1導(dǎo)論

在確定以此題目作為學(xué)位論文的二00六年秋天,中國(guó)正在步入“全民股市大狂歡”,“買(mǎi)基金”就好比“買(mǎi)雞精”,充斥街頭巷尾,親切而實(shí)惠。在平湖、李著(2000)'揭開(kāi)“基金黑幕”六年后,人們開(kāi)始忘記曾經(jīng)的擔(dān)憂(yōu),選擇了接受現(xiàn)實(shí),并投入了加倍的熱情。該論題的選擇因此顯得既不“時(shí)髦”,也“不識(shí)時(shí)務(wù)”。二00八年的春天,本論文的撰寫(xiě)進(jìn)入了尾聲,偶爾看盤(pán),發(fā)現(xiàn)基金果真已經(jīng)還原為“雞精”。同學(xué)、朋友們聽(tīng)說(shuō)我在做“基金的市場(chǎng)穩(wěn)定功能研究”,紛紛側(cè)頭探問(wèn):“這基金咋個(gè)說(shuō)變就變了呢”?“難道想再回到當(dāng)初不成”?于是心中有了些許安慰:發(fā)展中的市場(chǎng),固然需要有忘記痛苦的勇氣,但是也不能缺少“警鐘長(zhǎng)鳴”式的疑者智慧。1.1選題意義與目的選題意義自1990年12月滬、深證券交易所成立,到(新式)證券投資基金的推出,大約8年左右的時(shí)間內(nèi),我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者主要是散戶(hù),機(jī)構(gòu)投資者無(wú)論從數(shù)量上還是資金規(guī)模上,都沒(méi)有成為整個(gè)市場(chǎng)的決定性力量。以散戶(hù)為主的市場(chǎng)雖然交投活躍,但是其危害性也在逐漸顯露出來(lái)。一方面,如眾多行為金融理論文獻(xiàn)所發(fā)現(xiàn)的那樣,散戶(hù)投資者的羊群行為特征表現(xiàn)得相當(dāng)明顯,市場(chǎng)信息(無(wú)論真假)總是被過(guò)度放大,另一方面,機(jī)構(gòu)投資者的資金優(yōu)勢(shì)依然在個(gè)別股票或個(gè)別時(shí)段得到體現(xiàn),個(gè)股操縱與波段操作成為機(jī)構(gòu)投資者心照不宣的獲利手段,因此,股票交易的高換手率與股票價(jià)格的高波動(dòng)性成了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的兩大基本特征�！耙匆灰贡└�,要么傾家蕩產(chǎn)”,則成為早期投資者對(duì)市場(chǎng)的普遍看法。
........

1.2.LI關(guān)于基金產(chǎn)生羊群行為的原因
所有文獻(xiàn)不外乎從兩個(gè)角度進(jìn)行展開(kāi),即市場(chǎng)信息與投資者特征。典型模型有三,分別簡(jiǎn)單介紹如下:(1)羊群行為的信息流模型。該模型由Banerjee:(1992)2提出,經(jīng)B議hehandani、Hirshieifer和wekh(1992)3完善而成。模型假定:不同投資者對(duì)信息質(zhì)量的判斷是不同的;投資者無(wú)法直接觀(guān)察到對(duì)方的私有信息,必須通過(guò)觀(guān)察其行動(dòng)進(jìn)行判斷;前面投資者的決策對(duì)公共信息量(相對(duì)于后面投資者而言)有強(qiáng)化或弱化作用。模型的結(jié)論是:前面投資者一旦出現(xiàn)羊群效應(yīng),由于強(qiáng)化了公共信息,所有后面投資者的私人信息的作用將下降;羊群行為的類(lèi)型不僅取決于信息的數(shù)量,而且取決于信息產(chǎn)生的順序;羊群行為不僅是脆弱的,而且是異質(zhì)的;脆弱是指,這種行為很可能隨著一點(diǎn)點(diǎn)新信息的到來(lái)而改變,異質(zhì)則是指開(kāi)始時(shí)的幾個(gè)投資者的選擇以及其它一些隨機(jī)事件將決定隨后產(chǎn)生的羊群行為的方向;市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)大時(shí)(此時(shí)信息不確定性最大),投資者最可能跟從市場(chǎng)輿論,羊群行為應(yīng)該最明顯。(2)羊群行為的聲譽(yù)模型。該模型由Seharfstein和Stein(1990)4提出,經(jīng)Graham(1999)5發(fā)展而成。模型從委托代理的角度解釋羊群行為的產(chǎn)生,其核心思想是:投資經(jīng)理分高能力和低能力;高能力者獲得有用信息,低能力者獲得噪音信息;其他經(jīng)理和雇主都不知道該經(jīng)理的實(shí)際類(lèi)型;對(duì)投資經(jīng)理的評(píng)價(jià)基于相對(duì)業(yè)績(jī);結(jié)論是,如果一個(gè)投資經(jīng)理對(duì)于自己的投資決策沒(méi)有把握,那么明智的做法是與其他投資專(zhuān)家保持一致,結(jié)果出現(xiàn)羊群行為。
...........

2市場(chǎng)穩(wěn)定功能:促成價(jià)格運(yùn)動(dòng)忠實(shí)于基本價(jià)值事件

2.1從基本價(jià)值事件到價(jià)格運(yùn)動(dòng)
基金為何具有(或不具有)市場(chǎng)穩(wěn)定功能?要得到答案,首先必須明白什么是市場(chǎng)穩(wěn)定功能。通常,文獻(xiàn)中的做法似乎是實(shí)用主義的:基金如果消除或降低了波動(dòng),就說(shuō)明它具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,否則說(shuō)明沒(méi)有穩(wěn)定功能。但是這種做法卻有可能對(duì)論證命題構(gòu)成損害,因?yàn)橛袝r(shí)候市場(chǎng)波動(dòng)是無(wú)法被消除的(比如上市公司經(jīng)營(yíng)背景出現(xiàn)重大變化),但是這并不能說(shuō)明基金沒(méi)有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能,而有時(shí)候即使波動(dòng)暫時(shí)被消除了,也并不一定說(shuō)明基金承擔(dān)了穩(wěn)定市場(chǎng)的職責(zé)(比如基金聯(lián)合坐莊,維持不合理的高價(jià)或低價(jià))。因此,要真正了解市場(chǎng)穩(wěn)定功能的含義,又必須首先尋找波動(dòng)產(chǎn)生的根源—假如波動(dòng)是非人為的、正常的現(xiàn)象,那么,以消除波動(dòng)作為衡量穩(wěn)定功能就是偽實(shí)用主義的;同時(shí),有必要研究?jī)r(jià)格波動(dòng)的形成路徑,以確定基金是否在某些環(huán)節(jié)上具有控制波動(dòng)的能力。20世紀(jì)50年代在西方興起的認(rèn)知心理學(xué)為投資者行為研究提供了更為人本主義的理論基礎(chǔ)。在認(rèn)知心理學(xué)看來(lái):投資行為是一個(gè)系統(tǒng)的信息處理過(guò)程,各種外在的經(jīng)濟(jì)變量形成了投資者的信息源,投資者在心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)和收益的投資決策過(guò)程受到諸多心理因素的影響;認(rèn)知就是信息的加工,包括對(duì)投資信息的輸入、變換、簡(jiǎn)約、加工、存儲(chǔ)直至變成具體的投資行為;認(rèn)知可以分解為一系列階段,如果在其中任一階段對(duì)信息的理解發(fā)生偏離,都有可能導(dǎo)致投資者認(rèn)知偏差的產(chǎn)生。
.......

2.2“驚險(xiǎn)的跳躍”與價(jià)格波動(dòng)
在導(dǎo)論中,曾經(jīng)提到,在證券市場(chǎng)內(nèi)部能夠被穩(wěn)定和應(yīng)該被穩(wěn)定的對(duì)象是異常波動(dòng)。證券投資基金的市場(chǎng)穩(wěn)定功能研究暨南大學(xué)博士學(xué)位論文接下來(lái)的問(wèn)題是:什么是股價(jià)的異常波動(dòng)?以及,是什么引起了股價(jià)的異常波動(dòng)?首先來(lái)看文獻(xiàn)中關(guān)于股價(jià)異常波動(dòng)原因的理解。不少文獻(xiàn)對(duì)此問(wèn)題已經(jīng)有所論及,但是由于研究的角度不一樣,所以給出的說(shuō)法也有所區(qū)別。比如: “噪音理論”認(rèn)為,“噪音交易者”的風(fēng)險(xiǎn)偏好及對(duì)信息的確信程度的變化將導(dǎo)致異常波動(dòng)。Banerjeer(1992)認(rèn)為羊群效應(yīng)導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)。Barberis、Vishoy(1997)認(rèn)為,由于存在保守性偏差,投資者未能根據(jù)變化后的情況及時(shí)修正自己的預(yù)測(cè),可能導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)。Daniel,Hirsheife和subramanyam(1998)認(rèn)為,市場(chǎng)上“有信息”的投資者“過(guò)度自信”,夸大了自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性(“自我歸因”的存在),可能引起股價(jià)異常波動(dòng)。Hong和Stein(1999)認(rèn)為,市場(chǎng)上存在著“消息觀(guān)察者”,他們根據(jù)自己所獲得的企業(yè)基本面信息進(jìn)行買(mǎi)賣(mài),但對(duì)私人信息的反應(yīng)不足,這一點(diǎn)被市場(chǎng)上的“動(dòng)量交易者”所利用,從而導(dǎo)致股價(jià)異常波動(dòng)。宋軍、吳沖鋒(2001),和孫培源、施東暉(2002)分別對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的羊群效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究,也認(rèn)為是羊群行為的存在導(dǎo)致了股價(jià)的異常波動(dòng)。
.......

3不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)假定下的價(jià)格運(yùn)動(dòng).........52
3.1假定一:所有市場(chǎng)主體完全信息發(fā)現(xiàn)、完全信息釋讀、完全理性與完全競(jìng)爭(zhēng).........52
3.2假定二:知情大戶(hù)與噪音散戶(hù)的獨(dú)立抉擇.........57
3.3假定三:知情大戶(hù)與理性的噪音散戶(hù)之間的決策博弈.........63
3.4假定四:知情大戶(hù)的操縱與噪音散戶(hù)的跟風(fēng).........74
4基金契約關(guān)系對(duì)基金行為能力與行為特征的選擇與約束.........95
4.1證券投資基金的基本特征.........98
4.2證券投資基金的契約關(guān)系分析.........104
4.3基金契約關(guān)系中的能力選擇機(jī)制與行為約束機(jī)制探討.........110
5關(guān)于“市場(chǎng)穩(wěn)定功能”實(shí)證研究工具與技巧的探討.........124
5.1基金行為特征檢驗(yàn)方法:“羊群行為研究”探討.........124
5.2基金行為能力檢驗(yàn)方法探討:從時(shí)期績(jī)效分析到時(shí)點(diǎn)調(diào)整能力分析.........131
5.3市場(chǎng)勢(shì)力計(jì)量方法探討:從H指數(shù)到市場(chǎng)勢(shì)力集中度與發(fā)散度指數(shù).........141

6我國(guó)證券投資基金的契約關(guān)系特征、行為能力及市場(chǎng)勢(shì)力分析

6.1我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷史與契約關(guān)系特征分析
6.1.1我國(guó)證券投資基金的發(fā)行規(guī)模及品種結(jié)構(gòu)變化
基金發(fā)行我國(guó)基金開(kāi)展證券投資業(yè)務(wù)始于1987年,但是當(dāng)時(shí)的基金還不是嚴(yán)格意義上的證券投資基金,投資領(lǐng)域也不是集中于證券資產(chǎn),實(shí)業(yè)投資才是其重點(diǎn)。自1990年到1992年,中國(guó)人民銀行、深圳市政府先后制定了《證券投資基金管理試行辦法))、《投資基金業(yè)管理規(guī)定》,為證券投資基金的發(fā)展提供法律基礎(chǔ)。1991年10月,武漢證券投資基金和深圳南山風(fēng)險(xiǎn)投資基金宣告成立,它們都是依據(jù)《證券投資基金管理試行辦法))成立的、明確地將證券資產(chǎn)作為重點(diǎn)投資目標(biāo)之一的基金,因此可以認(rèn)為,它們事實(shí)上標(biāo)志著中國(guó)證券投資基金業(yè)的正式起步。到1997年中止,類(lèi)似的基金共發(fā)行了78家,總規(guī)模在100億基金單位左右,其中在滬、深兩個(gè)市場(chǎng)掛牌的有28家,其他50家老基金分別在廣東、沈陽(yáng)、大連、南京、武漢、天津等地方性的交易中心上柜交易。這一階段設(shè)立的基金都是由人民銀行地方分行批準(zhǔn)發(fā)起設(shè)立,自發(fā)性較強(qiáng),規(guī)模都在2億元以下,采取封閉式,但是多數(shù)依然缺乏規(guī)范的信托關(guān)系和組織架構(gòu),沒(méi)有明確的封閉期限及托管人,信息披露比較松散,不少基金將大部分資金投向了房地產(chǎn)實(shí)業(yè),資產(chǎn)變現(xiàn)能力低下,風(fēng)險(xiǎn)普遍較高。這些基金也因此被人們稱(chēng)為老式基金。
........

結(jié)論
總結(jié)全文,可以得到以下幾個(gè)基本結(jié)論:(1)市場(chǎng)穩(wěn)定功能是指“促成價(jià)格運(yùn)動(dòng)忠實(shí)于基本價(jià)值事件”的功能。當(dāng)我們孤立地談?wù)撌袌?chǎng)是否穩(wěn)定,和當(dāng)我們談?wù)撃愁?lèi)市場(chǎng)主體是否具有市場(chǎng)穩(wěn)定功能時(shí),所說(shuō)的“市場(chǎng)穩(wěn)定”是不完全一樣的,前者可以指稱(chēng)波動(dòng)消失或降低,后者卻并非如此,原因在于,影響基本價(jià)值的事件(比如生產(chǎn)條件)可能是隨機(jī)發(fā)生的,它們也構(gòu)成股票價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素,這種因素在證券市場(chǎng)內(nèi)部是不能被有效控制和消除的,因此,考察某類(lèi)市場(chǎng)主體是否具有市場(chǎng)穩(wěn)定功能,關(guān)鍵看它是否具有促成股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)更加忠實(shí)于基本價(jià)值事件(或者說(shuō)能夠降低人為因素對(duì)該忠實(shí)度的影響,以降低異常波動(dòng))這樣一種功能。(2)在基本價(jià)值事件表達(dá)為價(jià)格運(yùn)動(dòng)的過(guò)程中,基金可能具有決定性影響,因此而可能對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)做出貢獻(xiàn)。基于對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定的認(rèn)識(shí),論文以認(rèn)知心理學(xué)為基礎(chǔ),以圖形與數(shù)學(xué)語(yǔ)言相結(jié)合,展示了基本價(jià)值事件表達(dá)為價(jià)格運(yùn)動(dòng)的整個(gè)過(guò)程,通過(guò)對(duì)該過(guò)程的解讀,可以尋找到基金可能影響價(jià)格的足跡。第一,受限于市場(chǎng)主體的識(shí)別能力或者成本支付能力,原始價(jià)值知識(shí)可能出現(xiàn)遺漏,或者說(shuō),市場(chǎng)主體價(jià)值信息中的原始價(jià)值知識(shí)容量將降低,因此而妨礙了對(duì)價(jià)值的評(píng)估,造成股票價(jià)格波動(dòng)。如果基金具備足夠的資金實(shí)力,并且所雇用的人才是真正有專(zhuān)業(yè)能力和具備敬業(yè)精神的,那么,基金的進(jìn)入是有助于改變這種局面的。
..........
參考文獻(xiàn)（略）