)性變化的主要原因,尋找維護(hù)和改善流動(dòng)性的有效措施提供有力依據(jù);通過流動(dòng)性溢價(jià)研究,發(fā)掘中國國債市場的流動(dòng)性與價(jià)格、到期收益率之間的內(nèi)在聯(lián)系,為幫助發(fā)行人降低國債融資成本、投資者防范國債投資風(fēng)險(xiǎn)提供新思路。上交所和銀行間國債市場是中國國債市場體系中最主要的2個(gè)組成部分。本文的研究對象,即以上交所和銀行間國債市場作為中國國債市場的代表,探討這2個(gè)市場的流動(dòng)性測度指標(biāo)、流動(dòng)性影響因素和流動(dòng)性溢價(jià)。 本文的研究理論主要基于Harris(1990)[3]關(guān)于流動(dòng)性具有多維度的觀點(diǎn),BIS(1999)[4]關(guān)于國債市場流動(dòng)性影響因素的觀點(diǎn),以及Amihud和Mendelson(1991)[5]關(guān)于流動(dòng)性溢價(jià)的交易成本貼現(xiàn)理論。在論證過程中,本文針對橫截面、時(shí)間序列乃至面板數(shù)據(jù),采用了多種統(tǒng)計(jì)模型及分析方法,包括斯皮爾曼秩相關(guān)性檢驗(yàn)、威爾遜秩合檢驗(yàn)、線性回歸模型、AR(1)模型、GARCH(1,1)模型、EGARCH(1,1)模型、PDL-GARCH(1,1)模型、VAR模型、ADF單位根檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)曲線、格蘭杰因果檢驗(yàn),以及確定性變截距線性面板數(shù)據(jù)模型等。本文還比較全面地歸納和整理了國內(nèi)外關(guān)于國債市場流動(dòng)性研究的主要成果。 本文指出,國債市場流動(dòng)性是指“國債市場中國債與貨幣的相互轉(zhuǎn)換能力,即一定規(guī)模的國債交易活動(dòng)能夠在相對較短的時(shí)間內(nèi)完成,與此同時(shí),國債價(jià)格仍保持相對穩(wěn)定。”在充分分析既有國債市場流動(dòng)性測度指標(biāo)的構(gòu)建方法、優(yōu)點(diǎn)及不足之后,基于流動(dòng)性的多個(gè)維度,本文同時(shí)為上交所和銀行間國債市場分別構(gòu)建了寬度、深度、彈性和復(fù)合指標(biāo),寬度和深度指標(biāo)來自于日內(nèi)高頻數(shù)據(jù),彈性和復(fù)合指標(biāo)來自于日間數(shù)據(jù),其中的復(fù)合指標(biāo)是本文為中國國債市場構(gòu)建的新指標(biāo)。本文的樣本數(shù)據(jù)包括上交所國債市場的43個(gè)國債和銀行間國債市場的33個(gè)國債,時(shí)間區(qū)間為2003年7月21日至2006年12月31日。 本文的研究結(jié)論主要體現(xiàn)在以下6個(gè)方面: 第一,上交所和銀行間國債市場的流動(dòng)性適宜通過多個(gè)流動(dòng)性測度指標(biāo)來度量,上交所國債市場各指標(biāo)之間存在普遍的相關(guān)性;銀行間國債市場各指標(biāo)之間的相關(guān)性在時(shí)間序列上普遍存在,但在橫截面上相對較弱。 第二,品種結(jié)構(gòu)因素影響中國國債市場流動(dòng)性,存在基準(zhǔn)國債效應(yīng)和國債品種動(dòng)態(tài)效應(yīng)。上交所和銀行間國債市場基準(zhǔn)國債的流動(dòng)性好于非基準(zhǔn)國債。上交所國債市場的流動(dòng)性明顯向剩余期限較長的國債品種集中,而銀行間國債市場的流動(dòng)性明顯向剩余期限較短的國債品種集中,同時(shí),2個(gè)市場的流動(dòng)性均向距離付息日的期限較短,或交易價(jià)格相對面值溢價(jià)較高的國債品種集 中。第三,投資者行為因素影響中國國債市場流動(dòng)性,存在新券效應(yīng)和ARCH效應(yīng)。上交所國債市場7年期和10年期品種的新券流動(dòng)性顯著好于舊券,銀行間國債市場7年期、2年期和5年期品種的新券流動(dòng)性顯著好于舊券。上交所和銀行間國債市場的流動(dòng)性具有顯著的波動(dòng)集聚性,投資者行為不但影響未來流動(dòng)性的好與差,而且影響未來流動(dòng)性的波動(dòng)性;而且,投資者行為在不同的流動(dòng)性變化趨勢下具有不對稱性,在寬度和彈性指標(biāo)更小時(shí)促進(jìn)這2個(gè)指標(biāo)更小,在深度和復(fù)合指標(biāo)更大時(shí)促進(jìn)這2個(gè)指標(biāo)更大。 第四,市場分割影響中國國債市場流動(dòng)性,存在市場分割效應(yīng)和跨市場互動(dòng)效應(yīng)。上交所國債市場一般具有更小的寬度和彈性指標(biāo),銀行間國債市場一般具有更大的深度和復(fù)合指標(biāo)。上交所和銀行間國債市場各個(gè)流動(dòng)性測度指標(biāo)所構(gòu)成的時(shí)間序列均為I(1)過程,任何一個(gè)市場上產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊均會在另一個(gè)市場產(chǎn)生持續(xù)影響;2個(gè)市場流動(dòng)性之間的互動(dòng)既相互促進(jìn),又相互削弱;上交所國債市場流動(dòng)性的變化對銀行間國債市場流動(dòng)性的變化在短期上具有更強(qiáng)的影響力;上交所國債市場上產(chǎn)生的與價(jià)格相關(guān)的流動(dòng)性沖擊和銀行間國債市場上產(chǎn)生的與數(shù)量相關(guān)的流動(dòng)性沖擊,在互動(dòng)過程中表現(xiàn)出更強(qiáng)的影響力。上交所國債市場流動(dòng)性與銀行間國債市場流動(dòng)性之間存在普遍的相互格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系并具有相當(dāng)長的持續(xù)性,而且,前者流動(dòng)性對后者流動(dòng)性的格蘭杰引導(dǎo)作用更強(qiáng)。 第五,資金因素影響中國國債市場流動(dòng)性。在關(guān)聯(lián)市場資金因素方面,上交所和銀行間的國債回購交易促進(jìn)了各自國債市場流動(dòng)性,對另一個(gè)市場流動(dòng)性的影響較弱,但同時(shí)對2個(gè)市場流動(dòng)性的波動(dòng)性均有顯著且彼此相反的作用;股票交易活躍降低了上交所國債市場而非銀行間國債市場流動(dòng)性,但對2個(gè)市場流動(dòng)性的波動(dòng)性均具有影響。在宏觀資金因素方面,央行票據(jù)發(fā)行額對上交所國債市場流動(dòng)性有著較小的負(fù)向影響且滯后1至3周,對銀行間國債市場流動(dòng)性有著很微弱的正向影響且主要在當(dāng)期。 第六,中國國債市場存在流動(dòng)性溢價(jià)。從利率期限結(jié)構(gòu)相同國債品種的比較來看,寬度和復(fù)合指標(biāo)差異對到期收益率差異有正向影響。從7年期品種流動(dòng)性對到期收益率的影響來看,寬度和彈性指標(biāo)越小,到期收益率越低,而且多數(shù)流動(dòng)性測度指標(biāo)對到期收益率的波動(dòng)性具有穩(wěn)定作用。從7年期品種流動(dòng)性與到期收益率的互動(dòng)關(guān)系來看,各個(gè)流動(dòng)性測度指標(biāo)上產(chǎn)生的流動(dòng)性沖擊均在到期收益率上產(chǎn)生持續(xù)性影響,上交所國債市場到期收益率的反應(yīng)更為迅速且在當(dāng)期出現(xiàn)最大反應(yīng),銀行間國債市場到期收益率持續(xù)反應(yīng)程度更為強(qiáng)烈;到期收益率上產(chǎn)生的沖擊亦對各個(gè)流動(dòng)性測度指標(biāo)產(chǎn)生持續(xù)性影響,多數(shù)情況下流動(dòng)性測度指標(biāo)在滯后3至6階出現(xiàn)較劇烈反應(yīng),銀行間國債市場滯后階數(shù)多于上交所國債市場。此外,寬度指標(biāo)對到期收益率有格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系,反之不存在;彈性指標(biāo)與到期收益率存在相互格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系;深度或復(fù)合指標(biāo)與到期收益率之間不存在格蘭杰引導(dǎo)關(guān)系。 基于以上研究成果,本文提出以下4個(gè)方面的政策性建議: 第一,上交所國債市場的流動(dòng)性具有一定的獨(dú)立性,它的弱化將對整個(gè)國債市場產(chǎn)生消極影響,銀行間國債市場無法取代上交所國債市場特有的角色和地位。因此,必須發(fā)揮2個(gè)市場各自優(yōu)勢,統(tǒng)一托管體系和投資者群體,保留各自的交易和結(jié)算方式,形成滿足投資者各種需求的互補(bǔ)的多樣化國債市場體系。 第二,由于流動(dòng)性的多維度特征,基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的質(zhì)量差異,不同國債市場之間的特點(diǎn)差異,以及應(yīng)用過程的需求差異,運(yùn)用多個(gè)流動(dòng)性測度指標(biāo)更有利于衡量國債市場流動(dòng)性。第三,通過組合性措施改善中國國債市場流動(dòng)性,包括繼續(xù)擴(kuò)大國債市場規(guī)模并改善品種結(jié)構(gòu);統(tǒng)一投資者群體并改善投資者結(jié)構(gòu);探索混合型交易方式并推進(jìn)交易規(guī)則改革;發(fā)揮資金因素對國債市場流動(dòng)性的積極作用,如改善國債回購市場的資金供給作用,防范股票市場削弱國債市場資金供給,關(guān)注央行票據(jù)發(fā)行等貨幣政策手段對流動(dòng)性的影響等。 第四,國債市場投融資活動(dòng)應(yīng)考慮流動(dòng)性溢價(jià)的作用,特別是在上交所國債市場中,國債發(fā)行人既要借助流動(dòng)性較好時(shí)降低國債發(fā)行利率,也要防范突發(fā)性流動(dòng)性沖擊可能導(dǎo)致國債融資成本過高;投資者在上交所國債市場選擇國債品種時(shí),更要注意流動(dòng)性溢價(jià)的評估。 本文的創(chuàng)新點(diǎn)可以歸納為以下3個(gè)方面: 第一,本文在構(gòu)建中國國債市場的流動(dòng)性測度指標(biāo)方面進(jìn)行了有益的探索。通過全面分析既有國債市場流動(dòng)性測度指標(biāo)的構(gòu)建方法,結(jié)合流動(dòng)性的多維度特征、國債交易自身的特點(diǎn),本文構(gòu)建了一個(gè)新的國債市場流動(dòng)性測度指標(biāo)——復(fù)合指標(biāo),并應(yīng)用于全文研究。本文的研究工作表明,該指標(biāo)經(jīng)濟(jì)含義明確、構(gòu)建方法簡潔、采集方便,具有較好的應(yīng)用性。此外,本文還改進(jìn)了部分原有指標(biāo)的構(gòu)建方法,例如在構(gòu)建深度指標(biāo)時(shí)更加充分地運(yùn)用上交所國債市場的委買委賣信息等。 第二,基于測度指標(biāo)和影響因素的研究視角,本文尋求提高中國國債市場流動(dòng)性研究的統(tǒng)一性,初步改善了既往研究工作中片面分析上交所或銀行間國債市場的狀況。在測度指標(biāo)的構(gòu)建過程中,本文排除了市場體系結(jié)構(gòu)復(fù)雜,數(shù)據(jù)獲取困難的障礙,進(jìn)行了統(tǒng)一規(guī)范的數(shù)據(jù)整理工作,同時(shí)針對上交所和銀行間國債市場構(gòu)建流動(dòng)性測度指標(biāo);在分析流動(dòng)性影響因素的過程中,本文將上交所和銀行間國債市場統(tǒng)一在相同的研究框架下,較為全面地論證了品種結(jié)構(gòu)、投資者行為、市場分割以及資金因素對流動(dòng)性的影響。 第三,本文積極探討了中國國債市場流動(dòng)性溢價(jià)分析的新思路,例如利用VAR模型研究到期收益率與各個(gè)流動(dòng)性測度指標(biāo)之間的動(dòng)態(tài)互動(dòng)關(guān)系,較好地論證了流動(dòng)性溢價(jià)以及到期收益率對流動(dòng)性的反作用。
【學(xué)位授予單位】：上海交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類號】：F832.51;F224
【圖文】：

圖 3-14 銀行間國債市場寬度指標(biāo)時(shí)間序列特征Fig. 3-14 Time-serial Width of Interbank Treasury Market圖 3-15 銀行間國債市場深度指標(biāo)時(shí)間序列特征Fig. 3-15 Time-serial Depth of Interbank Treasury M

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本文編號：2740751