【摘要】 中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的二十幾年,成就了一大批上市公司,同時(shí)也成就了一大批上市公司的高管。上市公司以及上市公司高管一直都是市場(chǎng)、媒體關(guān)注的焦點(diǎn),再加上上市公司高管有著優(yōu)厚的待遇,理論上講上市公司高管應(yīng)該是一個(gè)拿著金飯碗聚在聚光燈下名利雙收的職業(yè)。但最近幾年,資本市場(chǎng)上卻越來(lái)越多的上市公司高管發(fā)生變更,甚至是核心高管發(fā)生變更。創(chuàng)業(yè)板的高管離職現(xiàn)象更為明顯,離職比率更高,截止2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有249家,其中的112家上市公司都有高管離職的現(xiàn)象,高管離職比率高達(dá)45%。這種現(xiàn)象在這兩年不但沒(méi)有減緩,反而有升溫的跡象,如中國(guó)證券網(wǎng)2013年的一篇報(bào)道,根據(jù)上證資訊的統(tǒng)計(jì),單單2013年11月這一個(gè)月,就有152位上市公司高管辭職,相當(dāng)于每天有5位公司高管提出辭職,而2013年以來(lái)共有1818位高管辭職。大量和高頻率的上市公司高管離職成了資本市場(chǎng)和媒體關(guān)注的焦點(diǎn)。為什么作為名利雙收的上市公司高管卻突然丟下金飯碗?有很多媒體報(bào)道,上市高管離職是為了套現(xiàn)。為什么需要離職套現(xiàn)?根據(jù)公司法、深圳證券交易所規(guī)定,上市公司高管減持股份有一定的限制,上市公司高管每年減持的股份不得超過(guò)持有股份的25%,但是如果上市公司高管離職后一年,則可以賣出所擁有的全部股份。由于受到法律法規(guī)的種種限制,上市公司高管如果想要盡快套現(xiàn),對(duì)于高管來(lái)說(shuō),最好就是公司上市半年后就離職,因?yàn)楫?dāng)離職滿半年時(shí),公司也上市滿一年,就能多賣25%的股份。誠(chéng)然,上述說(shuō)法不無(wú)道理,如果上市公司的高管想要盡快套現(xiàn),那么對(duì)他們來(lái)說(shuō)最便捷的方法就是離職。但是本文作者認(rèn)為高管離職是為了盡快套現(xiàn)這只是表面現(xiàn)象,上市公司高管為什么要套現(xiàn)?而不是長(zhǎng)期持有公司股份?上市公司高管本身就有豐厚的待遇,他們?yōu)槭裁磿?huì)有這樣的短視行為?像美的集團(tuán)董事會(huì)主席方洪波為什么不離職?高管離職,這從一定程度上說(shuō)明高管對(duì)該公司不看好!是因?yàn)楣颈旧淼乃刭|(zhì)出現(xiàn)了問(wèn)題。如*ST大地(002200)在被查出欺詐發(fā)行上市前也曾頻繁更換高管。前景理論為解釋上述事項(xiàng)提供了一定理論支持。依據(jù)前景理論的原理：一是當(dāng)面對(duì)收益時(shí),隨著邊際收益遞減,人們往往是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,認(rèn)為預(yù)期的結(jié)果沒(méi)有那么理想,對(duì)不確定性條件下的預(yù)期收益會(huì)給出低于真實(shí)概率的權(quán)重,即我們所熟知的確定效應(yīng)；二是當(dāng)面臨損失時(shí),隨著邊際收益遞增,人們往往是風(fēng)險(xiǎn)偏好的,認(rèn)為預(yù)期的結(jié)果沒(méi)有那么糟糕,對(duì)不確定性條件下的預(yù)期損失會(huì)給出低于真實(shí)概率的權(quán)重,即我們所熟知的反射效應(yīng)；三是人們通常是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的,相對(duì)與獲取收益而言,人們對(duì)可能的損失更為敏感,即損失規(guī)避效應(yīng),對(duì)于上市公司核心高管來(lái)說(shuō)已經(jīng)是名利雙收,已經(jīng)有確定的收益,面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),他們都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,往往采取風(fēng)險(xiǎn)回避的態(tài)度,即在相同的成本下更傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的方案,即核心高管會(huì)離職。故本文主要站在前景理論的視角,從上市公司高管所面臨的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的角度通過(guò)理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法,來(lái)分析上市公司核心高管非正常變更的深層次動(dòng)因。本文選取了2010-2012年在中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的公司中發(fā)生核心高管非正常變更的公司,然后再在同行業(yè)中找出3家資產(chǎn)總額最接近發(fā)生核心高管非正常變更的公司作為配對(duì)公司,采用logit回歸分析方法,研究核心高管非正常變更的公司所表現(xiàn)的一些特征。圍繞本文的研究主題,本文具體內(nèi)容擬安排如下：第一部分緒論。該部分是總體規(guī)劃,主要介紹了論文的研究背景、研究目的及意義,以及對(duì)所用到的相關(guān)概念做了界定；并且對(duì)研究思路、內(nèi)容與框架、研究方法進(jìn)行了闡述。第二部分相關(guān)文獻(xiàn)綜述。本章節(jié)主要對(duì)以往的相關(guān)研究成本進(jìn)行總結(jié)和回顧。第三部分核心高管非正常變更相關(guān)理論分析。該部分首先對(duì)前景理論進(jìn)行介紹,并選取一些實(shí)例對(duì)前景理論做通俗理解,為論文論點(diǎn)找到理論支持。然后根據(jù)前景理論從高管在上市公司任職的所得利益和所付出成本(即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬)兩個(gè)方面分析核心高管非正常變更的原因。第四部分核心高管非正常變更現(xiàn)象統(tǒng)計(jì)分析,對(duì)2010-2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司核心高管變更人數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和分析,并針對(duì)上市公司核心高管變更的動(dòng)因進(jìn)行一般性歸納總結(jié),從高管變更現(xiàn)象得出高管變更的共性原因。第五部分實(shí)證研究。該部分選取2010年-2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司中發(fā)生核心高管非正常變更的公司,然后按照公司資產(chǎn)總額找出相同行業(yè)中資產(chǎn)總額與發(fā)生此事件的公司最接近的3家未發(fā)生此事件的公司作為配對(duì)公司,然后將發(fā)生核心高管非正常變更公司與配對(duì)公司作為兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和T檢驗(yàn),得出兩組數(shù)據(jù)的顯著性差異因素,最后采用Logit回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究。第六部分研究結(jié)論、相關(guān)建議,并闡述了研究貢獻(xiàn)與不足以及對(duì)未來(lái)研究的展望。綜合本文分析,得到的結(jié)論如下：(1)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理狀況對(duì)核心高管非正常變更有顯著負(fù)影響。上市公司治理狀況良好的公司,核心高管非正常變更的幾率就小。(2)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)核心高管非正常變更有顯著正影響。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是多種多樣的,但最終都會(huì)通過(guò)一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)出來(lái),當(dāng)上市公司有信號(hào)表現(xiàn)出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)較大時(shí),核心高管往往會(huì)采取風(fēng)險(xiǎn)回避的態(tài)度,即發(fā)生核心高管非正常變更。(3)除了上市公司治理狀況、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面是影響上市公司核心高管非正常變更的因素之外,上市公司的一些其他重大事項(xiàng)也是影響上市公司核心高管非正常變更的因素。一個(gè)公司是否受到處罰或者公開(kāi)譴責(zé),也是核心高管非正常變更的重要因素。因?yàn)橐粋�(gè)公司受到處罰則代表了公司具有風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)極端表現(xiàn),即已經(jīng)被監(jiān)管部門注意到,那這個(gè)時(shí)候高管則會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度,即選擇離職。針對(duì)本文得出的結(jié)論,本文對(duì)上市公司以及投資者有如下建議：(1)對(duì)上市公司建議。公司進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)的最根本的目的是創(chuàng)造股東財(cái)富最大化。核心高管是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的重要人物,所以為了創(chuàng)造公司股東財(cái)富最大化,上市公司應(yīng)穩(wěn)定公司管理團(tuán)隊(duì)。穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)除了加強(qiáng)優(yōu)化公司治理,更要遵守各項(xiàng)法律法規(guī),使得公司規(guī)范健康發(fā)展。(2)對(duì)投資者建議。通過(guò)本文上述分析,我們可以得出上市公司核心高管發(fā)生變更,說(shuō)明公司核心高管對(duì)公司的前景不看好,或者公司治理存在一定的風(fēng)險(xiǎn),這也會(huì)影響公司的業(yè)績(jī),從而影響股東財(cái)富。所以建議投資者在投資時(shí)特別關(guān)注有核心高管變更的公司,深入研究公司的基本面,對(duì)于發(fā)生高管大量變更特別是核心高管發(fā)生變更且公司各項(xiàng)指標(biāo)也不好的公司審慎進(jìn)入。 

1 緒論

1.1研究背景
中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的二十幾年，成就了一大批上市公司，同時(shí)也成就了一大批上市公司的高管。上市公司以及上市公司高管一直都是市場(chǎng)、媒體關(guān)注的焦點(diǎn)，再加上上市公司高管本身就有著優(yōu)厚的待遇，理論上講上市公司高管應(yīng)該是一個(gè)拿著金飯碗聚在聚光燈下名利雙收的職業(yè)。但最近幾年，資本市場(chǎng)上卻越來(lái)越多的上市公司發(fā)生高管變更，甚至是核心高管發(fā)生高管。高管變更被越來(lái)越多的媒體關(guān)注和報(bào)道。據(jù)中國(guó)證券報(bào)拫道，2011年前8個(gè)月就有163家在中小板上市的公司發(fā)布高管變更公告，發(fā)生高管變更的公司占中小板公司總家數(shù)的30%;有51家在創(chuàng)業(yè)板上市的公司發(fā)布高管變更公告。大規(guī)模的高管變更現(xiàn)象還在蔓延，一些公司董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理等核心人物也紛紛辭職，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司。據(jù)北京商報(bào)就報(bào)道，就2012年9月4日這一天就有16家上市公司發(fā)布高管變更公告。據(jù)中廣網(wǎng)報(bào)道，在2013年7月就有75家高管先后發(fā)布高管變更公告，與2012年相比，2013年的高管變更似乎更猛烈一些。據(jù)信息時(shí)報(bào)報(bào)道，2014年2月1日，龍建股份董事長(zhǎng)史鐵橋、總經(jīng)理陳亮、副總經(jīng)理孫國(guó)臣、董事蔡紹忠、監(jiān)事會(huì)主席孫雪飛紛紛離職，同時(shí)貝因美董事長(zhǎng)黃小強(qiáng)辭職、湘鄂情的副總裁阓肅宣布離職。2014年一開(kāi)年上市公司高管變更公告就接踵而至。上市公司高管變更現(xiàn)象似乎一年比一年猛烈。我們不禁要問(wèn)，作為名利雙收的上市公司高管為什么突然丟下金飯碗不要？有很多媒體報(bào)道，上市高管離職是為了套現(xiàn)。為什么需要離職套現(xiàn)？根據(jù)公司法1、證券交易所規(guī)定2，上市公司高管減持股份有一定的限制，上市公司高管每年減持的股份不得超過(guò)持有股份的25%，但是如果上市公司髙管離職后一年，則可以賣出所擁有的全部股份。所以由于法律法規(guī)的種種限制，上市公司高管如果想要盡快套現(xiàn)，對(duì)于高管來(lái)說(shuō)，最好就是公司上市半年后就離職，因?yàn)楫?dāng)離職滿半年的時(shí)候差不多也是公司上市滿一年，那么高管就能多賣25%的股份。
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1.2研究目的及意義
本文主要通過(guò)把發(fā)生核心高管非正常變更的公司與未發(fā)生此事件的公司進(jìn)行對(duì)比，研究上市公司核心高管非正常變更與其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。本文旨在探索上市公司核心高管非正常變更背后的真正動(dòng)機(jī)，為保障上市公司核心高管團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性及保障上市公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)真實(shí)性提供一點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，以此更好的保證上市公司及資本市場(chǎng)健康良好的發(fā)展。公司的高級(jí)管理人員（統(tǒng)稱為高管人員），是指在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中起決定性作用的人物。這些人一般在公司中擔(dān)任核心職務(wù)、并且掌握企業(yè)重要信息、決定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展方向并對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況負(fù)主要責(zé)任的人員。根據(jù)全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)2013年12月18日頒布的新《公司法》規(guī)定要設(shè)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)以及其他高級(jí)管理人員。公司法所涉及的其他高管人員是指企業(yè)的正副經(jīng)理、董事會(huì)秘書、財(cái)務(wù)總監(jiān)，還有一部分是公司根據(jù)公司章程所設(shè)定的其他高管人員4。上市公司公告中所披露的髙管一般包括董事長(zhǎng)、董事、董事會(huì)秘書、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、監(jiān)事等。
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2 .相關(guān)文獻(xiàn)綜述

2.1公司治理與高管變更
如何使得經(jīng)營(yíng)者:和股東目標(biāo)一致，即實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，Iqbal和Frencti提出有以下兩種機(jī)制：一是給經(jīng)營(yíng)者一部分股份使得經(jīng)營(yíng)者自己也成為股東(即股權(quán)激勵(lì))，另外一種就是對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者背離股東目標(biāo)時(shí)，，減少他們的報(bào)酬，或者解雇他們。Bhagai,Black (1999)以美國(guó)上市公司中發(fā)生高管變更的公司為樣本研究了高管持股與高管變更的關(guān)系，得出以下結(jié)論：當(dāng)公司的業(yè)績(jī)較差時(shí)，公司CEO持有的股份越多，則變更概率越大。Denis，Sarin (1999)以1985到1988年4年間高管變更的公司為樣本，得出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)與高管更換有顯著影響關(guān)系的結(jié)論。他們認(rèn)為，當(dāng)管理層持股5%時(shí)高管變更可能性與績(jī)效敏感度大于高管持股5%-25%時(shí)的敏感度。Dahya，Lone和Power(;i998)通過(guò)研究1989至1992年間2643家英國(guó)上市公司，得出以下結(jié)論：當(dāng)高管持股水平少于1%時(shí),高管變更的機(jī)率越大,而高管持股水平大于1%時(shí)，高管們對(duì)內(nèi)部控制機(jī)制壓力不敏感，但股價(jià)對(duì)高管持股量的影響超過(guò)1%。國(guó)內(nèi)關(guān)于高管持股比例與高管變更的關(guān)系研究也有兩種不同的觀點(diǎn)，其中一個(gè)觀點(diǎn)是趙超,皮莉莉(2005)得出的結(jié)論：高管持股比例與CEO變更呈非常顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即當(dāng)管理者同時(shí)也是所有者時(shí),因“內(nèi)部人控制”管理層被更換的難度隨著持股比例的增加而增加；另外一種觀點(diǎn)是張明（2011)通過(guò)采用logit回歸分析方法對(duì)2006年1月1日至2010年4月1日中國(guó)IPO公司髙管變更公司進(jìn)行分析，把公司業(yè)績(jī)、公司治理因素作為控制變量，得出以下結(jié)論：對(duì)于上市不滿一年的公司，在剔除了公司業(yè)績(jī)與公司治理影響之后，高管持股比例與高管變更并不是單純的線性關(guān)系；同時(shí)高管變更主要與公司首發(fā)市盈率正相關(guān)，且首發(fā)市盈率的高低能強(qiáng)化高管持股比例對(duì)高管變更的正影響；高管薪酬與高管變更呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，且高管薪酬能強(qiáng)化高管持股比例對(duì)高管變更的影響。綜上國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管變更的研
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2. 2公司高管變更與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系
關(guān)于高管變更與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，以往的國(guó)外實(shí)證研究結(jié)論可以概括為三類：一類是Fee.CE和Hadlock提出的"經(jīng)理能力假說(shuō)”即"通俗理論“：高管更換與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)論，也就是說(shuō)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差導(dǎo)致高管被更換，更換高管之后有助于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高；Denis以1985-1988年間的未發(fā)生高管變更事件的908家公司為樣本,就驗(yàn)證了這一結(jié)論。他認(rèn)為，強(qiáng)制性高管變更是因?yàn)榈土涌?jī)效，同時(shí)高管變更又對(duì)后續(xù)的公司績(jī)效有顯著正向作用。正常退休的管理層變更與強(qiáng)制性管理層變更對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響不同，在退休前公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)未表現(xiàn)出下降，退休之后經(jīng)營(yíng)績(jī)效有微弱改善。另一類是：Khanna和Poulseii(1995)提出的替罪羊理論，即高管更換與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)論：也就是說(shuō)高管更換與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞無(wú)關(guān)，高管被更換掉只是當(dāng)了替罪羊，就算高管被更換以后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善，但那也不是因?yàn)楦吖芨鼡Q所引起的；Huson>Pamno和Starks以美國(guó)上市公司1971至1994年間的數(shù)據(jù)作為樣本，檢驗(yàn)了強(qiáng)制性高管更換與此期間美國(guó)公司的內(nèi)外部治理的相關(guān)性。他們認(rèn)為，在強(qiáng)制性更換高管的期間內(nèi)，盡管上市公司的內(nèi)外部治理機(jī)制同樣經(jīng)歷了重大變化，但并未發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制性變更與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間關(guān)系的顯著變化。
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3.核心高管非正常變更相關(guān)理論分析..........  18
3.1前景理論.......... 18
3.2核心高管非正常變更行為的理論分析.......... 20
3.2.1從上市公司核心高管所得利益分析.......... 20
3.2.2從上市公司核心高管付出的相關(guān)成本分析.......... 22
4.核心高管非正常變更現(xiàn)象分析.......... 25
4.1核心高管變更現(xiàn)象統(tǒng)計(jì) ..........25
4.2核心高管變更動(dòng)因分析.......... 27
5.核心高管非正常變更行為實(shí)證研究.......... 29
5.1假設(shè)的提出 ..........29
5.2變量設(shè)置 ..........33
5.3研究方法、構(gòu)建回歸模型.......... 35
5.4實(shí)證結(jié)果分析.......... 36

5.核心高管非正常變更行為實(shí)證研究

5.1假設(shè)的提出
綜上分析，我們知道核心高管是否會(huì)變更是其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的一個(gè)權(quán)衡。當(dāng)核心高管認(rèn)為其在任職公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，其會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)回避，即選擇辭職，所以本文的研究假設(shè)是：發(fā)生核心高管非正常變更的公司其公司風(fēng)險(xiǎn)高于未發(fā)生核心高管非正常變更的公司風(fēng)險(xiǎn)。而這些風(fēng)險(xiǎn)又體現(xiàn)在公司財(cái)務(wù)方面、公司治理方面、以及公司其他重要事項(xiàng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中由于各種不確定性所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，其又分為廣義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和狹義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。在西方理論界中狹義的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)由于籌措資金所遇到的風(fēng)險(xiǎn)（章振東2009)一般指企業(yè)由于自有資金不足，利用借款而按照在一定期間向債權(quán)人支付本息，當(dāng)償債能力不足時(shí)即面臨違約而遇到的風(fēng)險(xiǎn)。陳可喜（2012) 人為，廣義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要指企業(yè)在整個(gè)資本運(yùn)作和生產(chǎn)活動(dòng)中所遇到的由于不確定因素所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，主要包括企業(yè)在資金籌集（籌資活動(dòng)）、資金使用（投資活動(dòng)以及資金回收分配活動(dòng)）中的風(fēng)險(xiǎn)。尹賢平（2012) 21通過(guò)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，認(rèn)為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括籌資方面的風(fēng)險(xiǎn)、投資方面的風(fēng)險(xiǎn)，以及資產(chǎn)管理的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論

綜合以上對(duì)核心高管非正常變更行為的現(xiàn)象統(tǒng)計(jì)及分析、理論分析以及實(shí)證研究分析，本文得出以下結(jié)論：
(1)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司核心高管非正常變更有顯著影響。公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是公司運(yùn)營(yíng)狀況的一個(gè)最直接的表現(xiàn)。一個(gè)公司的業(yè)績(jī)不好，說(shuō)明該上市公司的前景存在一定的不確定性，這個(gè)時(shí)候上市高管也比較容易辭職。比說(shuō)第四章上市公司核心高管非正常變更現(xiàn)象分析所列舉的例子，如國(guó)民技術(shù)、全聚德。像這樣的例子還有很多，總之上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)惡化是影晌上市公司高管變更的一個(gè)很重要的因素。同時(shí)，本文選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率、營(yíng)業(yè)周期、總資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量，采用Logit回歸分析方法，得出凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率在1%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，公司盈利能力指標(biāo)并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。說(shuō)明公司核心高管非正常變更時(shí)主要考慮公司的發(fā)展能力、償債能力。本文從現(xiàn)象分析和實(shí)證分析都驗(yàn)證了這一點(diǎn)。
(2)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理狀況對(duì)上市公司核心高管非正常變更有顯著影響。如本文第四章上市高管變更現(xiàn)象分析所列舉的華策影視(300133)的例子，雖然說(shuō)華策影視有與郭敬明簽署戰(zhàn)略協(xié)議，這是對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)的一個(gè)利好消息，但是其副總經(jīng)理也是兼職董事會(huì)秘書的劉洋還是遞交了辭職報(bào)告，這不能不讓我們想到近期被證監(jiān)局調(diào)查的華策影視內(nèi)幕交易事件。內(nèi)幕交易是公司治理狀況的一個(gè)折射，所以一個(gè)上市公司的治理狀況不好時(shí)，上市公司核心高管可能會(huì)受到某種壓力或者對(duì)前景的一個(gè)不好的預(yù)期，這個(gè)時(shí)候其變更的幾率就大些。同時(shí)，本文對(duì)2010-2012年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司有核心高管非正常變更的樣本以及相同行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模相近的公司作為樣本，采用Logit回歸實(shí)證方法，雖然影響公司治理的因素有許多，但鑒于數(shù)據(jù)的可計(jì)量性和可獲得性，本文釆用了股權(quán)集中度指標(biāo)、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)規(guī)模三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是：股權(quán)集中度在1%水平顯著，董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)在5%水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。公司治理優(yōu)劣是核心高管非正常變更時(shí)所考慮的主要因素。
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參考文獻(xiàn)（略）