1緒論

1.1研究背景和研究意義
20世紀60年代，美國掀起了一輪企業(yè)聯(lián)合兼并的浪潮，聯(lián)合大企業(yè)自此出現(xiàn)在了人們的視野中。學者們發(fā)現(xiàn)以往的規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟、縱向一體化己經(jīng)難以對這類企業(yè)的組織結構和特征做出解解。因此，有學者提出用內部資本市場的概念來解釋這一現(xiàn)象。隨后內部資本市場逐漸成為學者們關注的話題。學者們從內部資本市場的存在性、邊界、效率等方面對它進行了深入的研宄。到目前為止，對內部資本市場爭議最大的話題在于內部資本市場的效率。支持有效論的學者從內部資本市場具有監(jiān)督激勵的優(yōu)勢，可以緩解融資約束以及提高資源配置的效率等方面闡述了內部資本市場的價值。相反，支持無效論的學者則從內部代理問題，過度投資，損害中小股東的利益的角度出發(fā)深入剖析了內部市場給企業(yè)集團帶來的風險。毫無疑問，內部資本市場是一把"雙刃劍”，合理地運用內部資本市場可以提高企業(yè)資本配置的效率，增加企業(yè)集團的價值，但是如果對內部資本市場使用不當，很有可能會阻礙企業(yè)集團的發(fā)展，引發(fā)財務風險，甚至是財務危機，導致企業(yè)集團的破產(chǎn)。在現(xiàn)實生活中，企業(yè)集團由于對內部資本市場使用不當致使企業(yè)集團陷入困境的例子也屢見不鮮，"德隆系"、"三九系"、“格林柯爾系”、“鴻儀系"等大型企業(yè)集團紛紛陷入財務困境，使得人們不禁開始思考內部資本市場的弊端和風險。因此，對內部資本市場的評定標準不能僅僅局限于它對企業(yè)經(jīng)營效率和價值的影響上，還應該把內部資本市場對企業(yè)風險的影響考慮在內。這樣才有助于提升管理層的風險意識，加強對財務風險以及財務危機的防范。國有企業(yè)在我國的經(jīng)濟發(fā)展中一直占有很重要的地位，作為政府與企業(yè)之間的紐帶在國民經(jīng)濟和社會發(fā)展中發(fā)揮著主導的作用。其中很多國有企業(yè)或者是上市公司都是由國有企業(yè)集團控股，這些國有企業(yè)集團大都資產(chǎn)規(guī)模巨大、涉及多元化經(jīng)營。
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1.2研究方法及創(chuàng)新之處

1.2.1研究方法
1.文獻研宄法。本文通過閱讀大量文獻資料，回顧并總結了國內外學者有關內部資本市場的研宄成果，以此為基礎形成了本文的研宄方向和思路。此外，本文也對現(xiàn)有文獻研究內容的不足進行了思考，在此基礎上改進論文的框架結構和研宄方法，最終形成本文的分析路徑。
2.理論和實證相結合的研究方法。本文首先根據(jù)“內部資本市場”和“國有企業(yè)集團”各自的內涵和特點進行了分析和討論，得出我國國有企業(yè)集團內部資本市場功能異化的結論，并在此基礎上分析了內部資本市場對財務風險的影響。接著運用理論和實證相結合的研宄方法，以2008年到2012年國有企業(yè)集團中的上市公司為樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型的方法對國有企業(yè)集團內部資本市場對財務風險的影響進行了驗證。
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2文獻綜述

2.1國外文獻綜述
內部資本市場是與外部資本市場相對的一個概念，主要是指企業(yè)各部門之間資本配置的市場。最早提出內部資本市場概念的學者是Alchian和Williamson.Alchian(1969)在研究通用汽車公司時發(fā)現(xiàn)，通用汽車內部存在一個投資基金市場，在該市場中出清速度更快，而且可以更容易、更準確地獲得資金借貸方的信息。Alchian雖然沒有使用內部資本市場這個概念，但是他提出的投資基金市場就是類似于內部資本市場的概念。Williamson (1975) 2認為在M型結構的企業(yè)中，企業(yè)總部會將現(xiàn)金流聚集起來，并分配給投資效率最高的部門，從這個意義上說，就是內部資本市場。他還指出內部資本市場之所以出現(xiàn)就是因為外部資本市場并不是萬能的，達不到資本配置效率的最大化。這時內部資本市場的出現(xiàn)可以彌補外部資本市場的缺陷，提高資本配置的效率。隨著內部資本市場概念的提出，學術界對其的研宄也逐漸深入起來，到目前為止，學者們對國內資本市場的定義主要可以分為三類：第一類是從資本市場運營的范圍進行解釋的。Williamson (1975)將企業(yè)內部各部門圍繞企業(yè)內部資金展開競爭的市場稱為內部資本市場。這是最早對內部資本市場的定義，它將內部資本市場和外部資本市場區(qū)分了開來，但是存在一定的缺陷，它沒有探討內部資本市場其他方面的特點。
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2.2國內文獻綜述
相對于國外的研究，我國對內部資本市場的研宄相對較晚，直到2000年之后才陸續(xù)開始。本文也將從內部資本市場的存在、內部資本市場的效率等方面進行文獻的梳理。周業(yè)安和韓梅（2003) 通過研究華聯(lián)超市上市的案例，認為我國存在內部資本市場。在這個案例中，華聯(lián)集團以重組的方式，，構建內部資本市場，通過有效的運作使旗下的子公司滿足再融資的要求，緩解了外部資本市場的融資約束，解決子公司資金短缺的問題。他們同時也指出在新興市場中，企業(yè)會自主構建內部資本市場，同時發(fā)揮內外部資本市場的優(yōu)勢，增加企業(yè)的價值。魏明海和萬良勇（2006) 認為內部資本市場可以依附于不同的組織形式，從最早M型組織結構過渡到了各種不同的組織結構中。不僅如此，表現(xiàn)形式也從最早的企業(yè)總部與部門之間的資金劃撥過渡到了企業(yè)間的關聯(lián)擔保，關聯(lián)資金資產(chǎn)交易等形式。我國對于內部資本市場效率的評價是通過企業(yè)多元化與企業(yè)價值的關系來衡量的。蘇冬蔚（2005) 24研究發(fā)現(xiàn)若一個企業(yè)的內部資本市場是有效的，資本可以在內部資本市場進行有效的分配，不需要過多地依靠外部資本市場。但是如果內部資本市場無效，此時企業(yè)不得不依靠外部資本市場在進行資源配置行動。所以他得出了以下的結論：企業(yè)價值越高，越傾向于實施多元化戰(zhàn)略，對外部資本市場的依賴程度越小。這個研究可以在一定程度上說明我國上市公司內部市場具有一定的效率。蹇張璋（2006) 25選取中國的高新技術企業(yè)作為研究對象，發(fā)現(xiàn)多元化程度高的公司同外部資本市場的融資交流少。
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3.內部資本市場和國有企業(yè)集團相關理論分析......... 13
3.1內部資本市場的基本理論......... 13
3.2內部資本市場功能的異化......... 17
3.2.1內部資本市場異化概述......... 17
3.3.2內部資本市場異化的相關理論 .........18
3.2.3內部資本市場異化的特征 .........19
3.3我國國有企業(yè)集團相關理論分析 .........20
4.國有企業(yè)集團內部資本市場對財務風險的影響機制......... 26
4.1內部市場規(guī)模與財務風險 .........26
4.2管理層激勵機制與財務風險......... 27
4.3企業(yè)集團股權結構與財務風險水平......... 28
4.4董事會治理與財務風險水平 .........29
4.5財務杠桿與財務風險水平......... 30
5.國有企業(yè)集團內部資本市場與財務風險的實證分析......... 32
5.1國有企業(yè)集團內部資本市場對財務風險影響......... 32
5.2實證分析變量的選擇與數(shù)據(jù) .........34
5.3國有企業(yè)集團內部資本市場對財務風險影響......... 36

5.國有企業(yè)集團內部資本市場對財務風險影響的實證分析

5.1國有企業(yè)集團內部資本市場對財務風險影響的研究假設
在一定前提下，隨著內部資本市場規(guī)模的增加，企業(yè)集團不僅可以使用更多的內部資源，同時還可以提高外部融資的談判地位，在一定程度上可以增加企業(yè)集團的財務優(yōu)勢，降低財務風險。但是，內部資本市場規(guī)模的增加同時也會帶來過度投資，這種投資并不以增加企業(yè)長期價值為目的,而是一種盲目的擴張行為，常常帶有攀比的性質。因此，較大規(guī)模的總資產(chǎn)很可能導致效率低下甚至是無效率的投資行為，這種投資行為必然會增加企業(yè)的財務風險。根據(jù)前文所提到的雙重代理理論,在國有企業(yè)集團中存在著股東一經(jīng)理人代理問題，由于股東和經(jīng)理人目標函數(shù)不一致，極有可能導致經(jīng)理人的尋租行為，損害企業(yè)的價值。此時，為了讓經(jīng)理人更多地考慮企業(yè)集團的長期利潤，可以通過激勵機制來提高經(jīng)理人與公司利益的一致性，減少尋租行為，提高資本配置的效率，降低企業(yè)集團的財務風險。對經(jīng)理人的激勵措施有很多，包括薪酬激勵和股權激勵。

結論

本文以國有企業(yè)集團為對象，研究了內部資本市場對集團財務風險的影響。以2008年到2012年這五年的數(shù)據(jù)作為研宄基礎，運用面板數(shù)據(jù)模型的方法，對國有企業(yè)內部資本市場的財務風險進行實證測度和判斷，得出以下結論：
第一，從內部資本市場的規(guī)模來看，規(guī)模越大，財務風險也越高。資產(chǎn)規(guī)模的增加會帶來過度投資的問題，這種投資并不以增加企業(yè)長期價值為目的，而是一種盲目的擴張行為，常常帶有攀比的性質。此外，規(guī)模增加帶來的多元化經(jīng)營問題也有可能給企業(yè)帶來負面的影響。當企業(yè)以進入全新的領域之后，很有可能出現(xiàn)項目規(guī)模不大，沒有足夠的競爭優(yōu)勢等問題，導致抗風險能力和獲利能力下降，最終分散企業(yè)財務資源，拖累主營業(yè)務，導致總資產(chǎn)收益率下降，增加財務風險。
第二，在管理層激勵機制方面，隨著管理層薪酬的增加，企業(yè)的財務風險下降。這表明高管薪酬水平的提高可以在一定程度上抑制經(jīng)理人的尋租行為，提高企業(yè)的資源配置，降低財務風險。與預期不同，管理層持股對財務風險的影響不-,r顯著，這可能是由于國有企業(yè)集團管理層持股現(xiàn)象不普遍和我國股權激勵效果不明顯等原因造成的。
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參考文獻（略）