1導(dǎo)論

在確定以此題目作為學位論文的二00六年秋天,中國正在步入“全民股市大狂歡”,“買基金”就好比“買雞精”,充斥街頭巷尾,親切而實惠。在平湖、李著(2000)'揭開“基金黑幕”六年后,人們開始忘記曾經(jīng)的擔憂,選擇了接受現(xiàn)實,并投入了加倍的熱情。該論題的選擇因此顯得既不“時髦”,也“不識時務(wù)”。二00八年的春天,本論文的撰寫進入了尾聲,偶爾看盤,發(fā)現(xiàn)基金果真已經(jīng)還原為“雞精”。同學、朋友們聽說我在做“基金的市場穩(wěn)定功能研究”,紛紛側(cè)頭探問:“這基金咋個說變就變了呢”?“難道想再回到當初不成”?于是心中有了些許安慰:發(fā)展中的市場,固然需要有忘記痛苦的勇氣,但是也不能缺少“警鐘長鳴”式的疑者智慧。1.1選題意義與目的選題意義自1990年12月滬、深證券交易所成立,到(新式)證券投資基金的推出,大約8年左右的時間內(nèi),我國證券市場的投資者主要是散戶,機構(gòu)投資者無論從數(shù)量上還是資金規(guī)模上,都沒有成為整個市場的決定性力量。以散戶為主的市場雖然交投活躍,但是其危害性也在逐漸顯露出來。一方面,如眾多行為金融理論文獻所發(fā)現(xiàn)的那樣,散戶投資者的羊群行為特征表現(xiàn)得相當明顯,市場信息(無論真假)總是被過度放大,另一方面,機構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢依然在個別股票或個別時段得到體現(xiàn),個股操縱與波段操作成為機構(gòu)投資者心照不宣的獲利手段,因此,股票交易的高換手率與股票價格的高波動性成了當時市場的兩大基本特征�！耙匆灰贡└�,要么傾家蕩產(chǎn)”,則成為早期投資者對市場的普遍看法。
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1.2.LI關(guān)于基金產(chǎn)生羊群行為的原因
所有文獻不外乎從兩個角度進行展開,即市場信息與投資者特征。典型模型有三,分別簡單介紹如下:(1)羊群行為的信息流模型。該模型由Banerjee:(1992)2提出,經(jīng)B議hehandani、Hirshieifer和wekh(1992)3完善而成。模型假定:不同投資者對信息質(zhì)量的判斷是不同的;投資者無法直接觀察到對方的私有信息,必須通過觀察其行動進行判斷;前面投資者的決策對公共信息量(相對于后面投資者而言)有強化或弱化作用。模型的結(jié)論是:前面投資者一旦出現(xiàn)羊群效應(yīng),由于強化了公共信息,所有后面投資者的私人信息的作用將下降;羊群行為的類型不僅取決于信息的數(shù)量,而且取決于信息產(chǎn)生的順序;羊群行為不僅是脆弱的,而且是異質(zhì)的;脆弱是指,這種行為很可能隨著一點點新信息的到來而改變,異質(zhì)則是指開始時的幾個投資者的選擇以及其它一些隨機事件將決定隨后產(chǎn)生的羊群行為的方向;市場價格波動大時(此時信息不確定性最大),投資者最可能跟從市場輿論,羊群行為應(yīng)該最明顯。(2)羊群行為的聲譽模型。該模型由Seharfstein和Stein(1990)4提出,經(jīng)Graham(1999)5發(fā)展而成。模型從委托代理的角度解釋羊群行為的產(chǎn)生,其核心思想是:投資經(jīng)理分高能力和低能力;高能力者獲得有用信息,低能力者獲得噪音信息;其他經(jīng)理和雇主都不知道該經(jīng)理的實際類型;對投資經(jīng)理的評價基于相對業(yè)績;結(jié)論是,如果一個投資經(jīng)理對于自己的投資決策沒有把握,那么明智的做法是與其他投資專家保持一致,結(jié)果出現(xiàn)羊群行為。
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2市場穩(wěn)定功能:促成價格運動忠實于基本價值事件

2.1從基本價值事件到價格運動
基金為何具有(或不具有)市場穩(wěn)定功能?要得到答案,首先必須明白什么是市場穩(wěn)定功能。通常,文獻中的做法似乎是實用主義的:基金如果消除或降低了波動,就說明它具有穩(wěn)定市場的功能,否則說明沒有穩(wěn)定功能。但是這種做法卻有可能對論證命題構(gòu)成損害,因為有時候市場波動是無法被消除的(比如上市公司經(jīng)營背景出現(xiàn)重大變化),但是這并不能說明基金沒有穩(wěn)定市場的功能,而有時候即使波動暫時被消除了,也并不一定說明基金承擔了穩(wěn)定市場的職責(比如基金聯(lián)合坐莊,維持不合理的高價或低價)。因此,要真正了解市場穩(wěn)定功能的含義,又必須首先尋找波動產(chǎn)生的根源—假如波動是非人為的、正常的現(xiàn)象,那么,以消除波動作為衡量穩(wěn)定功能就是偽實用主義的;同時,有必要研究價格波動的形成路徑,以確定基金是否在某些環(huán)節(jié)上具有控制波動的能力。20世紀50年代在西方興起的認知心理學為投資者行為研究提供了更為人本主義的理論基礎(chǔ)。在認知心理學看來:投資行為是一個系統(tǒng)的信息處理過程,各種外在的經(jīng)濟變量形成了投資者的信息源,投資者在心理上計量風險和收益的投資決策過程受到諸多心理因素的影響;認知就是信息的加工,包括對投資信息的輸入、變換、簡約、加工、存儲直至變成具體的投資行為;認知可以分解為一系列階段,如果在其中任一階段對信息的理解發(fā)生偏離,都有可能導(dǎo)致投資者認知偏差的產(chǎn)生。
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2.2“驚險的跳躍”與價格波動
在導(dǎo)論中,曾經(jīng)提到,在證券市場內(nèi)部能夠被穩(wěn)定和應(yīng)該被穩(wěn)定的對象是異常波動。證券投資基金的市場穩(wěn)定功能研究暨南大學博士學位論文接下來的問題是:什么是股價的異常波動?以及,是什么引起了股價的異常波動?首先來看文獻中關(guān)于股價異常波動原因的理解。不少文獻對此問題已經(jīng)有所論及,但是由于研究的角度不一樣,所以給出的說法也有所區(qū)別。比如: “噪音理論”認為,“噪音交易者”的風險偏好及對信息的確信程度的變化將導(dǎo)致異常波動。Banerjeer(1992)認為羊群效應(yīng)導(dǎo)致股價異常波動。Barberis、Vishoy(1997)認為,由于存在保守性偏差,投資者未能根據(jù)變化后的情況及時修正自己的預(yù)測,可能導(dǎo)致股價異常波動。Daniel,Hirsheife和subramanyam(1998)認為,市場上“有信息”的投資者“過度自信”,夸大了自己對股票價值判斷的準確性(“自我歸因”的存在),可能引起股價異常波動。Hong和Stein(1999)認為,市場上存在著“消息觀察者”,他們根據(jù)自己所獲得的企業(yè)基本面信息進行買賣,但對私人信息的反應(yīng)不足,這一點被市場上的“動量交易者”所利用,從而導(dǎo)致股價異常波動。宋軍、吳沖鋒(2001),和孫培源、施東暉(2002)分別對中國證券市場的羊群效應(yīng)進行了實證研究,也認為是羊群行為的存在導(dǎo)致了股價的異常波動。
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3不同市場結(jié)構(gòu)假定下的價格運動.........52
3.1假定一:所有市場主體完全信息發(fā)現(xiàn)、完全信息釋讀、完全理性與完全競爭.........52
3.2假定二:知情大戶與噪音散戶的獨立抉擇.........57
3.3假定三:知情大戶與理性的噪音散戶之間的決策博弈.........63
3.4假定四:知情大戶的操縱與噪音散戶的跟風.........74
4基金契約關(guān)系對基金行為能力與行為特征的選擇與約束.........95
4.1證券投資基金的基本特征.........98
4.2證券投資基金的契約關(guān)系分析.........104
4.3基金契約關(guān)系中的能力選擇機制與行為約束機制探討.........110
5關(guān)于“市場穩(wěn)定功能”實證研究工具與技巧的探討.........124
5.1基金行為特征檢驗方法:“羊群行為研究”探討.........124
5.2基金行為能力檢驗方法探討:從時期績效分析到時點調(diào)整能力分析.........131
5.3市場勢力計量方法探討:從H指數(shù)到市場勢力集中度與發(fā)散度指數(shù).........141

6我國證券投資基金的契約關(guān)系特征、行為能力及市場勢力分析

6.1我國證券投資基金的發(fā)展歷史與契約關(guān)系特征分析
6.1.1我國證券投資基金的發(fā)行規(guī)模及品種結(jié)構(gòu)變化
基金發(fā)行我國基金開展證券投資業(yè)務(wù)始于1987年,但是當時的基金還不是嚴格意義上的證券投資基金,投資領(lǐng)域也不是集中于證券資產(chǎn),實業(yè)投資才是其重點。自1990年到1992年,中國人民銀行、深圳市政府先后制定了《證券投資基金管理試行辦法))、《投資基金業(yè)管理規(guī)定》,為證券投資基金的發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。1991年10月,武漢證券投資基金和深圳南山風險投資基金宣告成立,它們都是依據(jù)《證券投資基金管理試行辦法))成立的、明確地將證券資產(chǎn)作為重點投資目標之一的基金,因此可以認為,它們事實上標志著中國證券投資基金業(yè)的正式起步。到1997年中止,類似的基金共發(fā)行了78家,總規(guī)模在100億基金單位左右,其中在滬、深兩個市場掛牌的有28家,其他50家老基金分別在廣東、沈陽、大連、南京、武漢、天津等地方性的交易中心上柜交易。這一階段設(shè)立的基金都是由人民銀行地方分行批準發(fā)起設(shè)立,自發(fā)性較強,規(guī)模都在2億元以下,采取封閉式,但是多數(shù)依然缺乏規(guī)范的信托關(guān)系和組織架構(gòu),沒有明確的封閉期限及托管人,信息披露比較松散,不少基金將大部分資金投向了房地產(chǎn)實業(yè),資產(chǎn)變現(xiàn)能力低下,風險普遍較高。這些基金也因此被人們稱為老式基金。
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結(jié)論
總結(jié)全文,可以得到以下幾個基本結(jié)論:(1)市場穩(wěn)定功能是指“促成價格運動忠實于基本價值事件”的功能。當我們孤立地談?wù)撌袌鍪欠穹�(wěn)定,和當我們談?wù)撃愁愂袌鲋黧w是否具有市場穩(wěn)定功能時,所說的“市場穩(wěn)定”是不完全一樣的,前者可以指稱波動消失或降低,后者卻并非如此,原因在于,影響基本價值的事件(比如生產(chǎn)條件)可能是隨機發(fā)生的,它們也構(gòu)成股票價格波動的一個重要因素,這種因素在證券市場內(nèi)部是不能被有效控制和消除的,因此,考察某類市場主體是否具有市場穩(wěn)定功能,關(guān)鍵看它是否具有促成股票價格運動更加忠實于基本價值事件(或者說能夠降低人為因素對該忠實度的影響,以降低異常波動)這樣一種功能。(2)在基本價值事件表達為價格運動的過程中,基金可能具有決定性影響,因此而可能對穩(wěn)定市場做出貢獻�；趯κ袌龇�(wěn)定的認識,論文以認知心理學為基礎(chǔ),以圖形與數(shù)學語言相結(jié)合,展示了基本價值事件表達為價格運動的整個過程,通過對該過程的解讀,可以尋找到基金可能影響價格的足跡。第一,受限于市場主體的識別能力或者成本支付能力,原始價值知識可能出現(xiàn)遺漏,或者說,市場主體價值信息中的原始價值知識容量將降低,因此而妨礙了對價值的評估,造成股票價格波動。如果基金具備足夠的資金實力,并且所雇用的人才是真正有專業(yè)能力和具備敬業(yè)精神的,那么,基金的進入是有助于改變這種局面的。
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參考文獻（略）